萬字說透穩(wěn)定幣：新基建還是新風(fēng)險(xiǎn)？

2025年8月1日，香港《穩(wěn)定幣條例》正式生效，在香港設(shè)立法定穩(wěn)定幣發(fā)行人的發(fā)牌制度。此前，國內(nèi)多家知名企業(yè)如京東、螞蟻集團(tuán)等高調(diào)宣布入局穩(wěn)定幣，追逐跨境支付的新風(fēng)口。穩(wěn)定幣究竟是加密世界的“定海神針”還是“風(fēng)暴之眼”？在該條例落地一個(gè)月、輿論熱度降溫之際，是時(shí)候從理性的視角聊聊“穩(wěn)定幣”這個(gè)在大眾認(rèn)知中相對(duì)新鮮的金融概念。在中歐國際工商學(xué)院教授區(qū)塊鏈技術(shù)、數(shù)字資產(chǎn)與金融服務(wù)等課程的金融學(xué)助理教授朱海坤，透過穩(wěn)定幣的本質(zhì)，從穩(wěn)定幣發(fā)展的前世今生做出了行業(yè)預(yù)判，并對(duì)企業(yè)布局穩(wěn)定幣的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)分享了專業(yè)的思考。

近年，穩(wěn)定幣的應(yīng)用和影響力呈爆炸式增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2025年初，全球流通的穩(wěn)定幣總市值已從2019年的不足20億美元飆升至超過2500億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過100%。其交易規(guī)模亦水漲船高，2024年全球穩(wěn)定幣年交易額已達(dá)數(shù)十萬億美元量級(jí)，甚至當(dāng)年穩(wěn)定幣鏈上交易量一度超過Visa和萬事達(dá)卡兩大卡組織的總和。①

01

什么是“穩(wěn)定幣”？

穩(wěn)定幣的概念，顧名思義，指一種幣值穩(wěn)定的數(shù)字貨幣。主流穩(wěn)定幣通常跟美元、歐元等法定貨幣（簡(jiǎn)稱法幣）保持1:1的固定兌換比例。比特幣、以太幣等加密貨幣由于價(jià)格波動(dòng)太大，無法作為理想的支付和交易媒介。2014年泰達(dá)幣（USDT）的橫空出世解決了這個(gè)問題。

穩(wěn)定的幣值讓加密貨幣投資人可以在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)找到避險(xiǎn)資產(chǎn)。支付的雙方也能平穩(wěn)交易。穩(wěn)定幣同時(shí)也打破了法定貨幣和加密貨幣之間的轉(zhuǎn)化壁壘，讓資金流動(dòng)變得更順暢。

根據(jù)穩(wěn)定機(jī)制上的差異顯著，穩(wěn)定幣可以被分為法定貨幣抵押型、加密資產(chǎn)抵押型、算法型和商品抵押型四類穩(wěn)定幣。以下表格對(duì)市場(chǎng)上主流的法定貨幣抵押型和加密資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣進(jìn)行了系統(tǒng)梳理。

而算法型和商品抵押型穩(wěn)定幣因其市場(chǎng)占有率微乎其微，算法穩(wěn)定幣在過去幾年經(jīng)歷了多次脫錨與崩盤事件（如TerraUSD事件），市場(chǎng)信心受到重創(chuàng)；商品抵押型穩(wěn)定幣雖然有黃金等實(shí)物資產(chǎn)支撐，但受限于儲(chǔ)備管理與贖回機(jī)制，流動(dòng)性和普及度難以與法幣掛鉤型穩(wěn)定幣相比。這兩類穩(wěn)定幣合規(guī)前景不明確，本文暫不贅述。

在這四類穩(wěn)定幣中，法幣掛鉤型穩(wěn)定幣幾乎形成了壓倒性的壟斷地位。根據(jù)CoinGecko數(shù)據(jù)，這類穩(wěn)定幣的市值占比高達(dá)97.4%，幾乎涵蓋了絕大多數(shù)的市場(chǎng)交易與結(jié)算需求。這一現(xiàn)象并不令人意外——法幣掛鉤型穩(wěn)定幣憑借穩(wěn)定的價(jià)值錨定、充足的流動(dòng)性以及廣泛的合規(guī)接入渠道，成為用戶和機(jī)構(gòu)的首選。

相比之下，加密資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣僅占2.2%，主要活躍在去中心化金融（DeFi）生態(tài)中，服務(wù)于鏈上借貸、衍生品交易等細(xì)分領(lǐng)域。

按發(fā)行方來看，截至2025年8月，穩(wěn)定幣市場(chǎng)格局呈現(xiàn)寡頭壟斷。市值最大的是USDT，市值超1670億美元，約占全球穩(wěn)定幣總市值的60%。USDT憑借長(zhǎng)期積累的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、廣泛的場(chǎng)景支持和較高的流動(dòng)性占據(jù)主導(dǎo)地位，其用戶群體重視其廣泛的交易對(duì)接入和穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)記錄。

排名第二的是USDC，市值在670億美元左右，占約24%的份額。USDC依托高度合規(guī)和透明的儲(chǔ)備管理贏得了眾多機(jī)構(gòu)和企業(yè)用戶的青睞——例如其儲(chǔ)備由現(xiàn)金和短期美債構(gòu)成，定期由持牌會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)并公開報(bào)告。這種透明合規(guī)優(yōu)勢(shì)使USDC在銀行、支付公司等傳統(tǒng)金融渠道中獲得更高信任度。

除此之外，去中心化穩(wěn)定幣DAI、PayPal推出的PYUSD等共同構(gòu)成了剩余的市場(chǎng)份額，各自在特定用戶群和應(yīng)用場(chǎng)景中發(fā)揮影響力。

整體來看，美元穩(wěn)定幣目前占據(jù)了全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)90%以上的份額，但錨定其他法幣（如歐元、港元、離岸人民幣等）的穩(wěn)定幣也在興起，有助于緩解對(duì)單一貨幣的依賴并服務(wù)本地市場(chǎng)需求。

穩(wěn)定幣盈利模式及利益分配

在穩(wěn)定幣的商業(yè)邏輯中，以法幣掛鉤型穩(wěn)定幣為例，其核心的盈利來源于所謂的“儲(chǔ)備利差”。當(dāng)用戶將法幣兌換成穩(wěn)定幣時(shí)，這些資金會(huì)被發(fā)行方存放在高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)中，例如美國國債、回購協(xié)議以及部分銀行存款。在當(dāng)前全球高利率的環(huán)境下，這類資產(chǎn)能產(chǎn)生十分可觀的利息回報(bào)，而發(fā)行方通常不會(huì)將這部分利息分配給持幣用戶，因此，這一差額就形成了利潤(rùn)。

以全球最大穩(wěn)定幣USDT為例，截至2024年底，Tether持有的美債和回購協(xié)議總額超1000億美元，穩(wěn)居全球最大非主權(quán)美債持有者之一，每月利息收入接近4億美元。2024年，Tether實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)130億美元，刷新了穩(wěn)定幣發(fā)行商的歷史紀(jì)錄。②

甚至有研究指出，Tether的巨額美債持倉已能對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響：其國債市場(chǎng)份額每增加1%，一個(gè)月期美債收益率就會(huì)下降約3.8個(gè)基點(diǎn)；而當(dāng)持有比例高于0.973%時(shí)，這一效應(yīng)會(huì)增強(qiáng)到6.3個(gè)基點(diǎn)（Ante, Saggu, Fiedler, 2025）。除利差外，發(fā)行方通常還在鑄造或贖回時(shí)收取0.1%～0.2%手續(xù)費(fèi)。

然而，這種“躺賺”的高利潤(rùn)模式的可持續(xù)性高度依賴外部利率環(huán)境。若進(jìn)入降息周期，利差空間將顯著收窄；同時(shí)，監(jiān)管要求100%準(zhǔn)備金與實(shí)時(shí)審計(jì)，進(jìn)一步抬升合規(guī)成本。未來，穩(wěn)定幣若要保持競(jìng)爭(zhēng)力，需拓展至跨境結(jié)算、企業(yè)支付、增值數(shù)據(jù)服務(wù)等多元化模式。

穩(wěn)定幣的價(jià)值

穩(wěn)定幣兼具法幣的穩(wěn)定性與加密資產(chǎn)的創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，所以發(fā)展迅速，體現(xiàn)在如下幾方面：

加密市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施：穩(wěn)定幣已成為鏈上流動(dòng)性核心，廣泛用于交易、借貸和衍生品市場(chǎng)。其穩(wěn)定性為復(fù)雜金融操作降低清算風(fēng)險(xiǎn)，被稱作“數(shù)字美元”。

跨境支付與匯款：穩(wěn)定幣能以低成本、實(shí)時(shí)到賬的方式完成跨境轉(zhuǎn)賬，遠(yuǎn)優(yōu)于SWIFT體系動(dòng)輒7%~8%的費(fèi)用。在拉丁美洲、非洲等高通脹地區(qū)，穩(wěn)定幣交易量占比超過40%，既是儲(chǔ)值工具，也推動(dòng)了普惠金融。

與主流支付融合：Visa、萬事達(dá)已試點(diǎn)將USDC用于跨境清算，Shopify、Stripe、PayPal等平臺(tái)也接入穩(wěn)定幣支付。由此，穩(wěn)定幣正從加密生態(tài)走向現(xiàn)實(shí)商業(yè)，成為Web2與Web3的價(jià)值橋梁。

企業(yè)財(cái)資與結(jié)算：跨國企業(yè)可用穩(wěn)定幣在全球子公司間即時(shí)調(diào)撥資金，降低匯率與結(jié)算成本。在貿(mào)易融資、RWA代幣化結(jié)算中，穩(wěn)定幣大幅縮短資金回籠周期，提升資金效率。

02

穩(wěn)定幣的發(fā)展趨勢(shì)與合規(guī)

穩(wěn)定幣被廣泛關(guān)注，為何是現(xiàn)在？

雖然穩(wěn)定幣的概念在2014年就已出現(xiàn)，但自2023年以來，它正式成為行業(yè)和監(jiān)管的焦點(diǎn)，背后有多重推動(dòng)因素。

首先，監(jiān)管環(huán)境的逐步明朗化為市場(chǎng)注入了信心。各國政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)穩(wěn)定幣的態(tài)度從最初模糊甚至警惕，逐漸轉(zhuǎn)向正視并制定規(guī)則。在最近一兩年里，多項(xiàng)重大監(jiān)管舉措落地，為穩(wěn)定幣發(fā)展掃清了法律障礙，也增強(qiáng)了大眾信心。

美國通過了《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（GENIUS Act，簡(jiǎn)稱《天才法案》），要求穩(wěn)定幣發(fā)行人持牌經(jīng)營(yíng)并保持100%高流動(dòng)性儲(chǔ)備；歐盟的《加密資產(chǎn)市場(chǎng)條例》（MiCA）確立了穩(wěn)定幣的分類與儲(chǔ)備標(biāo)準(zhǔn)；香港也頒布了《穩(wěn)定幣條例》，率先對(duì)港元錨定穩(wěn)定幣實(shí)施全面發(fā)牌制度。這些政策不僅降低了合規(guī)不確定性，也為穩(wěn)定幣進(jìn)入主流金融體系奠定了基礎(chǔ)。

其次，主流機(jī)構(gòu)的深度參與讓穩(wěn)定幣獲得了更廣泛的背書。除了PayPal、Visa等支付巨頭，黑石等大型資管機(jī)構(gòu)也開始涉足穩(wěn)定幣相關(guān)業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提高了其可信度和應(yīng)用場(chǎng)景的多樣性。國際清算銀行（BIS）也發(fā)布報(bào)告探討穩(wěn)定幣對(duì)全球支付體系的影響，某種程度上默認(rèn)了穩(wěn)定幣存在的合理性。

2023年美國最大的加密交易所Coinbase與USDC發(fā)行方達(dá)成協(xié)議，推動(dòng)其在機(jī)構(gòu)端的跨平臺(tái)支付與結(jié)算做準(zhǔn)備，從而成為企業(yè)級(jí)支付基礎(chǔ)設(shè)施。

香港方面，得到政策支持后，京東、螞蟻集團(tuán)等中國大型科企亦宣布計(jì)劃在香港發(fā)行或參與合規(guī)穩(wěn)定幣項(xiàng)目。這些“國家隊(duì)”與龍頭公司的入場(chǎng)，為穩(wěn)定幣增添了信用背書和商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，有助于打消公眾對(duì)于穩(wěn)定幣信用的疑慮，并擴(kuò)大其應(yīng)用版圖。

再者，全球宏觀環(huán)境的不確定性推動(dòng)了穩(wěn)定幣需求的增長(zhǎng)。在土耳其、阿根廷等高通脹國家，居民涌向美元穩(wěn)定幣以對(duì)沖本幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。

最后，利率上行帶來的盈利機(jī)會(huì)也吸引了更多參與者進(jìn)入這一領(lǐng)域。高利率不僅提升了發(fā)行方的盈利能力，也讓用戶可能從中分到收益，從而增強(qiáng)了穩(wěn)定幣的吸引力。

綜合來看，穩(wěn)定幣已經(jīng)從一個(gè)加密市場(chǎng)的避險(xiǎn)工具，成長(zhǎng)為全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)設(shè)施。它不僅推動(dòng)了加密金融的成熟，也在跨境支付、商業(yè)結(jié)算和企業(yè)財(cái)資管理等領(lǐng)域帶來了結(jié)構(gòu)性變革。隨著監(jiān)管落地、技術(shù)完善以及主流機(jī)構(gòu)的持續(xù)介入，穩(wěn)定幣的應(yīng)用邊界還將不斷擴(kuò)展，在未來的全球金融體系中占據(jù)更重要的位置。

監(jiān)管對(duì)比

政策支持與監(jiān)管明確化正在利好穩(wěn)定幣的發(fā)展。從全球總體趨勢(shì)來看，金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）等國際機(jī)構(gòu)近年反復(fù)呼吁對(duì)穩(wěn)定幣加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，提出了儲(chǔ)備資產(chǎn)充分透明、跨境信息共享、贖回權(quán)利明確、落實(shí)反洗錢/反恐融資措施等高層次原則。

這些共識(shí)為各國監(jiān)管提供了基調(diào)，即“支持創(chuàng)新但控風(fēng)險(xiǎn)”。普遍的要求包括：穩(wěn)定幣儲(chǔ)備須為高流動(dòng)性、安全資產(chǎn)并足額備付，發(fā)行人需取得牌照或準(zhǔn)入資格，建立用戶實(shí)名制(KYC)和可贖回機(jī)制等。這種框架在全球逐步形成，主要經(jīng)濟(jì)體等紛紛發(fā)布穩(wěn)定幣監(jiān)管草案或指引，核心都圍繞儲(chǔ)備管理、發(fā)行資質(zhì)和信息披露等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。下圖具體對(duì)比了主要經(jīng)濟(jì)體的相關(guān)監(jiān)管。

值得一提的是，香港的《穩(wěn)定幣條例》被視為全球最為嚴(yán)格的穩(wěn)定幣監(jiān)管體系之一。其中，所有穩(wěn)定幣用戶需實(shí)名制驗(yàn)證，并禁止匿名錢包與DeFi協(xié)議對(duì)接。這一體系實(shí)際上將穩(wěn)定幣納入了“準(zhǔn)主權(quán)貨幣”的治理軌道，其去中心化創(chuàng)新空間幾乎被封閉。長(zhǎng)期而言，這可能導(dǎo)致香港的穩(wěn)定幣生態(tài)演變?yōu)椤昂弦?guī)俱樂部”，以大型機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)，而非開放式創(chuàng)新平臺(tái)。

中國內(nèi)地目前對(duì)加密貨幣和穩(wěn)定幣整體持審慎甚至收緊的立場(chǎng)。內(nèi)地監(jiān)管的重點(diǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)防控和主權(quán)貨幣保護(hù)：一方面，中國大力推進(jìn)法定數(shù)字貨幣，即數(shù)字人民幣（e-CNY）的研發(fā)和試點(diǎn)，將數(shù)字貨幣發(fā)行掌握在央行手中；另一方面，對(duì)于私人發(fā)行的穩(wěn)定幣，則擔(dān)心其沖擊金融安全與資本管制。因此，目前中國內(nèi)地并未出臺(tái)針對(duì)穩(wěn)定幣的正面監(jiān)管框架，市場(chǎng)上也幾乎沒有合法流通的人民幣穩(wěn)定幣。但這種保守態(tài)度并非不關(guān)注穩(wěn)定幣趨勢(shì)。

2025年6月，《證券時(shí)報(bào)》刊文指出應(yīng)“主動(dòng)適應(yīng)穩(wěn)定幣浪潮”，呼吁盡早發(fā)展人民幣錨定的穩(wěn)定幣，不要讓美元穩(wěn)定幣一家獨(dú)大。③這反映出中國的戰(zhàn)略考量：既要防范美元穩(wěn)定幣可能加強(qiáng)的美元化影響，又希望利用穩(wěn)定幣技術(shù)助力人民幣走出去。在香港推出《穩(wěn)定幣條例》后，內(nèi)地監(jiān)管層也密切關(guān)注其進(jìn)展，將香港視為測(cè)試場(chǎng)。

值得注意的是，中國允許在港發(fā)行離岸人民幣穩(wěn)定幣（CNH Stablecoin）的討論逐漸增多：香港金管局官員在發(fā)布會(huì)上提及，若有機(jī)構(gòu)擬發(fā)行錨定離岸人民幣的穩(wěn)定幣，需明確用途并確保儲(chǔ)備資產(chǎn)安全。這實(shí)際上為人民幣境外穩(wěn)定幣預(yù)留了一定空間，符合中國推動(dòng)人民幣國際化的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略。

總而言之，中國內(nèi)地在穩(wěn)定幣問題上與美歐港的最大差異在于：目前仍以防范風(fēng)險(xiǎn)為主、尚未放行私人穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)，但也在積極評(píng)估國際趨勢(shì)，未來不排除通過政府主導(dǎo)或許可試點(diǎn)的方式，引入人民幣計(jì)價(jià)的穩(wěn)定幣，以服務(wù)貿(mào)易結(jié)算和跨境資金流動(dòng)。

從全球監(jiān)管格局看，穩(wěn)定幣已從“灰色地帶”逐步走向法律框架之內(nèi)。美歐港等主要金融中心已經(jīng)確立明確的監(jiān)管規(guī)則，為合規(guī)機(jī)構(gòu)提供了可預(yù)期的運(yùn)營(yíng)環(huán)境；而中國內(nèi)地則保持謹(jǐn)慎觀望，重點(diǎn)推進(jìn)數(shù)字人民幣。

未來，監(jiān)管的趨嚴(yán)將提升穩(wěn)定幣的安全性與透明度，但也會(huì)顯著提高市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，使合規(guī)能力成為穩(wěn)定幣發(fā)行方的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

市場(chǎng)格局預(yù)測(cè)：主導(dǎo)穩(wěn)定幣與競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)

在監(jiān)管浪潮下，不同穩(wěn)定幣的發(fā)展前景將出現(xiàn)分化。當(dāng)前穩(wěn)定幣市場(chǎng)呈“雙寡頭”格局。未來哪些穩(wěn)定幣可能主導(dǎo)市場(chǎng)？可以從合規(guī)性、信譽(yù)度和去中心化程度三方面來預(yù)測(cè)：

USDC

合規(guī)優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。USDC由Circle公司與Coinbase合作發(fā)行，一直以透明度高、合規(guī)性強(qiáng)著稱。它遵守美國監(jiān)管要求，定期披露儲(chǔ)備并接受審計(jì)，因此贏得許多企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的偏好。隨著《天才法案》等監(jiān)管落地，USDC這類合規(guī)穩(wěn)定幣有望更受青睞，在歐美、新加坡等受監(jiān)管市場(chǎng)擴(kuò)大份額。不過，USDC也面臨挑戰(zhàn)：2023年曾因部分儲(chǔ)備銀行倒閉風(fēng)波導(dǎo)致短暫脫錨，暴露出集中托管的風(fēng)險(xiǎn)。未來Circle需進(jìn)一步多元化儲(chǔ)備銀行和區(qū)域，以鞏固用戶信心。如果能穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，憑借合規(guī)背書，USDC有潛力與金融機(jī)構(gòu)深入合作（如Visa以USDC結(jié)算），從而穩(wěn)步擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。

USDT

機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。Tether的USDT是歷史最悠久、流通最廣的穩(wěn)定幣，在新興市場(chǎng)和加密交易領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)。它的優(yōu)勢(shì)在于先發(fā)規(guī)模效應(yīng)和深厚的流動(dòng)性，許多交易對(duì)以USDT計(jì)價(jià)，用戶基礎(chǔ)龐大。另外，USDT在一些資本管制嚴(yán)格的地區(qū)被視為“替代美元”，有剛性需求。然而，USDT也一直飽受質(zhì)疑和監(jiān)管壓力：過去其儲(chǔ)備不透明、持有大量商業(yè)票據(jù)等問題引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查。雖然近年Tether宣稱已大幅提升儲(chǔ)備質(zhì)量，但外界仍對(duì)其真實(shí)資產(chǎn)情況存疑。未來USDT能否繼續(xù)稱王，取決于能否提升透明度、符合各國監(jiān)管要求。倘若Tether愿意接受更嚴(yán)格審計(jì)和信息披露，USDT的領(lǐng)先地位短期內(nèi)仍難撼動(dòng)；相反，如果監(jiān)管高壓下其運(yùn)營(yíng)受限或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手崛起，則可能逐步讓出部分市場(chǎng)。

DAI等去中心化穩(wěn)定幣

利基市場(chǎng)的有力補(bǔ)充。DAI作為去中心化加密抵押穩(wěn)定幣的代表，具有完全鏈上治理、無中心發(fā)行人的特性。這賦予了DAI這一類穩(wěn)定幣“抗審查”“無需信任中介”的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，在DeFi社區(qū)擁有忠實(shí)擁躉。隨著加密社區(qū)對(duì)抗中心化的呼聲，DAI的去中心化屬性在特定用戶群中有不可替代的價(jià)值。然而，DAI目前市值僅數(shù)十億美元量級(jí)，在總體市場(chǎng)中占比有限。一是因?yàn)槠鋽U(kuò)張受到抵押品規(guī)模限制，難以爆發(fā)式增長(zhǎng)；二是高度去中心化也意味著難以主動(dòng)迎合監(jiān)管要求，主流機(jī)構(gòu)難以大規(guī)模采用。未來，DAI可能鞏固在DeFi領(lǐng)域的基礎(chǔ)貨幣地位，作為中心化穩(wěn)定幣的重要補(bǔ)充，但不太可能超越USDT/USDC等成為主流社會(huì)的主導(dǎo)幣種。不過，值得關(guān)注的是，MakerDAO等正在嘗試引入現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）作為抵押、推出“合成穩(wěn)定幣”等創(chuàng)新，探索兼顧去中心化和穩(wěn)定性的道路。如果這些創(chuàng)新成功，去中心化穩(wěn)定幣的市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。

未來穩(wěn)定幣市場(chǎng)將經(jīng)歷從“多而碎”到“少而穩(wěn)”的演進(jìn)。短期內(nèi)，各國合規(guī)化進(jìn)程會(huì)催生更多本幣穩(wěn)定幣，如數(shù)字歐元、日元、英鎊，甚至人民幣穩(wěn)定幣在條件成熟時(shí)亦可能出現(xiàn)。這些區(qū)域性穩(wěn)定幣主要服務(wù)本地支付和清算，而在全球范圍內(nèi)，美元穩(wěn)定幣（USDT、USDC）仍憑借網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與流動(dòng)性保持主導(dǎo)地位。

長(zhǎng)期來看，支付和清算具備強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，最終格局或集中于少數(shù)“超級(jí)穩(wěn)定幣”。多數(shù)中小穩(wěn)定幣將被并購或自然退出。但由于各地監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)差異，短期仍會(huì)形成“本地合規(guī)幣”并行的局面。隨著跨鏈互操作與鏈上外匯結(jié)算技術(shù)成熟，用戶無需直接切換幣種，后臺(tái)即可無縫清算，從而降低“幣多即亂”的摩擦。終局更可能是“少數(shù)全球主幣+多個(gè)區(qū)域/行業(yè)子幣+互操作層”，數(shù)量雖大幅減少，但不會(huì)只剩單一幣種。

區(qū)域發(fā)展展望：香港與內(nèi)地的機(jī)遇

近年來，香港正將穩(wěn)定幣作為數(shù)字資產(chǎn)與Web3戰(zhàn)略的重要支柱，努力打造全球領(lǐng)先的合規(guī)試驗(yàn)田。目前，已有包括渣打銀行、Circle、螞蟻集團(tuán)、京東在內(nèi)的四十多家機(jī)構(gòu)表達(dá)了申請(qǐng)穩(wěn)定幣牌照意向，預(yù)計(jì)首批牌照將在2026年初發(fā)放。

在發(fā)展方向上，香港將重點(diǎn)推進(jìn)三類穩(wěn)定幣創(chuàng)新。第一類是港幣穩(wěn)定幣，其發(fā)行將使港元具備鏈上可編程流通能力，提升本地結(jié)算與跨境貿(mào)易效率。

第二類是離岸人民幣穩(wěn)定幣，這類穩(wěn)定幣被視為數(shù)字化的“離岸人民幣”，有助于中資企業(yè)在跨境貿(mào)易、數(shù)字貿(mào)易及能源結(jié)算中提高資金周轉(zhuǎn)效率，減少對(duì)SWIFT的依賴。值得注意的是，樹圖Conflux已率先在香港推出離岸人民幣（CNH）穩(wěn)定幣項(xiàng)目，按1:1錨定離岸人民幣，由安全儲(chǔ)備資產(chǎn)支持，主要面向“一帶一路”沿線貿(mào)易結(jié)算和跨境數(shù)字支付。④這一項(xiàng)目使香港成為全球首個(gè)大規(guī)模測(cè)試離岸人民幣穩(wěn)定幣的司法轄區(qū)，為未來人民幣的數(shù)字化國際流通提供了現(xiàn)實(shí)案例。

第三類是與央行數(shù)字貨幣互補(bǔ)發(fā)展。香港金管局正在研發(fā)數(shù)字港元（e-HKD），與私人發(fā)行的港幣和離岸人民幣穩(wěn)定幣形成功能互補(bǔ)——前者側(cè)重零售支付和主權(quán)貨幣延伸，后者更適合跨鏈交互、去中心化金融及特定B2B場(chǎng)景。

與香港的積極推進(jìn)形成鮮明對(duì)比，中國內(nèi)地在穩(wěn)定幣問題上的態(tài)度更加謹(jǐn)慎，核心考量是維護(hù)金融安全與貨幣主權(quán)。自2021年起，內(nèi)地已全面禁止加密貨幣交易和挖礦活動(dòng)，私人發(fā)行的穩(wěn)定幣在境內(nèi)并不合法。但這并不意味著完全拒絕相關(guān)技術(shù)。內(nèi)地將主要精力投入數(shù)字人民幣（e-CNY）的研發(fā)與推廣，定位于現(xiàn)金替代和零售支付，在多個(gè)城市和應(yīng)用場(chǎng)景中已完成試點(diǎn)，并逐步擴(kuò)大規(guī)模。

在跨境和離岸領(lǐng)域，內(nèi)地監(jiān)管層正在出現(xiàn)更開放的討論氛圍。一方面，決策者認(rèn)可穩(wěn)定幣在縮短跨境支付鏈條、實(shí)現(xiàn)“支付即結(jié)算”方面的效率優(yōu)勢(shì)；另一方面，強(qiáng)調(diào)必須在可控環(huán)境下開展試點(diǎn)。

例如，有觀點(diǎn)建議允許中資背景機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行合規(guī)的離岸人民幣穩(wěn)定幣，用于特定貿(mào)易結(jié)算，并通過后臺(tái)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)資金流向。這種模式與數(shù)字人民幣在港澳試點(diǎn)的思路類似，只是發(fā)行主體由商業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)任。

值得關(guān)注的是，香港的穩(wěn)定幣創(chuàng)新，特別是港幣穩(wěn)定幣與樹圖Conflux的CNHC項(xiàng)目，已引起內(nèi)地監(jiān)管層的密切關(guān)注。如果這些試點(diǎn)能夠在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，未來內(nèi)地有可能通過官方認(rèn)可、許可試點(diǎn)的方式，引入人民幣穩(wěn)定幣，作為數(shù)字人民幣的市場(chǎng)化補(bǔ)充工具，服務(wù)“一帶一路”沿線支付、大宗商品結(jié)算等場(chǎng)景。

同時(shí)，為防范可能的金融風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)地或?qū)⒅贫ǚ€(wěn)定幣使用規(guī)則，例如設(shè)定兌換額度限制、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)提示等，以防美元穩(wěn)定幣等外幣穩(wěn)定幣在境內(nèi)形成替代效應(yīng)或沖擊資本管制。

從整體格局看，中國內(nèi)地與香港正在嘗試一種“央行數(shù)字貨幣+穩(wěn)定幣”雙軌并行的發(fā)展模式：央行主導(dǎo)數(shù)字人民幣建設(shè)，掌握底層架構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)控制；商業(yè)機(jī)構(gòu)則在香港等地的監(jiān)管沙盒內(nèi)探索穩(wěn)定幣創(chuàng)新。

香港為人民幣穩(wěn)定幣國際化積累實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，內(nèi)地則在審慎評(píng)估的基礎(chǔ)上，擇機(jī)引入適合的穩(wěn)定幣形態(tài)。這種安排既守住了金融安全底線，又為技術(shù)創(chuàng)新和人民幣國際化保留了充足的戰(zhàn)略空間。

03

企業(yè)布局穩(wěn)定幣的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)

在全球金融與技術(shù)快速融合的浪潮中，穩(wěn)定幣正從加密資產(chǎn)領(lǐng)域的邊緣走向企業(yè)運(yùn)營(yíng)的核心，既孕育著巨大的機(jī)遇，也伴隨著不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)布局穩(wěn)定幣的機(jī)遇

對(duì)于企業(yè)而言，穩(wěn)定幣不僅是一種新型支付工具，更是推動(dòng)跨境業(yè)務(wù)效率、優(yōu)化財(cái)資管理、拓展商業(yè)模式的重要引擎。

在支付與結(jié)算領(lǐng)域，穩(wěn)定幣能夠顯著提升跨境交易的速度和效率。傳統(tǒng)的國際支付往往依賴多個(gè)中介環(huán)節(jié)，涉及代理行、清算網(wǎng)絡(luò)等機(jī)構(gòu)，處理時(shí)間長(zhǎng)、成本高且容易受到匯率波動(dòng)的影響。

穩(wěn)定幣的引入，使企業(yè)能夠在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)7×24小時(shí)實(shí)時(shí)結(jié)算。例如，跨境電商企業(yè)可以直接用美元或港元穩(wěn)定幣向海外供應(yīng)商付款，繞過煩瑣的銀行程序，降低匯兌手續(xù)費(fèi)，縮短資金周轉(zhuǎn)周期。對(duì)于大型跨國公司來說，這意味著跨境資金可以在幾分鐘內(nèi)完成劃轉(zhuǎn)，從而極大提升資金使用效率。

穩(wěn)定幣的可編程性還為商業(yè)模式創(chuàng)新打開了新空間。結(jié)合智能合約技術(shù)，企業(yè)可以在供應(yīng)鏈中實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化的資金釋放與分賬。當(dāng)貨物送達(dá)時(shí)，系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)觸發(fā)智能合約，將穩(wěn)定幣支付給供應(yīng)商，從而減少對(duì)人工操作的依賴，提高供應(yīng)鏈金融效率。

在平臺(tái)生態(tài)中，企業(yè)可以發(fā)行與法幣掛鉤的積分型穩(wěn)定幣，為全球客戶提供統(tǒng)一的結(jié)算手段，避免多幣種兌換的復(fù)雜性。

金融機(jī)構(gòu)則可以基于穩(wěn)定幣構(gòu)建新的服務(wù)體系，如推出品牌化穩(wěn)定幣供客戶間轉(zhuǎn)賬、清算理財(cái)產(chǎn)品，或者在物聯(lián)網(wǎng)、游戲經(jīng)濟(jì)等前沿場(chǎng)景中推動(dòng)支付模式革新。

在財(cái)資管理方面，穩(wěn)定幣同樣展現(xiàn)出獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。對(duì)于跨國企業(yè)的財(cái)務(wù)部門，持有部分合規(guī)穩(wěn)定幣（如USDC）相當(dāng)于持有可全球流通的數(shù)字化美元現(xiàn)金，不僅能作為短期流動(dòng)性儲(chǔ)備，還能在不同地區(qū)之間靈活調(diào)用資金。一些企業(yè)已經(jīng)探索將閑置穩(wěn)定幣投向經(jīng)過審計(jì)的鏈上借貸市場(chǎng)，獲取額外收益；也有企業(yè)利用穩(wěn)定幣的可編程特性，為特定條件下的自動(dòng)付款設(shè)定規(guī)則，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)流程的智能化與精細(xì)化管理。

穩(wěn)定幣正快速走向主流，但企業(yè)在擁抱其效率與潛力的同時(shí)，必須兼顧風(fēng)險(xiǎn)與合規(guī)。

應(yīng)用穩(wěn)定幣時(shí)，首先要確保交易符合所在司法轄區(qū)的監(jiān)管要求，特別是反洗錢與反恐融資規(guī)定，并建立完整的交易記錄留存機(jī)制；在選擇幣種上，應(yīng)優(yōu)先采用儲(chǔ)備透明、受監(jiān)管、信譽(yù)良好的穩(wěn)定幣，規(guī)避缺乏審計(jì)或算法驅(qū)動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品；在技術(shù)層面，企業(yè)應(yīng)部署冷錢包、多簽名等安全措施，或依賴專業(yè)托管機(jī)構(gòu)以降低被盜風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，企業(yè)還需提前規(guī)劃會(huì)計(jì)與稅務(wù)處理，確保財(cái)務(wù)歸類和申報(bào)合規(guī)，并制定應(yīng)急預(yù)案以應(yīng)對(duì)脫錨或贖回中斷等突發(fā)情況。

展望未來，穩(wěn)定幣有望成為國際貿(mào)易結(jié)算、跨境清算與企業(yè)財(cái)資管理的重要基石，為跨國企業(yè)帶來新的融資、投資和數(shù)字資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)會(huì)。穩(wěn)定幣或?qū)⒊蔀閿?shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代繞不開的金融基礎(chǔ)設(shè)施，那些能以戰(zhàn)略眼光，將穩(wěn)定幣納入數(shù)字化轉(zhuǎn)型與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的小步試錯(cuò)者，將在全球金融格局演變中搶占先機(jī)。

警惕穩(wěn)定幣不可忽視的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

雖然穩(wěn)定幣的設(shè)計(jì)初衷是維持價(jià)格穩(wěn)定，但其背后仍然蘊(yùn)含多維度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)既包括金融屬性上的脆弱性，也涉及治理、監(jiān)管以及技術(shù)層面的不確定性。

綜合市場(chǎng)案例與研究文獻(xiàn)，可將其風(fēng)險(xiǎn)劃分為五大類別，其中價(jià)格脫錨與擠兌風(fēng)險(xiǎn)以及治理與透明度風(fēng)險(xiǎn)最為關(guān)鍵，其余風(fēng)險(xiǎn)則在特定條件下放大不穩(wěn)定性。

?價(jià)格脫錨與擠兌風(fēng)險(xiǎn)

穩(wěn)定幣最核心的風(fēng)險(xiǎn)是價(jià)格偏離與贖回?cái)D兌。一方面，在二級(jí)市場(chǎng)上，穩(wěn)定幣價(jià)格往往圍繞錨定目標(biāo)小幅波動(dòng)，但在極端情況下可能因儲(chǔ)備不確定性、市場(chǎng)操縱或投資者恐慌而發(fā)生顯著脫錨。典型案例是2023年3月USDC事件：因其儲(chǔ)備托管銀行硅谷銀行倒閉的消息引發(fā)恐慌，24小時(shí)內(nèi)贖回規(guī)模高達(dá)38億美元，場(chǎng)內(nèi)價(jià)格一度跌至0.87美元。

另一方面，穩(wěn)定幣與傳統(tǒng)銀行存款類似，均存在“先贖回者優(yōu)勢(shì)”。當(dāng)部分投資者率先贖回時(shí)，發(fā)行方不得不拋售儲(chǔ)備資產(chǎn)滿足兌付，進(jìn)而加劇市場(chǎng)恐慌，形成自我強(qiáng)化的擠兌循環(huán)。模型研究進(jìn)一步揭示了這一機(jī)制的現(xiàn)實(shí)性：Ma等（2025）的研究基于銀行擠兌模型估算，USDT的擠兌概率為2.50%，USDC為2.13%，顯著高于傳統(tǒng)銀行體系。由此可見，穩(wěn)定幣并非風(fēng)險(xiǎn)中性的支付工具，而是潛在的系統(tǒng)性脆弱點(diǎn)。一旦脫錨或擠兌升級(jí)，不僅損害用戶信心，還可能波及儲(chǔ)備資產(chǎn)市場(chǎng)（如美國國債），引發(fā)更廣泛的金融動(dòng)蕩。

?治理與透明度風(fēng)險(xiǎn)

治理結(jié)構(gòu)與信息透明度直接決定了市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定幣的信任程度。若儲(chǔ)備構(gòu)成披露不充分，或缺乏獨(dú)立且高頻的審計(jì)，用戶在危機(jī)中無法準(zhǔn)確評(píng)估真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，恐慌情緒將迅速放大。以USDT為例，2017—2021年多次因儲(chǔ)備成分爭(zhēng)議遭遇信任危機(jī)，外界質(zhì)疑其未完全以現(xiàn)金或美債持有儲(chǔ)備，甚至承認(rèn)部分資產(chǎn)為商業(yè)票據(jù)等高風(fēng)險(xiǎn)工具。盡管其近年來引入了第三方定期審計(jì)，透明度有所提升，但仍缺乏實(shí)時(shí)披露和嚴(yán)格監(jiān)管，令市場(chǎng)持續(xù)擔(dān)憂。

?宏觀與貨幣風(fēng)險(xiǎn)

在高通脹經(jīng)濟(jì)體，美元穩(wěn)定幣逐漸替代本幣，弱化了央行貨幣政策的有效性；同時(shí)，大型穩(wěn)定幣持有數(shù)千億美元的美債，一旦集中拋售將沖擊債券市場(chǎng)與金融穩(wěn)定。

?監(jiān)管與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

各國對(duì)穩(wěn)定幣的定性存在分歧，從證券到貨幣市場(chǎng)基金不等。監(jiān)管規(guī)則的不確定性既可能導(dǎo)致項(xiàng)目一夜消亡（如BUSD停發(fā)），也可能因監(jiān)管真空而放任高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品流通。

?技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)

穩(wěn)定幣依賴的智能合約、跨鏈橋及預(yù)言機(jī)機(jī)制均存在潛在漏洞。

04

對(duì)穩(wěn)定幣的冷思考

盡管穩(wěn)定幣在全球范圍內(nèi)正進(jìn)入高速發(fā)展階段，中國監(jiān)管層依然對(duì)穩(wěn)定幣保持高度警惕，近期甚至要求國內(nèi)券商、智庫和研究機(jī)構(gòu)停止舉辦穩(wěn)定幣研討會(huì)、暫停發(fā)布相關(guān)研究，理由是市場(chǎng)情緒過熱，部分論調(diào)夸大技術(shù)潛力、淡化潛在風(fēng)險(xiǎn)，容易引發(fā)投機(jī)和資本外流。

冷靜來看，中國的挑戰(zhàn)在于：人民幣穩(wěn)定幣和數(shù)字人民幣的推出，并不直接意味著人民幣國際程度提高。最終的推廣還是需要市場(chǎng)化手段。要讓人民幣資產(chǎn)有引力，需要提升人民幣的信用質(zhì)量和流動(dòng)價(jià)值。

如果人民幣穩(wěn)定幣遲遲不推出，外貿(mào)企業(yè)和跨境投資者可能繼續(xù)轉(zhuǎn)向美元穩(wěn)定幣等替代方案，進(jìn)而被動(dòng)接受美元在數(shù)字金融領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。未來的關(guān)鍵在于，能否在可控范圍內(nèi)推出合規(guī)、安全、場(chǎng)景清晰的人民幣穩(wěn)定幣試點(diǎn)，既滿足市場(chǎng)對(duì)高效低成本跨境支付的真實(shí)需求，又守住金融安全與貨幣主權(quán)的底線。

教授簡(jiǎn)介

朱海坤博士是中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)助理教授。在加入中歐之前，他是荷蘭伊拉斯姆斯（Erasmus）大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)助理教授。朱博士畢業(yè)于荷蘭蒂爾堡大學(xué)獲得金融學(xué)博士和碩士學(xué)位，在南開大學(xué)獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位。

朱博士的研究領(lǐng)域主要集中在實(shí)證金融科技、金融政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為公司金融等方面。他的三篇論文已經(jīng)/將發(fā)表在《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》、《管理科學(xué)》等英國《金融時(shí)報(bào)》認(rèn)定的50本全球經(jīng)管類權(quán)威期刊上，并于2024年入選國家級(jí)（青年）人才引進(jìn)計(jì)劃。朱博士目前在中歐主要教授區(qū)塊鏈技術(shù)、數(shù)字資產(chǎn)及金融服務(wù)等課程。

參考文獻(xiàn)：

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The stablecoin discount: Evidence of Tether’s US Treasury bill market share in lowering yields.

Ma, Y., Zeng, Y., & Zhang, A. L. (2025).

Stablecoin runs and the centralization of arbitrage

① https://www.binance.com/zh-CN/square/post/19682895264442

② https://tether.io/news/tether-hits-13-billion-profits-for-2024-and-all-time-highs-in-u-s-treasury-holdings-usdt-circulation-and-reserve-buffer-in-q4-2024-attestation/ and https://assets.ctfassets.net/vyse88cgwfbl/6L2yLNnLltcCP6ZcTxJrll/aea0ec279fea08637445c8be57f63d87/ISAE_3000R_-_Opinion_on_Tether_Consolidated_Financials_Figures_31.12.2024.pdf

③ https://www.stcn.com/article/detail/2194401.html

④ https://cointelegraph.com/news/conflux-launches-yuan-stablecoin-and-blockchain-upgrade

文中創(chuàng)意圖片已獲視覺中國授權(quán)。

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編輯| 李鈺婷

責(zé)編| 岳頂軍

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