凈利狂飆19202%，這家國產光刻膠公司會成黑馬嗎？

晶瑞電材的業績神話背后，究竟隱藏著怎樣的經營玄機？

文/每日資本論

誰是今年三季度“凈利同比增長王”？

10月23日，晶瑞電子材料股份有限公司（下稱，晶瑞電材）交出了一份令市場瞠目的三季度成績單。2025年前三季度，其實現營收11.87億元，同比增長11.92%；凈利潤為1.28億元，同比增幅達19202.65%，成為截至發稿時滬深兩市上市公司凈利潤率同比增長王。

更加引人注目的是，公司第三季度單季凈利潤為5861.5萬元，同比增長938.99%，扣非凈利潤也增長528.19.%，且，毛利率同比增幅28.8%，凈利率同比增幅1421.06%。顯示出主營業務盈利能力的明顯增強。

事先已有征兆。今年上半年，晶瑞電材實現營收7.68億元，同比增長10.68%；實現歸母凈利潤6975.35萬元，同比扭虧為盈，同比增幅超過1500%。經營性現金流量凈額1.73億元，同比增長44.48%。

但，這份令人驚艷的業績報告發布后，資本市場卻呈現出矛盾的反響。10月24日，景瑞電材股價大幅跳空高開，甚至一度漲幅近12%，不過直到收盤仍無封板。要知道，當天由于國家頂層大會剛剛結束，在國產替代的利好刺激下科技股大面積漲停。截至當日收盤，其股價為15.03元/股，漲幅8.29%。

投資者意見分歧似乎也較大。部分網友在股吧里抱怨道：“你業績好有啥用？今天漲幅12%以上-包括幾個20CM的都是虧損大拉基。”還有網友則認為，“不堅定者已全部掃清下周開啟拉牛模式!”

問題來了，晶瑞電材業績能否繼續保持高速增長，同步在二級市場能否成為接力寒武紀等后一批科技股黑馬呢？

公開資料顯示，晶瑞電材成立于2001年，是一家集研發、生產和銷售于一體的科技型新材料公司，主要產品包括高純濕化學品、光刻膠、功能性材料、鋰電池材料等，廣泛應用于半導體、面板顯示、LED等泛半導體領域及鋰電池、太陽能光伏等新能源行業。2017年5月23日，其在創業板成功上市。

不過，晶瑞電材在二級市場表現并非十分搶眼。引起部分投資者關注的反而是其融資胃口越來越大。2023年，部分媒體報道，自2017年上市到2023年11月，上市6年多，晶瑞電材已通過股票和可轉債方式募資5次，從A股完成募資額約14億元，加上本次定增，該公司在A股市場募資額合計將達22億元。

交易所曾對晶瑞電材問詢時，重點關注了其資金的使用情況，并要求說明半導體技改項目未達預期效益的原因及合理性。

需要注意的是，晶瑞電材一邊是頻頻融資，一邊效果卻欠佳。截至2024年上半年，晶瑞電材多項募投項目進度緩慢或收益不及預期。比如，2021年可轉債募投項目中的集成電路制造用高端光刻膠研發項目，在發行預案中稱建設周期為36個月。2021年9月3日，晶瑞電材就已經完成可轉債發行。到2024年上半年末已經近34個月，可投資進度僅61.81%。

再比如，2021年可轉債項目中的年產9萬噸超大規模集成電路用半導體級高純硫酸技改項目 （一期）（下稱“9萬噸高純硫酸技改一期項目”），項目達到預定可使用狀態日期是2021年12月，可2022年、2023年的收益還是-1,672.66萬元、-716.38萬元，皆為負值。

應該說，2023年對于晶瑞電材來講十分重要。此前由于多次定增，晶瑞電材引起了部分投資者的關注，但真正吸引市場眼光的則是國產替代。彼時，有關國內半導體行業遭遇日本光刻膠大廠斷供的傳言成為市場關注焦點，并因此引發光刻膠相關上市公司股價在二級市場上的劇烈波動。

雖然光刻膠這一產品需要下游用戶和供應商之間高頻溝通，因此下游廠家輕易不會替換光刻膠供應商，但由于國外技術卡脖子，國產替代就成了必由之路。于是， 包括晶瑞電材在內的少數幾家國產光刻膠公司逐漸走入大眾視線。即便當時產品主要集中在相對低端的G/I線光刻膠。

值得一提的是，同期，晶瑞電材的股價從15元左右漲到了26元上方。

不能不提的是，前文介紹了晶瑞電材上市后多次募資，尤其是2023年11月，其發布公告稱，其子公司瑞紅蘇州擬引入戰略投資者中國石化旗下公司中國石化集團資本有限公司（下稱，中石化資本），通過向中石化資本定向發行股票，募集資金8.5 億元。本次發行完成之后，中石化資本將持有瑞紅蘇州 27.88%的股份，并成為該公司第二大股東。

中石化資本入主一家非能源的民營公司，這在當時也確實引起了多家媒體的關注。而瑞紅蘇州是一家生產光刻膠及其配套試劑產品的企業，成立于1993 年，其已經規模生產光刻膠 30 年，擁有紫外寬譜、g 線（436nm）、i 線（365nm）、KrF（248nm）、ArF（193nm）全系列光刻機測試實驗平臺，其技術水平已經達到國際先進水平。

按說在如此背景下，晶瑞電材足以成為資本市場的焦點之一。但沒想到，2024年晶瑞電材遭遇了其上市以來的首次虧損。當年，其凈利潤虧損1.8億元，同比大跌1311.61%；扣非凈利潤虧損1.71億元，同比大跌490.96%。

對于業績下滑，晶瑞電材列出五個原因，可歸為行業競爭加劇、計提減值影響、研發費用大增、折舊金額大增、財務費用增加五大類。其中，商譽減值可謂“災難”級別，而且事發突然。

晶瑞電材2024年報顯示，公司商譽賬面原值共1.83億元，主要來自2017年上市以來的并購，標的主要有三家子公司：江蘇陽恒化工有限公司（下稱，江蘇陽恒）、晶瑞新能源科技有限公司（下稱，晶瑞新能源）、潛江益和化學品有限公司。

2023年以來，江蘇陽恒、晶瑞新能源業績已有明顯下滑跡象，其中，晶瑞新能源2023年營收從8億元大降6成至3.85億元，凈利潤下滑近8成至1629萬元。當年，公司對晶瑞新能源計提商譽減值僅1016萬元。

2024年上半年，晶瑞新能源和江蘇陽恒雙雙轉虧，期內分別虧損670萬元、168萬元。公司商譽仍為1.72億元，未計提減值準備。即便沒有商譽減值拖累，晶瑞電材2023年已顯露業績頹勢，當年公司營收同比下滑25%，歸母凈利潤同比下降9成至1482萬元，勉強維持盈利。

進入2025年晶瑞電材業績開始回暖，而且反彈十分強勁。但細心的投資者或許已經發現，2025年前三季度，晶瑞電材的投資收益4548.14萬元，2024年同期為350.96萬元；公允價值變動收益4315.48萬元，同比大幅增加。僅這兩項非主營業務收益就達到了8800多萬元，占凈利潤比例近70%。

值得警惕的是公司的應收賬款狀況。截至今年三季度財報，其應收賬款為4.01億元，雖然同比有所下降，但仍占總營收的33.78%，是凈利潤的2倍多。那么，晶瑞電材是否存在“紙面富貴”現象？

與此同時，晶瑞電材的資產配置也發生了較大變化。“每日資本論”注意到，2023年時，其交易性金融資產僅3700多萬元，但截至2025年三季度，其交易性金融資產高達11.93億元。

這有點當“股神”的味道了，或許短期內其沒有受到市場強勢追捧的原因之一。

敲黑板！盡管如此，在剛剛結束的四中全會后，國產替代成為資本市場關注的熱點，特別是在半導體領域。而光刻膠作為半導體制造的核心材料之一，戰略價值日益凸顯。由于光刻機國內市場大部分還是依賴于進口，也代表著國產光刻膠的市場空間還很大。從某種程度上說，光刻膠比光刻機的市場機會可能還要更大。

同時，光刻膠產品的技術壁壘較高且其功能性和產品質量直接影響電子元器件、部件的功能和穩定性，因此下游對光刻膠專用化學品供應商認證所需時間周期較長。通常，面板光刻膠的驗證周期為1-2年，半導體光刻膠的驗證周期為2-3年，一旦通過驗證，客戶黏性相對較高。

換言之，這就是晶瑞電材的機會。

但黑馬成色幾何，仍取決于晶瑞電材能否將財務資源從金融投資轉向核心技術突破，以及在資本開支與投資回報間找到平衡點。對于投資者而言，在驚嘆19202%的增長奇跡時，更應關注其凈利潤的可持續性與主營業務的核心競爭力，方能在國產替代的浪潮中做出理性判斷。

技術上看，晶瑞電材6月20日一根長陽確立股價上揚趨勢后，一路沿著20日均線上行，股價已經翻倍。目前，屬于高位平臺整理。但其周線形成陽包陰走勢，一旦整理完畢，有望繼續上攻。

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