錢(qián)大媽赴港IPO背后：擴(kuò)張困局與財(cái)務(wù)隱憂交織

2026年1月，消費(fèi)零售賽道的資本化進(jìn)程悄然提速，社區(qū)生鮮品牌錢(qián)大媽國(guó)際控股有限公司于近日正式向港交所遞交招股書(shū)，沖擊“社區(qū)生鮮第一股”，中金與農(nóng)銀國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

招股書(shū)披露的海量數(shù)據(jù)，不僅勾勒出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)版圖，更暴露了其在擴(kuò)張當(dāng)中的多重隱憂。高企的負(fù)債、脆弱的加盟體系，更讓其IPO之路充滿變數(shù)。

區(qū)域擴(kuò)張瓶頸

模式適配成難題

成立之初，錢(qián)大媽就提出了“不賣(mài)隔夜肉”的經(jīng)營(yíng)理念，通過(guò)“日清模式”及“定時(shí)打折”清貨機(jī)制，讓產(chǎn)品出現(xiàn)在越來(lái)越多消費(fèi)者的餐桌。據(jù)了解，錢(qián)大媽從廣東起步，深耕粵港澳大灣區(qū)，并逐步拓展至上海、武漢、長(zhǎng)沙、成都、重慶、蘇州、杭州、合肥、南京等全國(guó)城市，經(jīng)營(yíng)版圖呈現(xiàn)顯著“南強(qiáng)北弱”特征。

招股書(shū)顯示，截至2025年9月30日，錢(qián)大媽在全國(guó)擁有2938家門(mén)店，其中2014家集中在華南市場(chǎng)，占比高達(dá)68.6%，同步貢獻(xiàn)65.9%的營(yíng)收，區(qū)域集中度極高。按2024年生鮮產(chǎn)品GMV計(jì)，其在華南地區(qū)的GMV達(dá)98億元，是第二名的2.8倍，形成穩(wěn)固區(qū)域優(yōu)勢(shì)，但這一優(yōu)勢(shì)難以向北方市場(chǎng)復(fù)制，區(qū)域擴(kuò)張受限成為制約其增長(zhǎng)的核心問(wèn)題。

2020年12月，錢(qián)大媽曾進(jìn)駐北京通州市場(chǎng)，試圖打開(kāi)北方缺口，卻僅維持13個(gè)月便全線撤退。據(jù)了解，最早關(guān)店的是錢(qián)大媽千鶴家園店與彩虹新城店，于2021年11月就已關(guān)店，惠生園店和豐儀南路店為同年12月關(guān)店，進(jìn)入2022年富力尚悅居店關(guān)店、通州珠江逸景店和珠江國(guó)際店先后關(guān)店。其中，豐儀南路店為去年夏天所開(kāi)，生命周期僅維持半年左右。

彼時(shí)，錢(qián)大媽相關(guān)負(fù)責(zé)人公開(kāi)表示，包括直營(yíng)店和加盟店在內(nèi)，錢(qián)大媽在北京的所有門(mén)店都將停業(yè)?！懊鎸?duì)目前市場(chǎng)的大環(huán)境及現(xiàn)狀，我們現(xiàn)階段將先聚焦深耕成熟市場(chǎng)，打造成功畫(huà)像以探討未來(lái)成功發(fā)展模式?！?/p>

這一問(wèn)題的核心癥結(jié)或許在于南北消費(fèi)習(xí)慣差異導(dǎo)致日清模式水土不服。通常來(lái)說(shuō)，受氣候環(huán)境、飲食文化、生活習(xí)慣等方面的長(zhǎng)期影響，南北方消費(fèi)者買(mǎi)肉買(mǎi)菜的習(xí)慣并不相同，比如北方消費(fèi)者，單次購(gòu)入量普遍較多，秋冬季節(jié)會(huì)出現(xiàn)“囤貨”行為，但南方消費(fèi)者主打少量、高頻，被戲稱(chēng)“一根蔥、半顆姜、二兩肉”式采購(gòu)，很多人每天逛菜市場(chǎng)、超市，一次只買(mǎi)當(dāng)天的量，追求食材的新鮮度，極少囤貨。而錢(qián)大媽“每晚19:00打9折，每半小時(shí)降一折，23:30后免費(fèi)贈(zèng)送”的運(yùn)營(yíng)邏輯，更適配華南高頻少量的消費(fèi)場(chǎng)景，這一方法在北方實(shí)施可能會(huì)導(dǎo)致其折扣損耗增長(zhǎng)，進(jìn)一步加劇盈利壓力。

不僅如此，供應(yīng)鏈區(qū)域適配難題則進(jìn)一步放大擴(kuò)張阻力。招股書(shū)披露，截至2026年1約5日（最后實(shí)際可行日期），錢(qián)大媽在境內(nèi)運(yùn)營(yíng)16座綜合倉(cāng)，總建筑面積約12.53萬(wàn)平方米，與超120家物流供應(yīng)商合作搭建冷鏈網(wǎng)絡(luò)，日均調(diào)運(yùn)超800輛冷鏈車(chē)，絕大多數(shù)生鮮產(chǎn)品在倉(cāng)內(nèi)周轉(zhuǎn)時(shí)間不超過(guò)12小時(shí)，這一效率遠(yuǎn)超灼識(shí)諮詢資料所示的行業(yè)平均2-4天。

這套體系在華南運(yùn)轉(zhuǎn)順暢，在北方卻難以落地，北方食材供應(yīng)結(jié)構(gòu)、物流基礎(chǔ)設(shè)施與華南差異顯著，冷鏈運(yùn)輸半徑及成本控制難度陡增。于2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九個(gè)月，產(chǎn)生的物流開(kāi)支分別為約3.13億元、2.92億元、2.16億元及2.08億元，占其同期銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的51.7%、48.1%、48.1%及48.7%，占同期總收入的2.7%、2.5%、2.5%及2.5%。

同時(shí)，98.6%的超高加盟店占比雖加速了擴(kuò)張，卻也暗藏管控漏洞。招股書(shū)顯示，截至2025年9月30日，錢(qián)大媽僅擁有40家自營(yíng)店，其余2898家均為加盟店，由1754名加盟商構(gòu)建社區(qū)網(wǎng)絡(luò)。于2023年、2024年、截至2024年9月30日止九個(gè)月及截至2025年9月30日止九個(gè)月，來(lái)自向加盟商銷(xiāo)售的收入分別為約110.92億元、111.4億元、82.36億元及79.55億元，占公司同期總收入的94.5%、94.5%、94.4%及95.1%。

可以說(shuō)，錢(qián)大媽的絕大部分收入幾乎都來(lái)自于加盟商，但公開(kāi)資料顯示，加盟商前期投入合計(jì)約50萬(wàn)元，涵蓋3萬(wàn)元加盟費(fèi)、4萬(wàn)元保證金，以及24-33萬(wàn)元的裝修、冷柜及IT設(shè)備費(fèi)用（費(fèi)用區(qū)間因門(mén)店面積差異調(diào)整），后期還需向總部支付1%-1.5%的營(yíng)業(yè)額分成，再加上員工工資、勞務(wù)輸送費(fèi)、開(kāi)業(yè)前三個(gè)月需按進(jìn)貨價(jià)銷(xiāo)售、日清模式損耗等情況，不少加盟店陷入經(jīng)營(yíng)困境。

在百度貼吧“錢(qián)大媽吧”里，有不少網(wǎng)友發(fā)布轉(zhuǎn)讓信息，門(mén)店位置包括廣州越秀、佛山南海、佛山禪城、上海松江、廣州天河、蘇州園區(qū)等，還有網(wǎng)友坦言自己就是實(shí)踐者，錢(qián)大媽的口號(hào)是不買(mǎi)隔夜肉，但這個(gè)打折的錢(qián)都是加盟出，（品牌）根本不會(huì)管加盟商的期貨，虧了算加盟的。

在最近幾年，錢(qián)大媽的擴(kuò)展腳步也在逐漸放緩。公開(kāi)信息顯示，2021年10月，錢(qián)大媽門(mén)店就已突破3700家，但招股書(shū)顯示，2023年-2024年，錢(qián)大媽門(mén)店分別新增335家、354家，同期分別關(guān)閉365家、348家。加盟商的“撤退”直接影響了公司收益。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企，盈利穩(wěn)定性持續(xù)承壓

整體來(lái)看，錢(qián)大媽財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)兩極分化，表面規(guī)模領(lǐng)先與深層財(cái)務(wù)壓力形成鮮明對(duì)比。招股書(shū)顯示，招股書(shū)顯示，2023年至2024年，公司營(yíng)收從117.44億元微增至117.88億元，增速僅0.4%，2025年前三季度同比下滑4.2%至83.59億元，營(yíng)收增長(zhǎng)陷入停滯。于2025年前三季度，該公司更是凈虧損2.88億元。

此外，2024年錢(qián)大媽GMV達(dá)148億元，連續(xù)五年居社區(qū)生鮮連鎖GMV榜首，但資產(chǎn)負(fù)債表承壓嚴(yán)重。

截至2025年9月30日，錢(qián)大媽資產(chǎn)總額17.95億元，負(fù)債總額35.29億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)196.65%，流動(dòng)負(fù)債凈額17.16億元，短期償債能力嚴(yán)重不足。盡管負(fù)債凈額從2024年底的24.51億元降至17.35億元，卻并非源于業(yè)務(wù)造血，而是依賴(lài)增發(fā)股份募資9.55億元及優(yōu)先股轉(zhuǎn)股的賬務(wù)調(diào)整。

對(duì)于錢(qián)大媽頗高的資產(chǎn)負(fù)債率，中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)認(rèn)為有以下幾點(diǎn)隱患：一是加盟商擔(dān)憂：一旦總部資金鏈斷裂，供應(yīng)鏈中斷將直接導(dǎo)致門(mén)店斷貨；二是品牌信譽(yù)受損：2021年加盟商維權(quán)事件已暴露矛盾，財(cái)務(wù)惡化可能引發(fā)新一輪“退盟潮”；三是擴(kuò)張受阻：潛在加盟商看到高負(fù)債和優(yōu)先股贖回壓力，加盟意愿將進(jìn)一步降低。

與此同時(shí)，可換股可贖回優(yōu)先股帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。招股書(shū)顯示，截至2025年9月底，該類(lèi)優(yōu)先股負(fù)債達(dá)15.79億元，占流動(dòng)負(fù)債近一半。2025年前9個(gè)月，公司通過(guò)優(yōu)先股轉(zhuǎn)股優(yōu)化財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但僅為短期調(diào)整，未解決核心問(wèn)題。

柏文喜直言，這意味著，若IPO失敗，錢(qián)大媽可能被迫低價(jià)處置資產(chǎn)或接受更苛刻的融資條款，甚至引發(fā)加盟商擠兌（擔(dān)心品牌崩盤(pán)）。

此外，錢(qián)大媽供應(yīng)鏈的高效性高度依賴(lài)第三方，隱性風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。招股書(shū)稱(chēng)其擁有全鏈路供應(yīng)鏈，但實(shí)則由120余家物流合作伙伴承擔(dān)全部冷鏈運(yùn)輸及倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)，公司僅負(fù)責(zé)統(tǒng)籌調(diào)度，缺乏核心掌控力。

柏文喜也提到，錢(qián)大媽的供應(yīng)鏈?zhǔn)?華南強(qiáng)、外地弱"的典型。截至2025年9月，68.6%門(mén)店集中在華南，該區(qū)域毛利率達(dá)12.5%，而內(nèi)地其他地區(qū)僅6%。北方擴(kuò)張失敗（北京13個(gè)月撤退）的核心原因正是供應(yīng)鏈適配不足。錢(qián)大媽雖擁有16個(gè)綜合倉(cāng)，但跨區(qū)域復(fù)制"冷鏈高速"網(wǎng)絡(luò)的成本極高。

研發(fā)投入持續(xù)下滑進(jìn)一步削弱后勁。招股書(shū)披露，公司擁有213人的IT團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)數(shù)字化工具搭建，但研發(fā)開(kāi)支逐年遞減：2023年1953.7萬(wàn)元、2024年1642.8萬(wàn)元、2025年前三季度僅874.4萬(wàn)元，2025年前三季度較2024年同期的1279.6萬(wàn)元同比下降了31.7%，公司解釋主要因部分研發(fā)項(xiàng)目完成。

在柏文喜看來(lái)，錢(qián)大媽正站在“成也加盟，敗也加盟”的十字路口。其高負(fù)債結(jié)構(gòu)是資本催熟模式的必然產(chǎn)物，而日清模式與加盟商利益的沖突、華南模式與全國(guó)市場(chǎng)的水土不服，則是更深層的商業(yè)模式之問(wèn)。

柏文喜進(jìn)一步表示，“短期看，IPO成功與否決定生死；長(zhǎng)期看，唯有將‘日清模式’從成本負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)化為差異化優(yōu)勢(shì)，將‘加盟體系’從收割工具重構(gòu)為利益共同體，錢(qián)大媽才能真正走出‘規(guī)模幻覺(jué)’，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。否則，即便成功上市，也可能重蹈某些新消費(fèi)品牌的覆轍——上市即巔峰，隨后陷入增長(zhǎng)停滯與估值殺的雙殺困局?！?/p>