摩根士丹利-中國資產配置：新的一年，期望與失落

政策定調 vs 市場期望

市場期望：政策向需求側轉向，加大力度刺激房地產止跌回穩。

CEWC政策定調：政策對經濟托而不舉，基建投資前置發力，定向消費支持相對靠后，房地產支持工具旨在給市場提供護城河和試點，而非全國性刺激，再通脹政策的進程相對緩慢。

表2：中央經濟工作會議聲明對比

分析：對于目前經濟中最重要的堵點房地產來說，明年的政策總體上將延續今年的托而不舉，新的增量政策仍會是小碎步推進和被動反應式的，目的是防止開發商和銀行出現風險。這樣通縮恢復的進程將拖長，預計2026年GDP實際增速4.8%/名義增速4.1%，實現低通脹很可能要等到2027年，對于手里拿著錢的剛需和消費股等等黨來說很可能又是贏的一年。

2026年確定性較高的政策

經濟增長目標：實際GDP目標保持在5%左右，以穩定市場預期。

CPI通脹目標：合理的價格回升，但不會不惜代價來達成。

財政政策：預計明年的初始財政預算規模將與2025年大致持平，但前置發力。超長期特別國債和地方專項債將靠前發行，以支持一季度基礎設施建設。政府投資將側重城市更新、綠色轉型、人工智能項目。若增長放緩，年中或將小幅追加財政支持。

政府投資：靠前發力，助投資止跌回穩，通過提前批的形式發行基建相關政府債和推動地方債務置換。

以舊換新：將繼續靠發行超長期特別國債支持，并進一步優化實施，補貼規模預計維持在約3000億元人民幣，但覆蓋品類可能進一步擴大。

分析：這里需要關注的是CPI是一個彈性目標，也就是說通縮改善的優先級并不高，能快速改善自然好，不能快速改善就交給時間。這為房地產和與宏觀相關度高的傳統股票投資提供了一個很重要的背景，對于手里拿著錢的投資人來說明年還是要繼續多看少動，記住巴菲特說過最容易犯錯的時候就是手里錢多的時候。

另一個需要關注的點就是財政投資側重的城市更新、綠色轉型、人工智能三個板塊，人工智能基建目前已經炒過幾輪了，一些AI基建類已經到了高位，業績不是五年十年一直可以持續的那種，所以我更偏向于后續AI應用成熟后長期受益的股票。我更關注的是綠色轉型，因為雙碳目標是2035年的硬指標，當然這里面包含了很多種類型的受益股，我作為大比例資金配置關注的是永續行好的水電，大家可以根據自己的風險偏好選不同的類別去研究下。

仍不夠清晰的領域

房地產政策：收購存量商品房以及深化住房公積金制度改革，明年地產收儲可能仍將主要靠地方政府融資，而非中央政府加杠桿。按揭貼息方案仍未最終敲定，明年開始可能采取試點形式推進。

分析：房地產沒啥好講的，2026年大概率還是繼續下行，但下行幅度會小于2025年，可以關注三個比較有用的政策，包括貼息政策落地力度、商品房庫存收購、大規模拆遷（可能性很小），其他的作用可能都不太大。

貨幣政策：總體基調偏寬松，但降息空間有限，考慮到銀行利差下行壓力，預計2026年將小幅降息10-20個基點， 降準25-50個基點。央行更可能通過定向再貸款、PSL等工具提供定向信貸支持，實現準財政寬松。

分析：貨幣政策主要包括降息降準兩部分，降息空間受制于凈息差和美聯儲降息節奏，明年的基準利率大概有10-20bp的降低空間，但房貸利率降低空間應該會略大于以上基準利率，特別是在明年美聯儲換帥偏鴿派后。降準主要是為銀行購買國債打開空間，隨著家庭持續去杠桿，居民部門的融資需求是減少的。

服務消費：強調以人為本，將投放更多的財政資源以促進民生，但具體細節尚未明確。全國性的服務消費補貼依然是個可選項，但實施復雜度相對較高，最快出臺的時間預計為2026年下半年。

分析：服務消費是未來幾年主要的支持方向，比較有持續性的是年輕人喜歡的文化娛樂（網游、視頻會員等低成本高時間消耗項目），還有中年人傾向性很高的家政、育幼、教育等服務消費，老年人的醫療、養老等基礎型消費，另外還有旅游、體育、等改善型消費。以上這些方向的股票都是值得注意的，但是服務消費類目里包含的分類很多，可以具體等政策吹風了再做考慮。

社會保障：明年三月即將公布的十五五計劃可能為社保改革提供更清晰的路線圖。

分析：對于社會保障這一塊目前呼聲最高的就是覆蓋面最廣的社保繳費補貼，因為在工作的人才是真正創造價值的人群，這群人躺平了育兒補貼、殘疾人補貼之類的就成了無源之水。

反內卷：政策重點正從追求經濟增長轉向遏制無效競爭，推動全國統一大市場、深化國資國企改革方案，但真正落地還需改革地方干部考核體系和稅務機制，所以實施難度大，推進速度慢。

分析：反內卷說了太多次不多說了，有興趣看具體分析的往前幾篇翻就行，這里強調一點就是反內卷是溫和并持續推進的中線邏輯，光伏等產業會持續受益，直至PPI通縮有實質性改善為止。