高盛-中國股市策略：HALO，AI淘汰不了的重資產(chǎn)（三）

是什么驅(qū)動重資產(chǎn)型與輕資產(chǎn)型股票？

結(jié)構(gòu)性變化。一個新的資本支出周期由更強(qiáng)的財(cái)政干預(yù)、更高的結(jié)構(gòu)性通脹、地緣分化、供應(yīng)鏈區(qū)域化、AI基礎(chǔ)設(shè)施激增正在提升對有形資產(chǎn)的需求（見圖 9）。這些因素支持資本密集型企業(yè)，并對輕資產(chǎn)模式構(gòu)成挑戰(zhàn)，特別是在AI對輕資產(chǎn)構(gòu)成挑戰(zhàn)時。

圖9：新的資本支出周期對重資產(chǎn)行業(yè)更具支持性

分析：除了ai帶來的不確定性之外還有其他因素也支持重資產(chǎn)類別上漲，比如最典型的地緣因素，供應(yīng)鏈一中斷大家就立馬意識到基礎(chǔ)物資的重要性，之前太平日子過久了是數(shù)字技術(shù)估值溢價(jià)的主要來源。

利率。重資產(chǎn)股票在利率較高的時期往往表現(xiàn)優(yōu)于其他類型股票，因?yàn)楦呃蕰嚎s輕資產(chǎn)公司長期成長模式的估值，而與有形產(chǎn)能相關(guān)的行業(yè)則受益于更強(qiáng)的名義經(jīng)濟(jì)增速和財(cái)政支出（見圖10），當(dāng)今的政策組合進(jìn)一步強(qiáng)化了這一點(diǎn)，各國政府正在將資本導(dǎo)向?qū)嵨镔Y產(chǎn)。雖然一些資本密集型公司高度依賴融資，因此在低利率時表現(xiàn)最佳。

圖10：利率領(lǐng)先資本密集型股票表現(xiàn)

分析：利率較高時期重資產(chǎn)公司的盈利會強(qiáng)于輕資產(chǎn)公司，但需要排除那些負(fù)債率很高的重資產(chǎn)公司，因?yàn)楦呃石B加高負(fù)債率會侵蝕利潤并加大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而接下去美聯(lián)儲的利率肯定是降低的，重資產(chǎn)公司的這個優(yōu)勢會逐步瓦解。

制造業(yè)與服務(wù)業(yè)。當(dāng)制造業(yè)PMI超過服務(wù)業(yè)PMI時，重資產(chǎn)股票表現(xiàn)優(yōu)于市場，由于重資產(chǎn)行業(yè)與工業(yè)生產(chǎn)、資本開支周期和實(shí)物產(chǎn)出密切相關(guān)，它們對制造業(yè)前景改善的反應(yīng)更為積極。隨著近期制造業(yè)PMI回升至高于服務(wù)業(yè)PMI，宏觀背景更有利于重資產(chǎn)行業(yè)（見圖11）。

圖11：當(dāng)制造業(yè)PMI高于服務(wù)業(yè)PMI時，重資產(chǎn)股票表現(xiàn)優(yōu)異

分析：制造業(yè)PMI高于服務(wù)業(yè)PMI時重資產(chǎn)公司的表現(xiàn)更好，各國政府在重資產(chǎn)領(lǐng)域的財(cái)政支出逐年增大，這與ai的爆發(fā)與地緣也有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，一方面大家都想從ai這塊大蛋糕上分一塊，所以加大了ai基建的投入，地緣風(fēng)險(xiǎn)也促使大家更重視供應(yīng)鏈的自給自足。

價(jià)值與成長。重資產(chǎn)/輕資產(chǎn)與價(jià)值/成長的輪動密切相關(guān)（圖12）。近期隨著投資者重新發(fā)現(xiàn)實(shí)體資產(chǎn)的稀缺價(jià)值，能源、材料和公用事業(yè)等重資產(chǎn)行業(yè)的估值有所上調(diào)。這種趨勢更多是由價(jià)值的超額表現(xiàn)推動，而不是成長股的市盈率崩潰所致。

圖12：重資產(chǎn)/輕資產(chǎn)與價(jià)值/成長的輪動密切相關(guān)

分析：簡單說重資產(chǎn)公司估值的提升是因?yàn)槠湎∪毙员恢匦掳l(fā)掘，本質(zhì)上是提前規(guī)避ai對輕資產(chǎn)行業(yè)沖擊這個不確定性，而不是說現(xiàn)在輕資產(chǎn)行業(yè)的盈利或估值已經(jīng)不行了，其實(shí)除了少數(shù)比如軟件行業(yè)的估值有較大壓縮之外，其他輕資產(chǎn)行業(yè)的估值現(xiàn)在還沒崩潰。

這種走勢是不是過度了？長期看趨勢仍有進(jìn)一步空間，流入歐洲價(jià)值型基金相對于成長型基金的累計(jì)資金流仍約為-40%，意味著投資者對價(jià)值型的配置仍然嚴(yán)重不足（圖14），因此重資產(chǎn)優(yōu)于輕資產(chǎn)的論點(diǎn)仍然有效。

圖表14：重資產(chǎn)行業(yè)還有進(jìn)一步配置的空間

分析：就歐洲來說目前投資者對于重資產(chǎn)（價(jià)值型）基金的配置比例依然嚴(yán)重不足，大多數(shù)資金還是扎堆于輕資產(chǎn)領(lǐng)域，所有后續(xù)重資產(chǎn)相對于輕資產(chǎn)的增配還是可以預(yù)見的，a股市場因?yàn)槿狈?shù)據(jù)還不好說，至少近期來看這個趨勢似乎才剛開始。

收益動能。在過去的周期中，輕資產(chǎn)企業(yè)的收益持續(xù)超過重資產(chǎn)行業(yè)。圖15顯示了歐洲重資產(chǎn)與輕資產(chǎn)組合的相對收益，自2025年以來重資產(chǎn)收益再次表現(xiàn)不佳，但這幾乎完全與關(guān)稅有關(guān)，剔除這一短期關(guān)稅影響后，預(yù)計(jì)資本密集型組合在未來幾年將實(shí)現(xiàn)每股收益年復(fù)合增長率為14%，而資本輕型公司約為10%。

圖15：重資產(chǎn)型收益在短期內(nèi)受到關(guān)稅沖擊

分析：去年以來重資產(chǎn)組合的收益表現(xiàn)不佳，但這完全由關(guān)稅因素引發(fā)，而隨著后續(xù)關(guān)稅逐步被消化，市場價(jià)格將達(dá)到新的平衡點(diǎn)，重資產(chǎn)組合的收益會再次趕上來。根據(jù)測算，如果剔除關(guān)稅影響的話，重資產(chǎn)組合在未來幾年的CAGR可以達(dá)到14%，而輕資產(chǎn)組合大概是10%，兩者差距還是有點(diǎn)大的，況且輕資產(chǎn)組合還面臨ai不確定性的沖擊。

得益于其較高的利潤率和股本回報(bào)率，輕資產(chǎn)企業(yè)長期享有的估值溢價(jià)，但市場越來越質(zhì)疑輕資產(chǎn)模式的高盈利是否能持續(xù)。雖然兩者之間的股本回報(bào)率差距仍然較大，但共識預(yù)測輕資產(chǎn)股本回報(bào)率將保持平穩(wěn)，而重資產(chǎn)股本回報(bào)率預(yù)計(jì)將有所改善（圖17）。市場正在重塑實(shí)體資產(chǎn)與人力或數(shù)字資本之間的平衡，這是否標(biāo)志著市場風(fēng)向的持久變化仍不得而知，但目前支持重資產(chǎn)企業(yè)的力量正在增強(qiáng)。

圖17：重資產(chǎn)型的股本回報(bào)率預(yù)計(jì)將改善

分析：簡單說市場并不認(rèn)為未來輕資產(chǎn)組合的高盈利、靈活性等優(yōu)勢將喪失，但這種預(yù)期針對的是整體輕資產(chǎn)行業(yè)，具體到某個輕資產(chǎn)子行業(yè)就不一定了，比如最近因?yàn)閍i沖擊而估值崩潰的軟件行業(yè)，下一個中槍的不知道是誰，正是這種不確定性把整個輕資產(chǎn)行業(yè)的估值溢價(jià)給打了下來。

另一方面隨著重資產(chǎn)行業(yè)的盈利穩(wěn)步提升，投資者選擇抱團(tuán)HALO資產(chǎn)來渡過這段混沌期也是很容易理解的，但后續(xù)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好會不會再次改變就不得而知了，目前而言對于HALO資產(chǎn)的理解更多的是暫時性的防御。