高盛-2026年中國股市展望：利潤來之不易（上市公司業績）

收益：重回正軌，趨勢向好

預測MSCI中國指數和CSI300指數在2026年的利潤將增長14%，而2025年分別為4%和8%，這一預測大體上與賣方共識估計一致。這意味著2026利潤增長將明顯加快，原因在于2025年基數較低，以及三大特有驅動因素包括人工智能、走向全球、反內卷帶來的增長動力，可能推動我們預測的中期每股收益增長達到低兩位數水平。

圖表13：MSCI中國指數2026年的盈利將增長14%，高于2025年的4%

分析：上市公司盈利增長是股市上漲的根本動力，市盈率倍數擴張實際上只是對未來盈利加速的提前反應，所以這兩年在經歷過兩波拉升后中長期能不能站住就要看后續盈利是否能支撐起市盈率估值（當然短期不可預測，隨時接著奏樂接著舞）。

預計MSCI中國指數和CSI300指數的利潤將在2026年達14%，支撐這個高增速的原因主要有四個，第一是人工智能資本支出拉動的投資和應用落地帶來的效率提升，第二是走出去戰略緩解了就業和產能壓力，第三是反內卷緩解了通縮壓力。根據高盛的定量預測，這些領域的持續發力可以推動未來幾年主要指數的每股收益達到10%以上的增長水平，第四是2025年的利潤基數較低。

同時也要認識到宏觀的逆風很難在2026年完全消散，從局部改善到經濟全面進入上升通道尚需時日，所以2026年的行情大概率還是結構性的。能長期爬坡上漲的個股都伴隨高確定性的業績，短期內無法商業化的熱門概念（具體不說了以免引起爭議）是擊鼓傳花的博弈，即使管不住手非要趁市場好的時候玩幾把，那也要嚴格控制倉位。

2025年上市公司營收的增長受到低通脹的抑制，僅同比增長5%，為過去20年中的第六慢，預計2026年收入將增長9%，高于名義GDP的增長速度。總體凈利潤率/股本回報率可能回升至11.5%（自2010年以來波動0.1個標準差），得益于外賣行業虧損縮小、PPI改善以及由于反內卷政策推動，各行業價格環境略有改善。

圖表14：高個位數的營收增長和利潤率擴張推動2026年每股收益增長14%

分析：預計2026年上市公司總營收將達9%（2025年為5%），這里最重要的一句話是總營收高于名義GDP增速，簡單解釋就是再通脹的拐點來了（如果實現的話），這是傳統消費股和房產非常強烈的買入信號，大家可以關注半年報和年報來自行判斷。

按照經濟主題來看，出口和人工智能技術可能會成為市場利潤的主要推動因素，這得益于更高的海外利潤率、政策支持以及與人工智能相關的需求和基礎設施投資。人民幣相對于美元的升值潛力可能會提振以港元/美元計價的收益，而疲軟的房地產市場對上市開發商盈利的拖累在房地產市場下行放緩的背景下可能會進一步緩和。

圖表17：AI/出口行業領先，而防御性行業和開發商落后

分析：AI對經濟的推動作用是目前市場上最主要的動力，主要體現在AI基建的資本投入和AI應用層面上提升的工作效率。根據高盛之前的測算，AI應用對于企業盈利的提升效果達每年3%，而走出去受益股在很大程度上與AI應用層面受益股是重合的（規則限制名單不放），大家可以問一下AI同時具備這兩個buff的股票有哪些。

這里不得不提醒一下AI應用層面上的好股票必須有清晰的商業化路徑和盈利預期，肯定不是那種一月爆火的GEO概念之類，人家隨便說句話就漲上天的是最不靠譜的，這是市場極度亢奮狀態下由于找不到好的AI應用標的而硬拉出來湊數的概念。

在宏觀環境有邊際改善的前提下，今年的房地產下行速度將遠低于2025年，但宏觀要拐頭向上繞不開房地產的止跌反彈，所以房地產不起來股市也大概只能走出科技的結構性牛市，而不太可能走出全面牛市。

寬松的政策是我們對盈利增長持建設性看法的支撐。特別是財政刺激對于注入增長動力是必要的，每增加1萬億元人民幣的赤字支出（約占GDP的0.7%），可以使明年的每股收益增長提升2個百分點，根據我們的自上而下估算。

圖表15：30%的有效美國關稅率和占GDP12.2%的財政赤字將支持2026年中兩位數百分比的收益增長

分析：高盛提供了財政寬松對于每股收益的定量測算，每增加1萬億財政支出可以使股市每股收益提升2%，大家可以在3月預算公布后自行算一下。

從行業來看，我們預計TMT行業（互聯網和硬件）的收益明年將增長約20%，這可能得益于AI商業化進展和AI基礎設施的資本支出。賣方分析師預測，汽車行業的利潤將在2026年從2025年的低基數翻倍，但可見性似乎較低。

圖表 18：我們對盈利建設性的觀點集中在TMT行業

分析：TMT是我目前發現的既能受益于AI資本支出又能受益于AI應用的板塊，其實許多這個板塊的巨頭也同時疊加了其他熱門概念，屬于既有業績又有概念的那種股票。但需要注意未來美國AI股退潮可能會短期沖擊這個板塊，當然長持是很好的選擇。

在更令人關注的方面，食品飲料和耐用消費品等傳統消費子行業將繼續面臨價格壓力，但那些與服務消費和新消費相關的領域似乎處于有利位置，可以從政策對需求側措施的關注以及不斷變化的消費者偏好中受益。

分析：消費行業簡單說結論，傳統商品消費股需要等明確的通縮拐點信號，服務消費是今年重點支持的方向，包括幼兒的保育、少年的教育、青年的影音娛樂、中年的家政、老年的護理和醫療都等。