信心出現(xiàn)裂縫：幾點(diǎn)市場觀察

1. 國內(nèi)轉(zhuǎn)向，流動性接下來兩周也許有壓力

錢在離場，尤其主力，雖然小散家人們?nèi)匀辉谠降劫I，進(jìn)行抄底（見下圖）。成交量持續(xù)萎縮，日均成交額從月初的3萬億，滑落至2.5萬億，再到上周周均2.2萬億，縮量趨勢無企穩(wěn)跡象。

機(jī)構(gòu)端，公募已經(jīng)完成了第一輪減倉，不少產(chǎn)品已降至合同約定的最低倉位線，后續(xù)的拋壓將更多來自散戶贖回的被動賣出。

值得警惕的是年金、保險在內(nèi)的低風(fēng)險偏好資金“預(yù)備”撤退。過去一年，這類長線資金大幅提高了權(quán)益?zhèn)}位，但它們對回撤的容忍度極低——凈值一跌，委托人就會動手。上周已經(jīng)出現(xiàn)年金大規(guī)模贖回二級債基的情況，有賬戶一鍵清倉。如果去年四季度、今年第一季度產(chǎn)品收益率接近零，固收+、ETF開始減倉和贖回是自然到來的事情。

去年以來做多情緒濃厚，很多人有數(shù)次貿(mào)易戰(zhàn)taco的肌肉記憶，和再扛一扛就能快速反彈的預(yù)期，前兩周交流時大家還半信半疑，減倉動作猶豫。但現(xiàn)在，信心的裂縫已經(jīng)肉眼可見。接下來兩周，有可能就是這輪賣壓最集中的階段。

2. 美股逐步定價通脹風(fēng)險

一個有意思的現(xiàn)象——過去三周，亞洲盤交易時段總是彌漫恐慌，但每到美盤開盤、尤其午后時段，市場往往V型拉回。原因不復(fù)雜——美國個人投資者路徑依賴，對風(fēng)險感知遲鈍。美股直到上周才開始真正交易“高油價持續(xù)更長時間+滯脹”的邏輯，而散戶端甚至還在逢跌買入——典型在美國持股家庭的想法，如下面截圖所示，充分反映了前段時間不斷吹哨但美股絲毫不著急的原因。

美銀的私人客戶數(shù)據(jù)很能說明問題：4.2萬億美元管理規(guī)模中，股票占比63.7%（雖是去年6月以來最低），但這些客戶已連續(xù)第七周凈流入權(quán)益類ETF，同時在加倉TIPS、醫(yī)療、可選消費(fèi)，減持貴金屬、公用事業(yè)和工業(yè)股。他們并不恐慌，甚至在主動調(diào)倉。

但這恰恰是隱患所在。當(dāng)前美國家庭凈資產(chǎn)中股票占比接近40%，遠(yuǎn)高于1990年能源沖擊時期的10%。這意味著一旦美股持續(xù)下行，通過財富效應(yīng)對消費(fèi)的拖累將遠(yuǎn)超歷史先例。標(biāo)普500年內(nèi)已跌逾4%，如果跌勢延續(xù)，消費(fèi)支出可能較當(dāng)前預(yù)測低1.5到1.8個百分點(diǎn)，折算下來相當(dāng)于實際GDP減少1%以上。在經(jīng)濟(jì)其他部門普遍疲軟的當(dāng)下，這個傳導(dǎo)鏈條不容忽視。

隨著金融市場繼續(xù)消化定價，流動性層面的沖擊同樣可能在未來兩周集中顯現(xiàn)。

3. 停火不等于油價回落：戰(zhàn)爭節(jié)奏和供應(yīng)鏈修復(fù)是兩條時間線

油價和霍爾木茲通行情況，與特朗普、戰(zhàn)地時不時放出來的消息，仍然是兩回事情。

市場對中東局勢的定價存在一個常見誤區(qū)：把停火消息等同于供給恢復(fù)。但歷史反復(fù)證明，軍事沖突的結(jié)束與能源供應(yīng)的正常化之間，往往存在數(shù)月甚至更長的時間差。

最經(jīng)典的案例是1973年第四次中東戰(zhàn)爭。戰(zhàn)場上的停火來得很快——開戰(zhàn)20日后，也就是10月下旬安理會連續(xù)通過第338、339、340號決議要求停火（比本輪快），但真正的軍事脫離接觸拖到了1974年初（以埃西奈協(xié)議）乃至5月底（以敘協(xié)議）。

而石油禁運(yùn)呢？直到1974年3月18日OAPEC華盛頓會議上才正式解除，距戰(zhàn)爭爆發(fā)已超過五個月。換句話說，槍聲停了，油價的壓力才剛剛開始釋放。

回到當(dāng)下，油價走勢和霍爾木茲海峽的通行狀況，與特朗普或戰(zhàn)地時不時釋放的消息面，本質(zhì)上是兩套邏輯。能源作為戰(zhàn)略武器，其影響天然具有滯后性和長期性。即便出現(xiàn)積極的外交信號，供應(yīng)鏈的物理恢復(fù)也需要時間，不應(yīng)對“利好標(biāo)題”反應(yīng)過度。

4. 黃金為什么不漲？

這輪沖突中，黃金的表現(xiàn)令很多人困惑——地緣風(fēng)險升級，金價為何不漲反跌？

首先是相關(guān)性的錯位。近年來金價與美股的正相關(guān)性顯著提高，在美股下跌的環(huán)境中，黃金的對沖功能大打折扣。其次是短期宏觀逆風(fēng)，美元指數(shù)和美債收益率走強(qiáng)，對以美元計價的黃金構(gòu)成直接壓制。第三，也是最容易被忽略的一點(diǎn)：黃金在年初已經(jīng)經(jīng)歷了一輪兇猛上漲，波動率一度飆至歷史高位，沖突爆發(fā)時利多已經(jīng)落地，市場反而選擇獲利了結(jié)。

從歷史復(fù)盤看，這并非孤例。無論是伊拉克戰(zhàn)爭、兩伊戰(zhàn)爭還是俄烏沖突，金價在戰(zhàn)爭爆發(fā)后短期走低的概率都不低，兩伊戰(zhàn)爭后的跌幅甚至達(dá)到15%。背后的邏輯是一致的：戰(zhàn)爭引發(fā)全面風(fēng)險偏好下降和流動性沖擊，黃金作為高波動資產(chǎn)同樣難逃拋售。真正屬于黃金的行情，往往要等到?jīng)_突后3到12個月。

當(dāng)下，黃金的避險屬性已被投機(jī)化的價格透支，美元反而重新扮演了避險資產(chǎn)的角色。對于杠桿重、交易擁擠的品種，這個階段更需要的是敬畏，而非追逐。香帥老師3月初曾犀利點(diǎn)評，4300以上看不到性價比。

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