光伏行業(yè)重磅整合 “負(fù)負(fù)得正”還是“懸崖邊上的防守”？

撰文 | 大衛(wèi)

編輯 | 茶茶

3月30日晚，光伏行業(yè)投下一枚重磅炸彈。硅片龍頭TCL中環(huán)發(fā)布公告，擬通過(guò)“股權(quán)轉(zhuǎn)讓+增資”的方式，以總計(jì)12.58億元現(xiàn)金獲得一道新能源科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“一道新能源”）59.14%的股份，并通過(guò)接受表決權(quán)委托，合計(jì)控制其66.34%的股份。

這起收購(gòu)案發(fā)生在光伏行業(yè)深陷虧損泥潭的背景下。一邊是2025年巨虧92.64億元的TCL中環(huán)，另一邊是負(fù)債累累、資不抵債的一道新能源，這場(chǎng)“負(fù)負(fù)得正”的戲碼究竟是戰(zhàn)略抄底，還是無(wú)奈的豪賭？

01

估值縮水九成的“抄底”

根據(jù)公告，TCL中環(huán)的交易方案分為兩步：

1. 受讓股份：以2.58億元現(xiàn)金受讓50名股東合計(jì)持有的一道新能源8.06%股份（增資前）。

2. 增資：以10億元現(xiàn)金對(duì)一道新能源進(jìn)行增資，獲得其增資后55.56%的股份。

兩項(xiàng)交易完成后，TCL中環(huán)直接持有一道新能源59.14%股份，加上創(chuàng)始人劉勇及員工持股平臺(tái)委托的7.2%表決權(quán)，共控制66.34%的表決權(quán)。

最引人注目的是估值變化。本次增資按照投前估值僅8億元確定，而2023年7月一道新能源完成Pre-IPO融資時(shí)，投后估值一度接近80億元。這意味著，不到三年時(shí)間，一道新能源的估值縮水了約90%。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，一道新能源確實(shí)已處于“谷底”。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入92.79億元，較2024年的156.07億元大幅下滑；歸母凈利潤(rùn)為-19.70億元，雖然虧損幅度較2024年的-26.11億元有所收窄，但截至2025年末，公司負(fù)債總額達(dá)141.89億元，凈資產(chǎn)為-12.92億元，已處于資不抵債的狀態(tài)。

對(duì)于這筆收購(gòu)，TCL中環(huán)官方給出了兩大戰(zhàn)略理由。第一，完善一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局。TCL中環(huán)以光伏硅片起家，硅片業(yè)務(wù)長(zhǎng)期貢獻(xiàn)公司六成以上營(yíng)收。但2025年，這塊核心業(yè)務(wù)毛利率跌至-19.44%，每賣一片虧一片。相比之下，一道新能源從組件環(huán)節(jié)切入，2024年全球組件出貨排名第八，擁有40GW電池+40GW組件產(chǎn)能。此次收購(gòu)將進(jìn)一步完善公司“硅片-電池-組件”一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局，強(qiáng)化上下游協(xié)同，補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)鏈終端業(yè)務(wù)短板。

第二，加速突破BC電池技術(shù)。這是本次收購(gòu)最核心的技術(shù)邏輯。TCL中環(huán)通過(guò)控股子公司Maxeon擁有BC電池的核心專利——Maxeon前身SunPower成立于1985年，擁有長(zhǎng)達(dá)40余年的BC電池技術(shù)積累，在全球擁有1900余項(xiàng)專利。而一道新能源在BC電池組件的制程和產(chǎn)能方面已有積累，2025年其DBC 3.0 Plus電池效率達(dá)27.77%，組件效率超24.8%。

TCL中環(huán)在公告中明確表示，本次投資是“協(xié)同公司控股子公司的BC專利技術(shù)和標(biāo)的公司BC電池組件制程及產(chǎn)能的重要路徑”，雙方協(xié)同可將BC商業(yè)化周期縮短1-2年。

02

殘酷的財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)：懸崖邊上的防守

然而，硬幣的另一面是令人擔(dān)憂的財(cái)務(wù)狀況。

TCL中環(huán)自身已傷痕累累。2025年，公司歸母凈利潤(rùn)-92.64億元，連續(xù)兩年巨額虧損；資產(chǎn)負(fù)債率升至66.73%，為六年來(lái)新高；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅11.44億元，同比驟降59.72%。在這樣的財(cái)務(wù)狀況下，再掏出12.58億元現(xiàn)金去收購(gòu)一家同樣深陷虧損的企業(yè)，市場(chǎng)難免對(duì)其現(xiàn)金流承受力產(chǎn)生質(zhì)疑。

標(biāo)的公司的負(fù)債將并入合并報(bào)表。一道新能源資產(chǎn)負(fù)債率已超過(guò)110%，資不抵債的現(xiàn)狀意味著TCL中環(huán)需要持續(xù)輸血才能維持其運(yùn)營(yíng)，這對(duì)本已緊張的現(xiàn)金流構(gòu)成更大壓力。

管理層動(dòng)蕩增加整合難度。2025年8月沈浩平辭去CEO，2026年3月王彥君又辭去CEO，TCL中環(huán)在不到兩年時(shí)間里更換了三位CEO。頻繁的管理層變動(dòng)疊加需要深度整合的收購(gòu)，成功的難度可想而知。

TCL中環(huán)收購(gòu)一道新能源，本質(zhì)上是對(duì)BC技術(shù)路線的二次押注。公司在Maxeon項(xiàng)目上的教訓(xùn)已足夠深刻——2019年入股后，Maxeon持續(xù)虧損，2023年拖累TCL中環(huán)減值超18億元，2025年再次計(jì)提商譽(yù)減值5.6億元。

更關(guān)鍵的是，BC技術(shù)本身就是TCL中環(huán)的一塊短板。公司2025年年報(bào)顯示，光伏電池組件收入中，PERC和TOPCon仍是主力，BC產(chǎn)品貢獻(xiàn)微乎其微。這意味著一道新能源的BC技術(shù)積累，對(duì)TCL中環(huán)來(lái)說(shuō)是補(bǔ)短板，而不是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

TCL中環(huán)收購(gòu)一道新能源，更像是一場(chǎng)在懸崖邊上進(jìn)行的防守戰(zhàn)。贏了，或許能穩(wěn)住陣腳——補(bǔ)齊組件短板、獲得BC技術(shù)落地產(chǎn)能、在行業(yè)底部完成低成本擴(kuò)張，為下一輪周期反轉(zhuǎn)積蓄力量。輸了，無(wú)非是在百億虧損的數(shù)字上再添一筆。對(duì)于投資者而言，真正值得關(guān)注的不是這筆交易本身，而是TCL中環(huán)能否在管理層穩(wěn)定、主業(yè)止損之后，再談戰(zhàn)略突圍。

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