高盛-中國房地產2026年展望：新的不確定性（上）

我們調整了2026E-2027E的新房和二手房市場預測

至于新房市場：1）一線/二線城市的房產銷售占比上升（價格高于全國平均水平）。2）新推出的第四代住宅產品在與二手房供應的競爭中具備足夠競爭力，從而維持新房平均售價水平，因此我們對新房市場的平均售價預測總體保持不變。3）我們最近的實地考察（深圳/廣州）進一步印證了新房市場平均售價的韌性趨勢以及競爭壓力的下降，這同樣歸因于高質量的產品供應和相鄰新房供應競爭的減少。

圖表5：基于不斷減少的可售資源，預計主要銷售量在2026年將略有下降，并在2027年趨于穩定

分析：高盛總結的三點很好的描述了目前新房市場的狀況。

1，高線城市銷售占比持續上升。這點很簡單，因為高線城市經濟基本面更好，目前支持的新興產業更聚集，有錢人更多，所以新房賣的比低線城市要好很多，特別是豪宅項目。

2，第四代住宅在產品力上碾壓二手次新，并在價格上持續拉開差距。這是目前地方維持新房銷量的主要策略，通過產品力來拉開新房與二手房（同地段比較）之間的差距，以維持新房的銷量和土地收入。第四代住宅的產品力體現在得房率、質量、設計等方面。

3，新房項目周邊競爭樓盤供應量減少（或歸零），這樣強化了新樓盤在同一地段的唯一性，從而使得新房價格長時間維持在相對的高位。

所以對于高線城市核心區的高改/豪宅項目來說，以后即使市場代表性更強的二手房繼續下探，對其價格的影響也會相對較小（除非周邊品質類似的競爭盤比較多），這是目前的供應策略決定的。

主要調整了二手房市場的平均售價（ASP）預測，因為我們預計鑒于價格持續下調和交易量疲軟，供需失衡需要更長時間才能完成調整。

圖表6：預計二手房新供應將增加，但銷售情況將惡化

分析：鑒于2025年通縮壓力和收入預期萎靡，二手房市場呈現了量價齊跌的走勢。預計2026年二手房的掛牌量可能會居高不下（特別是低線城市），總體二手房價格可能在2026年繼續小幅下探（幅度小于2025年）。

開發商流動性壓力上升，信用風險將進一步上升

盡管融資成本較低，但新房銷售的收縮以及仍然較高的債務水平導致民營房地產開發商的利息支付/合同銷售比率惡化（目前處于10%以上的較高水平，而下行周期開啟之前約為4-5%）。截至2025E-2027E，民營開發商的利息支出仍約占整個行業利息支付的70%。

截至10月25日，共有60家違約開發商披露了債務重組或破產申報的進展情況，其中19家公司的債務重組方案已獲批準，總預計債務減免規模超過人民幣1.2萬億元，其中境外占65%而境內占35%。我們認為2026E可能是中大型房地產企業在債務重組方面取得重大進展的關鍵窗口期。大多數中大型房地產企業自2023-2024年起就已開始規劃和設計其債務重組方案，并可能在2026E進入更集中的實施階段，這一時期預計這些方案將獲得批準。這些公司的帶息債務總額近2萬億元，好在短期償債壓力相對較低，假設其債務重組順利完成，其流動性壓力將進入一個安全期。

圖表 11：但房產銷售大幅收縮已超過低融資利率帶來的好處

分析：雖然目前開發商受益于白名單和融資利率下降等有利因素的支撐，但由于行業整體負債率太高導致負債利息支出依然高企，再加上新房銷售業務的持續萎縮，開發商的利潤仍然難以覆蓋其整體運營開支（含利息支出）。用利息支付/合同銷售比率這個指標來衡量，2020年之前整個行業大概在4%-5%，而目前維持在10%的高水平，這體現了近兩年開發商的運營始終面臨很大的壓力。

為了應對這種巨大的運營壓力，很多開發商選擇通過債務重組的方式來減輕負擔，已批準的19家開發商債務減免的規模達1.2萬億，2026年是主流開發商債務重組進入實施階段的關鍵年份（預計總的帶息債務達2萬億）。如果這些債務重組計劃可以順利推進的話，房地產行業整體的流動性將進入3年左右的安全期（避免系統性風險）。但流動性的緩解是權宜之計，最終開發商能否活下去還是要靠是否可以把庫存商品房通過市場或者收儲平臺賣出去，這也體現了后續商品房收儲推進的重要性。

評估房產總價可能低于貸款金額及其潛在影響

由于中國的家庭債務償還比率在2026E-2027E期間可能仍將維持在15%以上（2021年18%的峰值水平相比美國/日本峰值分別為16%/12%，見圖表27），我們仍然擔心負反饋循環的幅度和持續時間（對房價、信貸可得性、住房供需的影響），特別是歷史上信貸可得性一直是推動住房銷售的重要因素。在這種背景下，我們嘗試在兩種定價情景下，計算貸款價值比80%和100%的抵押貸款（即回收價值可能低于貸款金額）。

圖表27：近年來與發達市場相比，家庭債務償付負擔顯得較高

分析：家庭債務償還比率是用來衡量家庭債務負擔的指標。比如2021年房地產高峰期時這個指標是18%（目前是15%左右），而相對應的美國和日本在房地產高峰期時的指標分別是16%和12%，這樣看來目前我國家庭負債還是比較重的。所以居民部門目前還在去杠桿階段，對房價和消費市場的負面影響是持續性的，要把這個指標降下來，根據公式“ 債務償還比率 = 每月債務還款額 ÷ 每月可支配收入 ”，要么降低每月債務償還額，要么增加每月可支配收入。

目前在降低月供壓力上主要是通過降低存量房貸利率來讓分子變小。而在增加收入方面主要通過生育補貼和殘疾人補貼等特定人群的定向補貼來讓分母變大，這方面還有改進的空間，比如社保補貼，因為社保覆蓋的人群更加廣，降低居民杠桿率和提升消費和投資意愿的效果也更加好。