摩根大通-中國資產配置：挑戰大于所見（一）

全球宏觀背景

分析：上圖中的美國平均關稅稅率指的是美國針對全球產品的平均關稅，而并非針對中國的稅率，那為什么美國針對全球的平均關稅會對中國的外部宏觀環境產生影響呢？

一方面美國對其他國家提高關稅會導致其他國家的出口變少，對其他國家的經濟會造成一定的損害，那么這些國家的消費能力也會隨之降低，這樣依賴會導致其他國家對我國進口需求的減小。另一方面投資于我國的外資也不單單來源于美國，既然美國提高關稅會損害其他國家的經濟，那么這些國家對我的投資能力也會因此而降低。

所以總結起來，只要美國這個全球最大的消費市場向其他國家征收關稅，對我國來說都會產生間接的消極影響。根據小摩的預測，2026年美國的平均關稅稅率會從15%左右上升到18%左右，3%的上升幅度并不大，所以對我國宏觀的外部環境壓力也不會太大。

分析：美國超大規模數據中心的資本支出也會對我國的宏觀環境造成巨大影響，這是因為目前中美在AI科技領域的爭霸已經是明牌了，這里我們主要看增幅而不必太關注具體的投資額，事實上具體的投資額也是以百億美元計的，因為美國科技巨頭之間也在瘋狂砸錢搶占AI高地。

美國在AI基礎設施上的投資對我國經濟的影響更多體現在結構上，因為我國的AI基礎設施建設最起碼要在增速上要超過美國，這樣才能在未來的科技競賽中獲勝。所以我們可以看到前段時間阿里巴巴放出話來說AI爆發遠超預期，3800億元的AI基礎設施投資可能會加碼。

以上這些預示著未來幾年內AI基礎設施投資在GDP中的占比將逐步增高，相關的股票應該會迎來幾年的業績快速增長期，但也需要注意可能發生的AI基建投資過剩問題，事實上歷次科技革命都發生了類似的投資過剩。

分析：上圖只要看US利率預測即可，因為其他國家的利率都是跟著美聯儲進行調整，上面藍色實線就是美聯儲在2026年的利率走向預測，小摩的預測和市場共識是保持一致的，目前的平均預測是一次25bp的降息，這高度取決于后續美伊達成協議的時間。

對我國來說利率也是基本跟著美聯儲走，但之前由于經濟下行壓力多次先于美聯儲降息，導致與美聯儲之間的息差被拉大，而資本一般會傾向于流向利率高的市場，所以2025年四季度我國并沒有繼續跟著美聯儲進行降息，這背后的邏輯就主要是為了穩住外資。當然也有其他重要原因比如銀行凈息差問題等。

總而言之，2026年我國降息空間肯定是有的，這個空間的大小至少與美聯儲降息幅度保持一致，但降息與否取決于宏觀的迫切程度，如果宏觀下行壓力加大就會降息，如果宏觀平穩則可能不會降息（優先把與美聯儲之間的息差填上）。

中美關系

分析：對2026年中美關稅這一塊的判斷我是比較樂觀的，雙方早就已經干不動了，再加上現在油價上漲，美國為了壓低國內通脹甚至有可能主動減少關稅。

再加上近期美國發布的國家安全戰略明確 重新平衡美中經濟關系，以互惠和公平為優先考量（不再強調對抗）， 所以綜合判斷中美關系的趨勢在未來幾年內都是趨緩的，上圖小摩的判斷是2026年美國對我國的關稅還有10%的下調空間，這個空間可能來自于剩下的10%芬太尼關稅。

分析：上圖定量了美國關稅上漲對于我國GDP增速的影響程度，在關稅高于60%時基本等同于斷絕貿易往來，再往上調只有象征性意義，這時候對我國GDP的影響至多為3%。

目前美國對我國的綜合加權關稅水平大概在37%左右，對應的GDP的拖累影響大概是1.5%，但實際影響遠小于1.5%。一方面貿易戰開打之前的關稅本來就不是0%，預計關稅戰之前的正常關稅水平對GDP的影響為1%，這1%可以看做基準，這樣算下來對GDP的實際拖累大概只有0.5%。另一方面站在投資角度看，這0.5%的拖累早就price in在各種資產價格波動里了，所以關稅的實際影響其實已經基本消散。

分析：自從2018年第一次貿易戰后，中國就主動開始拓展非美市場的出口，目前對東盟等亞洲市場的占比迅速增高，但現在這種拓展行動也遇到了阻礙，比如巴西、歐盟、印度、印度尼西亞和墨西哥等國家和地區已經提高了貿易壁壘，逆全球化的趨勢已經形成。

所以說雖然走出去仍然是中國上市公司拓展業務邊界最好的辦法之一，但后續的難度會越來越大，不確定性也會隨之逐漸變大，站在投資角度需要謹慎對待國外業務（特別是美國業務）占比高的股票。

分析：簡單說出口量是最重要的，因為出口量保證的是產能輸出順暢，產能背后則是大量的就業和收入，更是保證國內商品供求平衡的關鍵。因為只有外需消化掉足夠多的商品產能后才能改善國內的通縮結構，預計2026年的出口量增速將保持在5%-10%之間的健康水平。

出口價的重要性不如出口量，但也關系著國內工廠能不能賺到錢，大家如果賺不到錢只能溫飽的話消費和通脹也很難起來。預計2026年出口價格跌幅在5%以內，雖然相比于前兩年環比改善，但依然會拖累國內的再通脹進程，所以2026年通縮持續也是大概率的事。作為錨定了廣義消費股的投資者來說，股市會提前于實體經濟做出反應，所以2026年（特別是后半年）是需要關注的潛在買點階段。

分析：高科技產品的出口是近幾年來出口領域的亮點，站在投資角度雖然需要避免國外市場的不確定性，但對于競爭力強的高科技產品出口占比高的公司還是愿意配置，因為只此一家別無分號的出口模式大概率不會受到貿易壁壘的影響，出口關稅成本的增加可以攤到當地消費者頭上。