新能源車企的資本故事，沒那么好講了

導語

從“聽故事”到“看報表”

2026年以來，中國新能源汽車資本市場，呈現(xiàn)出冰火兩重天的局面。

嵐圖于今年3月在港股上市，首日就跌了13%，場面一度有些冷清。賽力斯盡管一季度銷量同比增長43.9%，但股價自上市后便一路走低，甚至被花旗調(diào)低了評級。反觀吉利，不僅一季度銷量登頂，股價也隨之創(chuàng)出四年新高。

這一冷一熱的背后，其實透露出一個清晰的信號：市場對車企的態(tài)度分化了。

以前大家可能更愿意為“增長潛力”和“概念”買單，但現(xiàn)在，尤其是外部經(jīng)濟環(huán)境波動加劇的情況下，投資人越來越看重實實在在的盈利能力、技術(shù)底子和抗風險的本事。賽力斯和嵐圖的遇冷，恰恰是因為暴露了它們在這些新考題面前的短板。

投資人從“聽故事”到“看報表”

這幾年，新能源車市和資本市場都走到了一個關(guān)鍵節(jié)點。行業(yè)從爆發(fā)期進入淘汰賽，投資人的心態(tài)也徹底變了。

首先，最根本的轉(zhuǎn)變是：大家不再只盯著銷量數(shù)字了。

早幾年，誰家月銷破萬、環(huán)比增長多少，就是頭條新聞，股價應(yīng)聲而漲。2025年以來，隨著新能源車滲透率突破50%，市場進入存量競爭階段，單純依靠銷量增長已無法支撐高估值。市場開始關(guān)注企業(yè)的盈利質(zhì)量、技術(shù)護城河和長期可持續(xù)發(fā)展能力。

于是投資人開始刨根問底：車企賣一輛車，到底能賺多少錢？這錢是靠自己本事掙的，還是靠外援？

嵐圖就是個典型例子。嵐圖2025年凈利潤10.17億元中，政府補助高達10.8億元，扣除后主營業(yè)務(wù)仍面臨壓力。等于說，扣掉補貼，主營業(yè)務(wù)可能還在虧錢。這種靠“輸血”實現(xiàn)的盈利，在眼下這個強調(diào)自我造血能力的市場里，自然就缺乏說服力。

賽力斯也有類似的煩惱，賽力斯2025年營收增長13.7%，但歸母凈利潤僅微增0.18%，扣非凈利潤同比下滑7.84%。這種增收不增利的情況，難免讓人擔心它的盈利質(zhì)量。

其次，技術(shù)成了新的硬通貨，而且是得握在自己手里的那種。

在科技競爭白熱化與智能化轉(zhuǎn)型壓力下，智能座艙、自動駕駛這些能力的自研程度，直接關(guān)系到一家車企的估值天花板。但研發(fā)是場持久戰(zhàn)，也是燒錢戰(zhàn)。嵐圖2025年研發(fā)費用僅13.6億元，研發(fā)費用率3.9%，而同期銷售費用高達53.41億元，是研發(fā)費用的近四倍。相比之下，頭部新勢力研發(fā)費用率普遍超過10%，這種重營銷輕研發(fā)的投入結(jié)構(gòu)難以支撐長期技術(shù)競爭力。

再者，港股市場主要是長期資金主導下的價值投資取向。

這些機構(gòu)投資者更關(guān)注企業(yè)的基本面和長期價值，對短期炒作和概念泡沫持謹慎態(tài)度。它們會仔細審視公司的治理結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易的合理性，以及商業(yè)模式的獨立性。賽力斯向華為支付的高額技術(shù)服務(wù)費，嵐圖對單一車型和政府補助的依賴，在這些審視下，都變成了需要被反復評估的風險點，而不是“特色”。

自身“功課”沒做好

大環(huán)境要求變高了，自家“功課”的短板就顯得更扎眼。賽力斯和嵐圖面臨的問題，其實是兩種不同但都頗具代表性的發(fā)展瓶頸。

賽力斯最大的挑戰(zhàn)是，當“華為光環(huán)”開始分攤。

過去賽力斯最大的王牌，就是和華為的深度綁定。這讓它初期迅速樹立了高端智能的品牌形象，銷量一飛沖天。但成也蕭何，潛在的挑戰(zhàn)也在于此。

隨著華為的鴻蒙智行朋友圈越來越大，從問界到享界、傲界……賽力斯從“獨生子”變成了“家里兄弟之一”。稀缺性一稀釋，資本市場給的溢價自然就要打折。這迫使賽力斯必須回答一個問題：除去華為的光環(huán)，你自己還剩下多少核心能力？

更深層的問題是商業(yè)模式。業(yè)界估算，賽力斯每賣一輛問界，可能要分給華為近十萬元。這么高的技術(shù)授權(quán)費像一把雙刃劍，一方面獲得了頂級技術(shù)，但另一方面也嚴重侵蝕了單車利潤，讓公司在激烈的價格戰(zhàn)中顯得被動。盡管銷量增長，但凈利潤幾乎停滯，扣非凈利潤甚至下滑，表明公司尚未建立起獨立可持續(xù)的盈利模式。

賽力斯需要盡快證明，自己不僅能造好車，還能在龐大的研發(fā)和供應(yīng)鏈成本之外，找到獨立盈利的平衡點。

而嵐圖面臨的是補助依賴與產(chǎn)品單一的雙重挑戰(zhàn)。

嵐圖背靠東風，起點高，資源好，但它的挑戰(zhàn)恰恰來自于如何從國家隊成功轉(zhuǎn)型為能在市場上獨立廝殺的選手。

最被詬病的就是對補貼的依賴。就像前面說的，盈利靠補助，這會讓投資人覺得公司的市場競爭力還沒經(jīng)過充分檢驗。大家投的是面向未來的公司，而不是一直需要政策輔助的項目。

產(chǎn)品線單一是另一個風險點。過度依賴夢想家這一款車型，就像把雞蛋放在一個籃子里，一旦細分市場有風吹草動，整個公司都會跟著搖晃。盡管嵐圖在努力推出新車型補位，但在今天這個極度內(nèi)卷的市場，新車要殺出重圍，難度比幾年前大得多。

說到底，無論是賽力斯面臨的“去華為化”壓力，還是嵐圖面臨的“市場化”大考，都指向同一個核心：在新能源汽車的下半場，能活得好、活得久的企業(yè)，必須建立起不依賴于單一外部因素的、可持續(xù)的核心競爭力。

一點對照：為何吉利能被認可？

聊了這么多問題，再看看被市場認可的吉利，就更能理解當前的邏輯了。吉利一季度銷量和股價齊飛，關(guān)鍵不在于某個車型銷量多么爆炸，而在于吉利展現(xiàn)了一種更均衡、更扎實的體系競爭力。

吉利沒有把寶全押在一個品牌或一個合作伙伴上，而是通過吉利、領(lǐng)克、極氪等品牌矩陣，覆蓋了從大眾到高端的廣闊市場，東方不亮西方亮，抗風險能力自然就強。更重要的是，它的利潤增長超過了收入增長，這說明運營效率和盈利質(zhì)量在提升，而不只是規(guī)模擴張。

同時，吉利在自研技術(shù)和全球化上的投入，也讓投資人看到了更長期的想象空間。

簡單說，市場現(xiàn)在獎勵的，是那種靠自己就能走得很穩(wěn)的學生，而不是還需要被人扶著或者背著走的孩子。

賽力斯和嵐圖上市遇冷，給所有車企，尤其是那些還在爬坡中的新品牌，上了一堂生動的資本課。這堂課的主題是：講故事、鋪規(guī)模的時代已經(jīng)過去了。

現(xiàn)在的考場里，試卷難度全面升級?？碱}包括：車企能不能自己賺錢？手里有沒有別人偷不走的核心技術(shù)？產(chǎn)品籃子夠不夠穩(wěn)？

隨著外部環(huán)境的不確定性不斷增加，資本市場正在用更嚴格的標尺衡量每一家車企。對于車企而言，接下來的路徑很清晰：少些對短期光環(huán)的依賴，多些對長期內(nèi)功的打磨。誰能更快地補上短板，建立起扎實的綜合競爭力，誰才能在這輪殘酷的分化中，贏得下一個階段的入場券。