謝逸楓：深鐵瘋狂輸血萬科！萬科自救能否逆襲？

文/謝逸楓

針對投資決策和管理、經(jīng)營和財務、信用債務、交房、庫存去化一系列問題，萬科化解風險與自救之路自2024年開始，到2026年一直未停止，其中深鐵持續(xù)輸血萬科、債券展期、付利息、人員和管理調整、賣資產(chǎn)最為頻繁。

不管萬科的債務展期方案如何精巧，都無法回避一個根本問題。就是一年緩沖期內，萬科能否真正走出危機？這將取決于六大關鍵變量，即全國樓市能否實質性回暖、萬科的存量低效資產(chǎn)能否賣掉、新管理團隊能否穩(wěn)住經(jīng)營。

另外三個分別是大股東深鐵集團是否繼續(xù)輸血、是否有房地產(chǎn)大刺激政策出臺、政府和央企及國企是否出手。萬科傾盡所有籌碼，艱難換來了一年的自救時間。但市場會不會給機會，現(xiàn)金流能不能撐住，一切尚無定論。

接下來的一年之內（12個月），將是萬科的生死決勝期。2026年萬科仍有大額債務待處置，7月將迎償債高峰，壓力未消。毫無疑問，萬科的化債之路，從來不是“獨善其身”，而是為整個行業(yè)提供了一份“穩(wěn)健突圍教科書”。

深鐵集團依然在持續(xù)向萬科提供資金支持?，這一輪“輸血”主要通過新增借款額度和補充原有擔保協(xié)議的形式進行。5月12日，萬科與深鐵集團簽署框架協(xié)議，?深鐵在2026年1月1日至12月31日期間向萬科提供不超過25億元的借款額度?。

截至目前，本次借款額度下已實際發(fā)生的借款金額為23.59億元。按照公告，每筆借款的初始期限不得超過3年，經(jīng)深鐵集團同意，借款期限可以延長。借款主要用于償還萬科在公開市場發(fā)行的債券本息以及經(jīng)深鐵集團同意的指定借款利息。

截至目前，深鐵集團持有萬科27.18%股權，為其第一大股東。按照要求，深鐵集團有權要求萬科指定其下屬單位或其他第三方為股東借款提供保證擔保，萬科應根據(jù)深鐵集團要求指定經(jīng)深鐵集團認可的主體提供保證擔保。

萬科于2026年5月12日與深鐵集團就《框架協(xié)議》簽署《關于股東借款及資產(chǎn)擔保的框架協(xié)議之補充協(xié)議》，就原220億股東借款事項下的擔保方式、擔保物、抵/質押率等相關安排進行了補充約定。

其中借款本金余額與經(jīng)營性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、存貨、在建工程、股票等擔保物評估價值的比率（抵/質押率）為60%-100%，與非上市公司股權、合伙份額、票據(jù)、存單、債權、應收賬款、項目未來可得收益權。

或其他法律、行政法規(guī)規(guī)定可以出質或抵押的資產(chǎn)、財產(chǎn)權利等擔保物評估價值或賬面價值的比例（抵/質押率）為50%-100%。相關約定遵循市場化原則，擔保資產(chǎn)對應的抵/質押率不劣于市場慣例的水平。

2026年5月12日晚，萬科發(fā)布公告，又借了大股東深鐵不超過25億的借款額度。代價是萬科把在建工程、庫存、甚至未來收益權全部打包抵押。2025年深鐵對萬科的直接借款支持?超過300億元?（至2025年11月已達307.96億元。

2024年至2026年5月?，深鐵對萬科直接輸血資金支持累計超過330億元???。萬科與深鐵補充協(xié)議中，將各類資產(chǎn)（房產(chǎn)、股權、未來收益權）的抵押率大幅上調，部分資產(chǎn)允許100% 抵押。這意味著萬科的資產(chǎn)被“榨干”到了極限，資次換借款。

萬科持續(xù)推進債券展期。今年已持續(xù)推動“22萬科MTN004”“22萬科MTN005”“23萬科MTN001”“23萬科MTN002”四筆中期票據(jù)展期議案通過，合計本金97億元。11億元的“H1萬科02”一筆公司債券的展期議案已獲債券持有人會議表決通過。

按照此前披露的展期議案，萬科均在實施不超過10萬元固定兌付的基礎上調整本金兌付和支付安排，其中本金的40%先行兌付，剩余60%展期1年，并同步提出增信措施。毫無疑問，萬科債務展期已經(jīng)成功了。

中國農(nóng)業(yè)銀行作為召集人，與5月6日召開了萬科企業(yè)股份有限公司2023年度第二期中期票據(jù)（簡稱“23萬科MTN002”）2026年第一次持有人會議，本次會議僅有一項議案：本期中期票據(jù)本息兌付安排調整的議案（特別議案）。

資料顯示，“23萬科MTN002”發(fā)行規(guī)模20億元，票面利率3.1%，起息日為2023年5月12日，期限3年，到期日為2026年5月12日，經(jīng)過會議表決之后，新的兌付日得以延后一年。

和過去幾只公司債一樣，萬科這次通過的展期方案同樣也是套用“10萬元固定兌付+40%本金立即兌付+60%本金展期1年＋增信措施”方式，已形成了一種“公式化”化債路徑。具體來看，“23萬科MTN002”通過的展期方案包括四個方面。

一是固定兌付安排。對表決同意議案的的每個持有人賬戶，實施10萬元的兌付。二是調整本金兌付和支付安排。在原到期日按時兌付扣除固定兌付安排后的40%本金，剩余60%展期一年至2027年5月12日。

三是未付及新增利息兌付調整和支付安排。在原到期日按期支付應付的6200萬元利息，展期期間剩余60%本金維持3.1%的票面利率計息，并在一年后隨本金一同支付。

四是提供增信。以萬科對項目公司昆明萬宜房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“昆明萬宜”）、武漢萬云房地產(chǎn)有限公司（下稱“武漢萬云”）的應收款為本期中期票據(jù)未付本息提供增信質押擔保。

今年1月份通過的“21萬科02”展期方案中，增信措施部分同樣包含了對武漢萬云的應收款質押擔保。截至目前，萬科旗下已有五只公司債通過展期，發(fā)行規(guī)模合計108億元，展期方式如出一轍。

按照展期方案計算，“23萬科MTN002”需支付的40%本金+利息+固定支付三個部分金額合計約為8.65億元，五只公司債合計需支付約46.5億元。2026年1月27日，深鐵再次向萬科提供了一筆額度不超過23.6億借款。

5月10日，萬科發(fā)布公告確認，其2023年度第二期中期票據(jù)（簡稱“23萬科MTN002”）的本息兌付調整議案，已獲得持有人會議高票通過。該債券余額20億元，票面利率3.1%，原到期日為2026年5月12日，經(jīng)表決后兌付期限延長一年。

至此，2026年以來萬科已完成5只境內債券展期，累計金額108億元，且方案核心高度統(tǒng)一，10萬元小額兌付+40%本金即付+60%展期1年+資產(chǎn)增信質押。萬科的債券展期已經(jīng)成為行業(yè)的房企債務展期的樣本。

3月底萬科回答投資者提問時表示，2026年仍面臨到期公開債合計146.8億元，其中4月至7月集中到期112.7億元。除卻已完成展期的3筆，萬科年內還有5筆公司債即將到期，發(fā)行金額合計72.66億元，大部分集中在7月份，規(guī)模47億元。

截截至一季度末，持有貨幣資金604.9億元，較期初減少10.0%；有息負債合計3560.5億元；資產(chǎn)負債率為77.1%。萬科告知其2027年到期美元債券的部分持有人，公司已開始匯款以支付該債券利息，資金已到位。

目前，萬科有兩只美元債券存續(xù)，發(fā)行規(guī)模合計13億美元，均為10年期，將分別于2027年11月9日、2029年11月12日到期。毫無疑問，萬科的債務壓力非常巨大，如何應對到期的債務，是重中之重。

5月8日，萬科企業(yè)股份有限公司已告知其2027年到期美元債券的部分持有人，公司已開始匯款以支付該債券利息，資金已到位。萬科專門劃撥資金支付一筆2027年到期美元債利息，目的是為了守住境外債履約底線，避免觸發(fā)交叉違約。

2026年5月8日?，萬科已劃撥資金用于支付?2027年到期美元債的利息?，確保境外履約，避免觸發(fā)交叉違約??。2025年5月13日，萬科如期償還一筆4.23億美元（約30.5億元人民幣）的美元債，本息已清零。

2024年，萬科已成功償還全部到期美元債，包括3月的6.3億美元和6月的6億美元。2024年6月5日，萬科已將一筆于2024年6月7日到期的中期票據(jù)，本金及利息合計6.13億美元（約44.41億元）全數(shù)匯款至萬科地產(chǎn)的境外銀行賬戶。

這筆中期票據(jù)是萬科地產(chǎn)于2019年3月7日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模6億美元，票面利率4.2%。而償還完這筆美元債，萬科2024年到期的美元債將全部還清。值得注意的是，該筆美元債為萬科年內到期的最大一筆債券。

目前萬科境外美元債合計7只?，總規(guī)模約32.19億美元（約合人民幣230億元，按當前匯率估算）。其中，未來一年內（至2027年5月）面臨兌付壓力的美元債規(guī)模為26.75億美元，規(guī)模對于萬科來講，依然是挺大的。

相對于萬科的債務規(guī)模，深鐵的出手相助只能解燃眉之急。萬科20225年11月到明年6月待償境內債券本息有155億元，待償美元債利息約0.3億美元。到2026年11月2日，萬科年內已經(jīng)償付的債券本息大約是303億元。

其中來自于深鐵信用借款是165億元，約占了55%。地主家也沒有太多余糧了。根據(jù)深鐵債券半年報公告，到2025年中期末，深鐵集團總資產(chǎn)將近8000億元，負債4796億元，負債率大約60%。上半年營收73億元，凈利潤虧損33億元。

當前萬科的債務壓力遠未解除。萬科2026年公開債到期規(guī)模達146.8億元，扣除已展期的108億元，剩余待處置規(guī)模仍不小，7月將迎來年內又一個償債高峰。目前萬科的現(xiàn)金無法覆蓋短期債務，深鐵繼續(xù)輸血和萬科賣資產(chǎn)是不可避免的。

截至2026年一季度末，萬科貨幣資金604.9億元，較去年末持續(xù)下滑，有息負債總額仍處于高位。為緩解現(xiàn)金流緊張局面，萬科一方面尋求大股東深鐵集團的借款支持，另一方面積極處置非核心資產(chǎn)，擬掛牌轉讓環(huán)山集團股權。

萬科在公告中坦言，盡管集團年內全力開展自救，已完成332.1億元公開債務償付，但受多種因素影響，風險并未徹底化解，經(jīng)營發(fā)展依然面臨嚴峻挑戰(zhàn)。同時，因面臨公開債務的集中兌付，集團流動性壓力進一步加大。

截至2026年3月末，萬科短期借款及一年內到期的非流動負債合計1676.02億元，較2025年末增加逾46億元。而期末貨幣資金僅有604.93億元，較2025年末減少逾67億元，對應現(xiàn)金短債比0.36倍，到期債務覆蓋能力嚴重不足。

萬科已經(jīng)開始賣、質押核心資產(chǎn)。核心資產(chǎn)“清倉式”質押，萬科已將持有的 57.16% 萬物云股權幾乎全部質押。萬物云是萬科旗下最優(yōu)質的現(xiàn)金流資產(chǎn)，這相當于把“會下金蛋的母雞”押給了深鐵。

2026年4月29日，萬科發(fā)布公告，以32.9億元掛牌轉讓環(huán)山集團全部股權，退出養(yǎng)殖業(yè)務。這家盈利穩(wěn)定的優(yōu)質豬企被全盤出售，既是萬科加速剝離非主業(yè)的戰(zhàn)略選擇，也是房企流動性承壓之下，盤活資產(chǎn)、回血自救的關鍵一步。

萬科已于2026年4月29 日正式公告，擬以32.9億元底價掛牌轉讓旗下養(yǎng)豬業(yè)務核心主體環(huán)山集團100%股權，徹底退出養(yǎng)殖賽道?。這筆交易被視為萬科在房地產(chǎn)行業(yè)深度調整期，為緩解流動性壓力、聚焦主業(yè)而采取的“斷臂求生”之舉。

此次賣掉持續(xù)盈利、現(xiàn)金流穩(wěn)定的養(yǎng)豬生意，萬科將損失長效收益。萬科直言，養(yǎng)殖業(yè)務的發(fā)展需要投入更多資金，但公司目前流動性承壓，難以支持該業(yè)務的發(fā)展。同時，本次交易可為公司貢獻現(xiàn)金流。

不過，即便變賣上述資產(chǎn)，萬科短期內仍存在較大資金缺口。這是當下不得不做的“斷臂求生”之舉，舍棄短期利潤換取現(xiàn)金流，優(yōu)先保障主業(yè)平穩(wěn)運營。除了賣掉養(yǎng)豬業(yè)務，萬科2025年8月就已剝離冰雪業(yè)務，將旗下松花湖國際度假區(qū)。

包括北京萬冰雪體育等相關資產(chǎn)，轉讓給中旅國際聯(lián)合資本平臺，徹底退出冰雪文旅賽道。2026年4月29日，萬科還發(fā)布了2026年一季度報告，財報顯示，2026年第一季度，萬科實現(xiàn)營業(yè)收入289億元。

受開發(fā)業(yè)務虧損的影響，一季度萬科歸母凈利潤為下降59.52億元，較上年同期虧損收窄4.71%；扣非歸母凈利潤下降53.34億元，較上年同期虧損收窄11.67%。一季度，萬科的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務貢獻營業(yè)收入145.7億元，同比下降36.1%。

數(shù)據(jù)顯示，其房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務實現(xiàn)合同銷售面積140.1萬平方米，合同銷售金額167.7億元，同比分別下降42.2%和53.8%；實現(xiàn)結算面積135.3萬平方米，結算金額145.7億元，同比分別下降33.4%和36.1%。

萬科人員和管理大調整。幾乎同時，萬科內部治理迎來重大調整。5月8日，董事會通過高管薪酬管理新規(guī)，明確要求高管績效薪酬占比不低于50%，同時建立薪酬止付與追索機制，其目的是減少經(jīng)營和管理成本。

萬科核心管理層持續(xù)地震式換血，治理架構出現(xiàn)真空。2025年-2026年，萬科高層迎來密集人事動蕩，老牌職業(yè)經(jīng)理人團隊徹底退場。2025年1月，郁亮辭去董事會主席，祝九勝辭去總裁職務。

2025年3月，劉肖辭去執(zhí)行副總裁、首席運營官職務。2025年10月，接任董事長僅9個月的辛杰辭職。2026年1月，郁亮到齡退休，徹底辭去所有職務。目前，萬科總裁職位仍處于空缺狀態(tài)。

一個年銷售額數(shù)千億元的頭部房企，核心經(jīng)營一把手長期缺位，直接導致經(jīng)營管理效率下滑。而現(xiàn)任董事長黃力平，身兼深圳地鐵集團黨委副書記、總經(jīng)理，這意味著萬科從“職業(yè)經(jīng)理人主導”模式，全面進入“大股東全面接管”時代。