長鑫存儲要借IPO彎道超車

中國本土DRAM巨頭長鑫存儲(CXMT)招股書更新，業(yè)績爆發(fā)，深夜炸場，讓市場開始暢想，它是否有可能成為新的“中國市值之王”。

但更重要的是，長鑫在招股書中同時敘述的兩條時間線：它如何抓住全球內(nèi)存行業(yè)“超級周期”這一歷史性機遇；它對“縮小差距”與“彎道超車”的自我期待。

歷史性機遇的上半場，正發(fā)生在長鑫上市進程的這一年里。從去年7月啟動上市輔導，到昨晚更新招股書，長鑫預計2026年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入1100億至1200億元，同比增長612%至677%；凈利潤660億至750億元，同比增長1715%至1935%。

也就是說，長鑫半年凈利潤已超過100億美元，接近美光科技最新一個財季137億美元凈利潤的水平。目前，后者市值約8200億美元。近半年來，中國AI企業(yè)的估值邏輯，正在跟隨硅谷基準，而作為A股稀缺的地道的DRAM標的，市場也許會給予更狂熱的追捧，以及更慷慨的估值。

與算力相關(guān)的一切都在膨脹。去年10月，長鑫啟動上市進程，市場傳言目標估值約420億美元。而在2024年年初，公司曾以1400億元（約200億美元）的投前估值，融資了108億元。

對于如何抓住這一波歷史性機遇，長鑫在招股書中交代得非常清晰：公司規(guī)模效應持續(xù)顯現(xiàn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，以及得益于DRAM產(chǎn)品價格大幅上漲。這三個因素背后，其實對應著更深層的創(chuàng)新敘事，即公司內(nèi)部的產(chǎn)能擴張與技術(shù)進步，以及外部市場的供需關(guān)系重構(gòu)。

規(guī)模效應降低了產(chǎn)品成本，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與供需關(guān)系重構(gòu)則提升了產(chǎn)品價格。現(xiàn)在，長鑫存儲已經(jīng)“與三星電子綜合毛利率基本相當”。

全球的內(nèi)存產(chǎn)能，都處于供給危機之中。用招股書的原話來概括原因，就是“全球算力需求的快速增長”，以及“全球主要廠商的產(chǎn)能調(diào)配”。

算力基礎(chǔ)設(shè)施正在取代消費電子，成為驅(qū)動DRAM需求的主要應用場景。招股書引用Omida的數(shù)據(jù)稱，服務器對DRAM產(chǎn)品的需求，將從2025年的50%，繼續(xù)大幅提升至2030年的71%。這推動DRAM產(chǎn)品的市場規(guī)模，從2025年的1505億美元，暴增到2026年的3722億美元，以及2030年的5710億美元。這里的DRAM泛指包括DDR、LPDDR及其他封裝形式在內(nèi)的產(chǎn)品形態(tài)。

2026/04/30 完整閱讀 >

這一趨勢并不僅局限于最昂貴的高端產(chǎn)品。即使是服務器使用的標準DDR5和低功耗內(nèi)存，也正在受益于數(shù)據(jù)中心配置升級。這也意味著長鑫所處的市場，不再只是一個傳統(tǒng)消費電子零部件市場，而是全球數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施的核心環(huán)節(jié)。

一方面，隨著算力基礎(chǔ)設(shè)施在訓練與推理，以及推理的prefill與decode的環(huán)節(jié)逐步解耦，服務器用DDR5在推理的預填充階段，也找到了匹配其工作負載的用武之地；另一方面，CPU在服務器領(lǐng)域迎來了“復興”，它在相同規(guī)模數(shù)據(jù)中心中的占比越來越高，也意味著需要越來越多低能耗、高容量的LPDDR。據(jù)Citrini的預測，僅英偉達的Rubin平臺的DRAM需求，就將在2027年超過三星和蘋果。

盡管全球內(nèi)存巨頭三大巨頭都在積極擴產(chǎn)，但是，即使到明年年底，產(chǎn)能也僅夠滿足60%的需求。內(nèi)存短缺可能持續(xù)到2030年。從去年底至今，DDR5內(nèi)存的價格已經(jīng)暴漲了4倍。TrendForce預計，在今年第二季度，DRAM合同價格將上漲58%至63%。

長鑫正在承接被釋放出的全球供給。今年2月，惠普、戴爾、宏碁、華碩等PC大廠，首次考慮從中國廠商采購存儲芯片；今年4月，移動芯片巨頭高通開始探索與兆易創(chuàng)新和長鑫存儲的合作。天風證券分析師郭明錤（Ming-Chi Kuo）補充說，高通看中的這款定制DRAM，能夠提供比目前主流LPDDR5X更高的內(nèi)存帶寬。

對于長鑫這樣的中國本土廠商而言，當前通用DRAM的價格上行周期，打開了一個盈利窗口期，不僅有助于改善現(xiàn)金流狀況，也為后續(xù)技術(shù)研發(fā)投入提供了更為穩(wěn)定的資本來源，從而在一定程度上形成正向循環(huán)。

截至2025年末，長鑫仍然累計虧損金額為366.5億元，而2023年至2025年，公司研發(fā)投入分別為46.7億元、63.4億元和95.9億元，不斷增加。在“超級周期”，資金缺口有望逐步收斂，幫助長鑫完成“自我造血型企業(yè)”的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。

長鑫抓住歷史機遇的上半場，源于在消費電子主導的周期里，對DRAM工藝平臺與產(chǎn)品的技術(shù)布局。據(jù)招股書，長鑫認為這一歷史性機遇將在三股趨勢推動下，開啟新的下半場。

第一，加速計算浪潮仍處于初期，海量數(shù)據(jù)的實時讀寫與高效處理，將越來越離不開DRAM芯片的核心支持。

第二，本土終端廠商正在崛起，它們對供應鏈安全性與穩(wěn)定性的需求，將推動本土DRAM迎來戰(zhàn)略機遇期。

第三，摩爾定律放緩，制程節(jié)點微縮的路徑遭遇物理瓶頸，而在新技術(shù)領(lǐng)域，長鑫與海外三巨頭都處于探索階段，都面臨商業(yè)化驗證的不確定性，這為部分技術(shù)與產(chǎn)品的彎道超車提供了歷史性機會。

在招股書中，長鑫對于未來的技術(shù)路線，言之甚少。它提到，基于第四代平臺的產(chǎn)品技術(shù)，除了DDR5與LPDDR5等設(shè)計技術(shù)，還包括DRAM產(chǎn)品封裝技術(shù)與DRAM模組設(shè)計技術(shù)。它還提到，進一步“優(yōu)化多重曝光技術(shù)”的第五代工藝平臺及其產(chǎn)品，以及面向未來市場的預研項目，仍處于研發(fā)階段。

在介紹行業(yè)趨勢時，長鑫具體提到了4F2工藝。一般而言，行業(yè)將這一技術(shù)視為DRAM在2D時代的物理極限。簡單來說，4F2更像是在不增加樓層的情況下，通過重新設(shè)計結(jié)構(gòu)，將部分晶體管“豎起來”，相較傳統(tǒng)的6F2或8F2，每個存儲單元的占地面積利用率大幅提升。目前，三星正在激進推進4F2工藝，而美光打算直取3D DRAM技術(shù)。后者意味著在DRAM產(chǎn)品層面向垂直方向堆疊，降低對持續(xù)微縮的依賴，屬于架構(gòu)層面的代際躍遷。

無論是4F2還是3D DRAM，行業(yè)經(jīng)驗仍然相當重要。但這也意味著舊經(jīng)驗的邊際價值下降，而新架構(gòu)的理解和執(zhí)行能力變得更加重要。

在剛結(jié)束的IMW 2026（IEEE國際存儲器研討會）上，長鑫進一步討論了4F2與3D DRAM架構(gòu)演進所面臨的技術(shù)挑戰(zhàn)，并指出堆疊溝道晶體管（SCT）在放寬設(shè)計規(guī)則與緩解光刻約束方面具有潛在優(yōu)勢。

此次，長鑫IPO擬募資295億元。其中，晶圓制造量產(chǎn)線升級約75億，聚焦制造；DRAM示范線升級約130億元，聚焦產(chǎn)品；前瞻技術(shù)研發(fā)約90億元，著眼未來。

對于長鑫而言，這輪融資的意義，不僅在于承接DRAM行業(yè)從周期性大宗品向基礎(chǔ)設(shè)施演進的窗口期，更在于在摩爾定律放緩、技術(shù)路徑進入分化階段之際，使未來的競爭從線性追趕，轉(zhuǎn)向非線性突破的可能性重估。