潮水退去，裸泳的一定不止五糧液

　　作者|謝蕓子

　　編輯|張帆

　　封面來(lái)源|企業(yè)官微

　　5月18日的臨時(shí)股東大會(huì)，五糧液“真誠(chéng)道歉”了，原因在于其創(chuàng)造的、最令A(yù)股錯(cuò)愕的“財(cái)務(wù)變臉”。

　　就在剛剛過(guò)去的4月末財(cái)報(bào)季，這家常年位于行業(yè)第二的白酒龍頭企業(yè)，發(fā)布了一份“更正公告”，大幅抹去了公司去年前三季度超過(guò)50%的營(yíng)收，以及近70%的凈利潤(rùn)。

　　調(diào)整后的財(cái)報(bào)最終顯示：2025年，五糧液實(shí)現(xiàn)營(yíng)收405.29億元，同比下滑54.6%；歸母凈利潤(rùn)89.54億元，同比下滑71.9%。業(yè)績(jī)大幅調(diào)整的原因指向財(cái)報(bào)中首次出現(xiàn)的兩個(gè)新科目——49.07億元的“監(jiān)管商品”和263.15億元的“監(jiān)管商品款項(xiàng)”。

　　盡管五糧液至今未解釋“監(jiān)管商品”的含義，但多家券商機(jī)構(gòu)將其理解為：“已發(fā)貨、未實(shí)現(xiàn)終端動(dòng)銷的存貨成本”，以及“已收款、未滿足收入確認(rèn)條件的預(yù)收款項(xiàng)，待終端銷售完成后才會(huì)計(jì)入收入”。

　　“中譯中”，經(jīng)銷商打款提走的貨，只要還沒(méi)賣到消費(fèi)者手中，就不再被計(jì)入真實(shí)收入。從這一層面看，五糧液親手戳破了白酒行業(yè)維系了數(shù)十年的增長(zhǎng)范式。

　　只不過(guò)，這種堪稱魔術(shù)般的財(cái)務(wù)調(diào)整，也動(dòng)搖了資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)白酒行業(yè)的信任。

　　在雪球等交易平臺(tái)上，已有股民戲稱五糧液為“賴子王”。多家國(guó)際投行也看空五糧液。花旗銀行直接表示，本次財(cái)務(wù)修正并非簡(jiǎn)單的會(huì)計(jì)差錯(cuò)，而是公司長(zhǎng)期向經(jīng)銷商強(qiáng)制壓貨、虛增營(yíng)收和利潤(rùn)的集中清算。過(guò)往靚麗的業(yè)績(jī)存在明顯水分，真實(shí)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量遠(yuǎn)低于市場(chǎng)認(rèn)知。

　　有趣的是，國(guó)內(nèi)券商機(jī)構(gòu)仍看好五糧液未來(lái)的發(fā)展，普遍給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　本次股東會(huì)議，五糧液管理層也再度掏出了“急救工具”，承諾在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)完成80億至100億元的股票回購(gòu)，并嚴(yán)格兌現(xiàn)不低于200億元的分紅。

　　但這似乎沒(méi)有打動(dòng)投資者。

　　截至發(fā)稿前，五糧液收盤價(jià)85.35元，相比歷史最高點(diǎn)跌去三分之二。進(jìn)入5月以來(lái)，其股價(jià)已累計(jì)跌超12%。

　　庫(kù)存高企，老二變“墊底”

　　想要理解監(jiān)管商品的變動(dòng)及由來(lái)，還要從白酒行業(yè)整體的發(fā)展模式切入。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)白酒的增長(zhǎng)模式并不復(fù)雜，經(jīng)銷商根據(jù)“出廠價(jià)”先打款，廠商收到后再發(fā)貨，貨品一到經(jīng)銷商倉(cāng)庫(kù)，廠商的財(cái)務(wù)系統(tǒng)就多了一筆營(yíng)收計(jì)入。這種“先款后貨”的模式，維系了頭部酒企們數(shù)十年的賬面繁榮。

　　然而自2022年起，疫情導(dǎo)致線下停擺，原本的“蓄水池”變成“堰塞湖”。酒企們?yōu)楸I(yè)績(jī)，不斷向經(jīng)銷商壓貨；經(jīng)銷商們?yōu)楸Ｗ〈頇?quán)，只能硬著頭皮打款。供需失衡之下，高端白酒的市場(chǎng)價(jià)格下跌。

　　時(shí)至2025年底，這一現(xiàn)象變得更加荒誕，連飛天茅臺(tái)也出現(xiàn)了價(jià)格倒掛，五糧液的價(jià)格體系更是陷入多重失效的局面。

　　在諸多媒體的報(bào)道中，彼時(shí)“普五”（第八代五糧液）的市場(chǎng)批發(fā)價(jià)已跌至每瓶810元，多地甚至跌破了800元。五糧液不得不“變相降價(jià)”，在維持出廠價(jià)的基礎(chǔ)上，給予經(jīng)銷商“每瓶119元”的打款折扣，再加上掃碼返利等政策，經(jīng)銷商的實(shí)際成本也降至每瓶800元。

　　但仍有經(jīng)銷商“賣一瓶虧一瓶”。

　　有五糧液華東地區(qū)的專賣店負(fù)責(zé)人告訴36氪，因?yàn)椤按蚩顑r(jià)”高于“市場(chǎng)價(jià)”，其每年要墊付幾百萬(wàn)元的價(jià)差，考慮到幾十萬(wàn)元的銀行利息，就算廠商會(huì)在年末返利，也是虧損的狀態(tài)。

　　36氪根據(jù)公開(kāi)資料制表

　　普五終端成交均價(jià)；圖片截自“酒家內(nèi)參”

　　財(cái)報(bào)的庫(kù)存能更直觀地反映出零售終端的動(dòng)銷失利。

　　2025年，五糧液產(chǎn)品的生產(chǎn)量為3.84萬(wàn)噸，同比下降10.96%；銷售量為1.95萬(wàn)噸，同比下降53%；期末庫(kù)存量為2.51萬(wàn)噸，同比暴增306.90%。

　　換言之，五糧液產(chǎn)品去年期末的庫(kù)存已超過(guò)全年的銷售量。銷售端大幅收窄的同時(shí)，生產(chǎn)端卻未放緩，庫(kù)存出現(xiàn)明顯累積。

　　近年來(lái)五糧液存貨情況，單位：億元；36氪根據(jù)財(cái)報(bào)制圖

　　把時(shí)間軸拉長(zhǎng)，公司總體存貨的攀升更為清晰。截至2025年末，五糧液的整體存貨賬面價(jià)值已由2022年末的159.81億元，上漲到200.65億元。在這樣的情況下，“監(jiān)管商品”算是徹底捅破了“白酒賣不出去，也不再那么值錢”的窗戶紙。

　　但問(wèn)題呼之欲出，疊加“換了層皮”、但實(shí)質(zhì)也為庫(kù)存的監(jiān)管商品，五糧液的賬面存貨高達(dá)512.87億元。

　　對(duì)于庫(kù)存的消耗，白酒總不能像快時(shí)尚那樣“燒衣服”，酒企們常見(jiàn)的做法是降低產(chǎn)量，同時(shí)以各種方式將賣不出去的貨品騰挪至渠道，等待市場(chǎng)一點(diǎn)點(diǎn)消化。若價(jià)格持續(xù)倒掛，酒企們也只能不斷增加對(duì)經(jīng)銷商的補(bǔ)貼力度，這也勢(shì)必影響利潤(rùn)表現(xiàn)。

　　值得關(guān)注的是，若以2020年的營(yíng)收為基數(shù)，在庫(kù)存及“監(jiān)管商品”的連年影響下，2025年五糧液的增速已跌落至“墊底”。

　　以2020年?duì)I收為基數(shù)，頭部酒企的增速對(duì)比；36氪根據(jù)Wind數(shù)據(jù)制圖

　　“蓄水池”干了，信心還在嗎？

　　更深的裂縫，也蔓延至經(jīng)銷商的信心和現(xiàn)金流上。作為庫(kù)存的連鎖反應(yīng)，五糧液財(cái)報(bào)的另一個(gè)關(guān)鍵科目——“合同負(fù)債”也在失效。

　　合同負(fù)債是酒企與經(jīng)銷商簽訂銷售合同的預(yù)售貨款，代表經(jīng)銷商的打款意愿。

　　舊規(guī)則下，經(jīng)銷商打款、酒企發(fā)貨，隨即計(jì)收，合同負(fù)債同步下降。新規(guī)則下，“未發(fā)貨”的商品被攔在了營(yíng)收之外，轉(zhuǎn)為“監(jiān)管商品款項(xiàng)”。五糧液的最新財(cái)報(bào)也顯示，其合同負(fù)債確認(rèn)為收入，截至2025年末，公司的這一數(shù)字為134.6億元，同比增長(zhǎng)15.14%。

　　表面看，經(jīng)銷商對(duì)五糧液的信心仍在。若拆開(kāi)每一季度的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，情況則復(fù)雜得多。

　　36氪根據(jù)Wind制表

　　2025年三季報(bào)，五糧液的合同負(fù)債為92.68億元，同比增加31.1%；同期，公司的現(xiàn)金回款（即銷售商品、服務(wù)換回的真實(shí)現(xiàn)金流）卻與之背離，僅為71.41億元，同比暴跌74.7%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，更是從去年同期的163.7億驟降至-28.89億，由正轉(zhuǎn)負(fù)。

　　多家券商曾明確表示，五糧液自三季度主動(dòng)放棄強(qiáng)制回款，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)良性和價(jià)格表現(xiàn)。經(jīng)銷商的打款節(jié)奏也從“先快后慢”轉(zhuǎn)為“更慢”。

　　這或許意味著，五糧液去年三季度乃至全年的合同負(fù)債雖同比增加，或也是前期積累的預(yù)收款以及后期打款大幅收縮的共同作用。僅從三季度的現(xiàn)金流來(lái)看，經(jīng)銷商的打款能力也已經(jīng)見(jiàn)底。

　　當(dāng)然，也不能“一棍子打死”。

　　華創(chuàng)證券研報(bào)指出，今年一季度，五糧液產(chǎn)品的累計(jì)動(dòng)銷為1.4萬(wàn)噸，終端進(jìn)貨商家數(shù)量增長(zhǎng)60%，開(kāi)箱率達(dá)70%，顯示真實(shí)動(dòng)銷正在修復(fù)。只是這一修復(fù)的速度明顯沒(méi)有財(cái)報(bào)表現(xiàn)的那么“炸裂”。

　　2026年一季度報(bào)顯示，五糧液歸母凈利潤(rùn)為80.63億元，同比暴增82.57%。這一季度的利潤(rùn)水平已逼近2025年全年的水平。

　　但細(xì)看就會(huì)發(fā)現(xiàn)，2025年一季度的凈利潤(rùn)基數(shù)，已從原報(bào)表的148.6億元被大幅調(diào)降至44.16億元。新一季度的“高增長(zhǎng)”，也是“財(cái)報(bào)大洗澡”后，基數(shù)被刻意做低的數(shù)字游戲。

　　此外值得提及的是，在剝離監(jiān)管商品后，五糧液2025年末的合同負(fù)債已大大瘦身。未來(lái)真正的利好消息，還要看監(jiān)管商品款項(xiàng)能否逐季下調(diào)——這意味著263.15億元的“懸空”營(yíng)收能否被市場(chǎng)真正“喝掉”。

　　可以預(yù)見(jiàn)的是，當(dāng)下的五糧液想要消化這些庫(kù)存，仍需歷經(jīng)漫長(zhǎng)的時(shí)間。

　　代際變遷，新瓶裝不了舊酒

　　綜上所述，還沒(méi)有必要將現(xiàn)階段的五糧液視為“壯士斷腕”的改革者。

　　今年2月，五糧液原董事長(zhǎng)曾從欽因涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法被留置。本次財(cái)務(wù)變臉，也被部分業(yè)內(nèi)人士解讀為新舊管理層的切割，是對(duì)歷史遺留問(wèn)題的“一次性出清”。

　　也有業(yè)內(nèi)人士對(duì)36氪直言，“監(jiān)管商品”更像是五糧液在“講故事”。盡管“直面消費(fèi)者動(dòng)銷”是大勢(shì)，逐一去核實(shí)數(shù)千家經(jīng)銷商的真實(shí)銷售數(shù)據(jù)也并不現(xiàn)實(shí)，只會(huì)增加會(huì)計(jì)師事務(wù)所的成本。

　　在他的觀點(diǎn)中，當(dāng)前的中國(guó)酒業(yè)始終要面臨消費(fèi)終端的“購(gòu)買力不足”。當(dāng)人們對(duì)未來(lái)收入的不確定性增強(qiáng)，消費(fèi)行為也會(huì)趨于理性。

　　上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更能體現(xiàn)市場(chǎng)收縮的嚴(yán)峻。

　　36氪整理發(fā)現(xiàn)，2025年，21家主要白酒上市公司合計(jì)營(yíng)收為3654.99億元，同比下降17.67%；歸母凈利潤(rùn)合計(jì)1269.03億元，降幅約24.5%。

　　順鑫農(nóng)業(yè)包括房地產(chǎn)業(yè)務(wù)；36氪根據(jù)Wind數(shù)據(jù)、公開(kāi)資料整理

　　而在整個(gè)行業(yè)營(yíng)收與規(guī)模齊跌之時(shí)，山西汾酒成為唯一的“增量”。業(yè)內(nèi)普遍的觀點(diǎn)是，汾酒的產(chǎn)品布局，踩中了行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的趨勢(shì)。

　　山西汾酒擁有兩大核心產(chǎn)品。其中“玻汾系列”的價(jià)格基本在50-80元，是百元以下的國(guó)民口糧酒；“青花系列”則集中在300-600元，既保留了低端口糧酒消費(fèi)升級(jí)的通道，也與茅臺(tái)、五糧液等千元以上的產(chǎn)品形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。

　　五糧液的核心大單品“普五”，則處于“比上被茅臺(tái)壓制，比下被區(qū)域名酒和中低端酒蠶食”的尷尬地位。

　　當(dāng)然，汾酒也并非毫無(wú)隱患。

　　2025年，山西汾酒的歸母凈利潤(rùn)僅同比微增0.03%，毛利率下跌1.35個(gè)百分點(diǎn)。整體噸價(jià)下降11.81%至14.34萬(wàn)元/千升。這或許說(shuō)明，汾酒的主要增長(zhǎng)動(dòng)力仍來(lái)自低價(jià)產(chǎn)品的放量，高端產(chǎn)品的貢獻(xiàn)有限。而在未來(lái)，汾酒或也要面對(duì)一定的業(yè)績(jī)波動(dòng)。

　　今年一季度，汾酒正式停止了“壓貨”的模式，轉(zhuǎn)而全面推行“以銷定產(chǎn)”。且在全國(guó)化擴(kuò)張，尤其是在長(zhǎng)江以南不斷放量后，汾酒的邊際效應(yīng)遞減也會(huì)成為必然。

　　36氪根據(jù)Wind數(shù)據(jù)制圖

　　一個(gè)明確的事實(shí)是，中國(guó)的白酒行業(yè)正在面臨消費(fèi)人群的代際遷移。問(wèn)題不在于“年輕人喝不喝酒”，而在于他們喝的不再是高濃度的烈酒。

　　實(shí)際上，為了籠絡(luò)住年輕人，白酒企業(yè)們也在努力改變自身的敘事。常見(jiàn)的手段是推出含酒精的咖啡、冰激凌與巧克力產(chǎn)品，從而降低飲用門檻、創(chuàng)造新的生活場(chǎng)景。

　　近期，五糧液還在成都、杭州等地開(kāi)設(shè)了線下體驗(yàn)店“五糧炙造”，采取“日咖夜酒”模式，經(jīng)營(yíng)融合菜、燒烤、特調(diào)雞尾酒和特調(diào)咖啡。過(guò)去一年中，五糧液也推出了度數(shù)更低、主打悅己的“29度五糧液小酒”。

　　這近乎與早年間威士忌擺脫“祖父輩烈酒”形象的路徑相似。然而對(duì)于中國(guó)的酒企，最大的考驗(yàn)還在于——是否有足夠的改革決心，是否有真正市場(chǎng)化、尤其是直面消費(fèi)者的運(yùn)營(yíng)能力，以及最為關(guān)鍵的，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)層面究竟能獲得多少?zèng)Q策的自由。

　　當(dāng)時(shí)代紅利、渠道鋪貨、消費(fèi)升級(jí)的紅利一一退潮，裸泳者一定不只五糧液一個(gè)。當(dāng)下白酒行業(yè)正在經(jīng)歷的，更像是一場(chǎng)被經(jīng)濟(jì)周期裹挾的“范式轉(zhuǎn)移”。

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