摩根大通-中國(guó)股市投資展望（二）

房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)萎靡

凈息差收窄是限制降息空間的主要因素之一，目前商業(yè)銀行的凈利差降至1.42%，低于不良率1.52%。這意味著銀行每發(fā)放100元貸款，其1.42元的利息收入無(wú)法覆蓋1.52元的損失，這將對(duì)銀行的資本充足率提出更高的要求，農(nóng)村銀行最容易面臨這種風(fēng)險(xiǎn)。

圖57：中國(guó)商業(yè)銀行凈息差與不良貸款率對(duì)比

分析：首先是對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)最重要的托底手段是降低房貸利率，目前5年期LPR遲遲按兵不動(dòng)和今年降息力度偏小的原因主要有兩個(gè)，一個(gè)是美聯(lián)儲(chǔ)要轉(zhuǎn)向加息了，為了維持中美息差以保證對(duì)外資的吸引力，我們也不能繼續(xù)降息，這個(gè)外部因素不受我們控制。

另一個(gè)就是凈息差，目前商業(yè)銀行的凈息差已經(jīng)低至1.4%左右，再往下降銀行就會(huì)扛不住，所以降息之前一定會(huì)先降低存款利率以維持1.4%的凈息差，但現(xiàn)在的問(wèn)題是上市銀行總體的不良率達(dá)到了1.5%，后續(xù)要把凈息差擴(kuò)大到1.5%以上才能盈虧平衡，這是目前降息面臨的主要約束。

近期逐步取消預(yù)售并確保交付已預(yù)售的房屋單位以及政府購(gòu)買庫(kù)存房產(chǎn)以改造成保障性住房單位，房貸拖欠率可能上升，法拍房掛牌數(shù)量增加。

房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況仍疲弱，暗示政策加碼的可能性在上升（例如擴(kuò)大庫(kù)存購(gòu)置規(guī)模或降低契稅），近期關(guān)鍵的政策窗口為十二月的最高層經(jīng)濟(jì)會(huì)議，下行風(fēng)險(xiǎn)加劇可能促使托底政策升級(jí)以幫助恢復(fù)房地產(chǎn)信心。一線城市核心區(qū)限購(gòu)可能放松將推動(dòng)對(duì)豪宅的需求，但市場(chǎng)對(duì)大規(guī)模刺激措施的共識(shí)仍然非常低。

圖59：房貸利率走勢(shì)

分析：除了高線城市以外的房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)都仍然疲軟，導(dǎo)致銀行的不良率有所上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)（尤其是消費(fèi)）的拖累也有所加大。市場(chǎng)對(duì)2026年房地產(chǎn)支持政策加碼的預(yù)期有所上升，但對(duì)于刺激力度的預(yù)期仍然比較低，僅限于擴(kuò)大商品房庫(kù)存收購(gòu)規(guī)模、降低契稅、房貸利息補(bǔ)貼等托底性質(zhì)的措施。

人工智能帶來(lái)的工作崗位流失與反內(nèi)卷

2026年隨著人工智能的應(yīng)用以及反內(nèi)卷可能會(huì)給就業(yè)市場(chǎng)帶來(lái)更大壓力。人工智能正在加速全球勞動(dòng)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化，生成式人工智能工具正在自動(dòng)化常規(guī)認(rèn)知任務(wù)，高級(jí)機(jī)器人正在以前所未有的速度取代體力工作。經(jīng)合組織估計(jì)約28%的工作崗位面臨高度自動(dòng)化風(fēng)險(xiǎn)，麥肯錫預(yù)測(cè)目前45%的工作活動(dòng)可以通過(guò)現(xiàn)有技術(shù)實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化。

如此快速的轉(zhuǎn)型尤其會(huì)對(duì)行政支持、客戶服務(wù)、數(shù)據(jù)錄入、基礎(chǔ)內(nèi)容創(chuàng)作和流水線制造等崗位造成不同程度的影響。同時(shí)反內(nèi)卷將導(dǎo)致產(chǎn)能削減和一定程度的裁員，就業(yè)的緩沖將來(lái)自于改善失業(yè)群體的社會(huì)福利。短期就業(yè)壓力逐漸增強(qiáng)可能進(jìn)一步抑制中國(guó)家庭收入增長(zhǎng)和消費(fèi)者信心。

圖62：各主要地區(qū)的行政人員數(shù)量

分析：最近有很多關(guān)于AI取代工作崗位的討論，這里經(jīng)合組織和麥肯錫給出了定量的測(cè)算數(shù)據(jù)，經(jīng)合組織預(yù)測(cè)目前28%的工作崗位面臨被自動(dòng)化替代的風(fēng)險(xiǎn)，麥肯錫預(yù)測(cè)45%的工作崗位最終可以被自動(dòng)化替代掉。大家可以注意這兩個(gè)數(shù)據(jù)之間的差別，28%指的是近兩年可能被替代的，45%指的是最終被替代掉的，由此可見(jiàn)AI和機(jī)器人行業(yè)的長(zhǎng)期潛力是很大的。

以下這些是被替代可能性比較高的職位，包括行政支持、客戶服務(wù)、數(shù)據(jù)錄入、基礎(chǔ)內(nèi)容創(chuàng)作、流水線制造等崗位。但大家也不用太擔(dān)心，因?yàn)樘娲坏蠹夹g(shù)突破，還要求成本上比人類工作要便宜，所以其實(shí)替代是一個(gè)很長(zhǎng)的過(guò)程。同時(shí)AI在替代大量工作的同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生很多新的工作崗位，家里有高中之前小孩的家長(zhǎng)需要轉(zhuǎn)變教育觀念了，至少在給孩子做職業(yè)規(guī)劃時(shí)需要避開那些會(huì)被替代的行業(yè)。

言歸正傳，這種AI和機(jī)器替代人類的過(guò)程會(huì)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)產(chǎn)生中短期沖擊，自然也會(huì)對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)產(chǎn)生不小的影響。預(yù)計(jì)這個(gè)影響持續(xù)的時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)（下崗后培訓(xùn)再就業(yè)），對(duì)消費(fèi)行業(yè)的影響軌跡目前來(lái)看還不確定，這也是我長(zhǎng)期看好消費(fèi)但遲遲不下手消費(fèi)股的其中一個(gè)原因。

地緣因素持續(xù)的懸而未決

2026年需關(guān)注的主要事件包括美伊戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束和霍爾木茲海峽打通的時(shí)間；美方5月訪華的成果；美國(guó)中期初選活動(dòng)（2026年11月進(jìn)行投票）。

分析：美國(guó)之前發(fā)布的國(guó)家安全戰(zhàn)略不再?gòu)?qiáng)調(diào)全球爭(zhēng)霸，對(duì)華關(guān)系不再?gòu)?qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)或挑戰(zhàn)，而是轉(zhuǎn)向重新平衡美中經(jīng)濟(jì)關(guān)系，以互惠和公平為優(yōu)先考量，這次訪華也明確了后續(xù)降低關(guān)稅的可能性。首先我覺(jué)得后續(xù)關(guān)稅降低是大概率能落地的事，因?yàn)樘乩势宅F(xiàn)在也被美國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹搞得焦頭爛額，降低關(guān)稅自然是他降低通脹壓力的首選手段。

另外就是伊朗啥時(shí)候會(huì)妥協(xié)簽署協(xié)議，我覺(jué)得大概率不會(huì)晚于七月底，因?yàn)榱碌滓晾实陌┌Y、糖尿病、血友病藥物就斷供了，總共涉及1200萬(wàn)人，占總?cè)丝诘?3%，其中斷藥幾天內(nèi)就會(huì)導(dǎo)致死亡的一型糖尿病和血友病人數(shù)量大概有90萬(wàn)，一旦這批人開始死亡，他們的親屬肯定不能忍，伊朗大概會(huì)面臨300萬(wàn)人左右的大規(guī)模抗議。后續(xù)一個(gè)月內(nèi)還有斷糧和財(cái)政枯竭造成革命衛(wèi)隊(duì)嘩變的風(fēng)險(xiǎn)，所以我覺(jué)得伊朗的強(qiáng)硬很難撐過(guò)七月底。