拼多多的這份財報，到底告訴了我們什么？

拼多多昨晚發布了2026年一季報。乍一看，大部分人會立即注意到“調整后凈利潤同比下滑17%”，并由此得出“這份財報很差”的結論，資本市場昨晚也是如此反應的。但是，只要認真閱讀財報全文，我們不難發現如下事實：

• 凈利潤雖然大幅下滑，但主要是受到“非經營利潤/損失”的影響，這個項目是一次性的，不管怎么說，與主營業務無關。
• 不考慮非經營項目，拼多多一季度的營業收入增長11%、調整后營業利潤增長15%，雖然略低于市場一致預期，但絕對不算差了，尤其是跟電商行業的同行比起來。
• 交易服務收入同比增長20%，在線營銷收入僅增長2%——前者與GMV掛鉤，充分說明拼多多的GMV增長仍很快，只是出于經營策略，主動控制貨幣化率，讓利于商家。

總而言之，我覺得單純從數字看來，這份財報并不差，盡管很多投資者的期望值可能更高一點。不過，研究拼多多從來不能只研究財務數字本身。回首過去幾年的拼多多財報電話會議，我們會發現，管理層雖然極少給出短期業績指引，但對于長期戰略從不諱言，說的很直接，提供的信息量并不少。從發展品牌電商，到助農、發展農產品，再到Temu出海，每一次大的戰略動作，拼多多基本都是按照管理層提供的長期指引往前走。

這一次的財報電話會議，陳磊和趙佳臻照例沒有給出短期業績指引，幾乎全部話題都圍繞著長期：再次強調“三年再造一個拼多多”，以及提出“新十年高質量發展”的口號。在資本市場動輒以季度乃至月度為單位思考問題的情況下，上述說法有點吃力不討好，難怪今天媒體上出現了鋪天蓋地的不看好言論。如果我剛開始研究拼多多，或許我也會疑惑；好在我關注拼多多已有九年之久，深知這家公司要至少以年為單位來研究。在我看來，現階段拼多多的戰略，可以總結為“一體兩翼”：

• “重倉中國供應鏈”，全力投入供應鏈的再造升級，是拼多多長期戰略的本體。“千億扶持”、品牌自營戰略，都是在這個本體的基礎之上進行的。陳磊講的很明白：“更長期、更可持續的優勢還是來自于這些看不見的、底層的供應鏈能力。”
• Temu已經取得了不俗的戰績，成為歐美市場用戶排名前列的電商平臺，接下來要依托已有成就，堅定不移地繼續做大全球化業務，這是拼多多戰略的一翼。
• 聚焦于鄉村經濟，既包括“上行”的農產品銷售，也包括“下行”的縣域乃至村鎮消費，這是拼多多戰略的另一翼，也是過去五年助農戰略初具規模之后的必然結果。

我的觀點很簡單：從成立之初起，拼多多的核心競爭力就在于供應鏈（而不像很多人認為的那樣是“社交流量”）。當時，基于對所謂“白牌商家”（現在更流行的稱呼是“產業帶商家”）的合作和整合，拼多多建立了國內乃至全球范圍內最龐大的C2M電商生態，以極高的性價比占領了用戶心智；然后又以此為基礎，一方面通過百億補貼擴張到傳統的“大牌”供應鏈，一方面則深度下沉到農產品供應鏈——二者都取得了巨大戰果。拼多多的發展史就是一部對供應鏈投資和整合的歷史。

在財報電話會議上，有分析師問管理層，如何看待直播電商、即時零售等新模式對整個行業的影響，有沒有一些布局的考慮？趙佳臻回答：“無論前端的模式怎么創新，回歸到電商的本質……歸根結底都是供應鏈能力的競爭。這也是為什么我們去年底明確了聚焦重倉供應鏈升級的集團戰略方向。”這可不是官樣文章，而是對拼多多一貫經營思路的總結，以及對供應鏈戰略的理論解釋。

“重倉供應鏈”的兩個方向，其中一個是大家耳熟能詳的全球化，或曰“出海”。Temu用三年時間走完了拼多多十年的路，在用戶端的成就有目共睹；但這只是第一步。最近半年頻繁被媒體報道的“新拼姆”的本質，其實就是加快整合拼多多+Temu的供應鏈資源、推進品牌自營業務。更簡單地說，就是以品牌自營模式，為產業帶商家提供出海機遇。

我認識好幾個做外貿的朋友。消費品制造業的從業者有一個共識：外貿很好做，可惜入門難。歐美發達國家的消費盤子大、消費傾向強，這一點誰都知道。然而中國廠商想吃到這塊市場，則是困難重重，無非是兩條路：

• 要么傍上國際大牌（或者其代理商），為它們做代工。一旦成功，油水很大，可是這樣的機會實在太難得了。國際大牌對供應鏈的選擇十分挑剔，合作流程很長，我那幾位朋友在外貿行業摸爬滾打二十年，迄今也只拿到一些快時尚品牌的代工而已，何況一般的產業帶商家？
• 要么通過亞馬遜、獨立站等，直接對接歐美消費者。問題在于絕大部分商家根本沒有這樣的資源稟賦，隔行如隔山，何況還要跑到文化、法律環境完全不同的市場去？每一個嘗試成功的中國商家身后，恐怕有九十九個失敗的案例。

Temu的成功就在于對這個問題提出了解決方案：通過全托管等模式創新，把數量龐大、效率很高的中國制造業尤其是產業帶商家，與海外龐大的消費群體對接起來。而這還只是第一步，紛繁復雜的海外消費市場需要更多元化的商品、更強勁的供應鏈。不管怎么說，品牌化是一個確定的方向，所以“新拼姆”一上來就強調品牌自營，“孵化面向不同市場、不同品類的品牌”。我的猜測是，Temu會再走一遍拼多多的品牌化路徑，但不是簡單的復制，而是更深入地立足供應鏈上游的設計、生產等環節。

趙佳臻說的好：“在品牌自營模式下，平臺將銷量的確定性直接帶給產業鏈……制造端擺脫同質化競爭、專注品質升級，消費者以合理價格享受品質商品，平臺進一步深化供應鏈根基。”我不禁想起半年前，在杭州跟外貿行業的老朋友聊了一個上午，從生產談到銷售、從To B談到To C，話題的核心無非是追求“確定性”，以及在此基礎上擺脫“同質化競爭”。看樣子拼多多對這個問題的思考，比我們還要深入不少。如果真能做到，無論是對外貿商家還是內貿商家而言，都是一個莫大的賦能！別說1000億投入了，為了這個愿景，投入更多也是值得的。

再說鄉村經濟。這幾年拼多多農產品做的很好，包括我在內的很多人買農產品的第一選擇都變成了拼多多。農業是一個非常廣闊的賽道，互聯網平臺能做的事情很多，包括物流基建、科技創新，等等。嚴格地說，農業特產品也是“產業帶”的有機組成部分，整合供應鏈不可能略過農業。再過幾年，大量農戶能不能通過Temu實現出海銷售？許多今天還難以保證質量的生鮮特產，能不能以穩定的質量放到電商平臺成為爆品？這些都不是噱頭，而是有充分可能性的愿景，前提是平臺要投入，要幫農戶承擔風險、搭設基建。

農產品的“走出去”，也將不可避免地伴隨外地商品的“走進了”。拼多多發財報前一天，《人民日報》點贊了拼多多對偏遠鄉村免費送貨的行為，有些投資人還對此不解，認為是典型的“賠本賺吆喝”。但是，在財報電話會議上，拼多多管理層全面而詳細地描述了一幅巨大的“鄉村經濟”愿景，顯然遠遠超出了短期的財務視角：

• “推出2026多多好特產項目，深耕農產品種植培育、冷鏈物流、精深加工等上下游環節。”
• “把快遞進村的村級快遞驛站，升級為多功能融合的數字鄉村微綜合體，既是村民收寄包裹的自提點，也是當地特色農產品上行‘最初一公里’的樞紐。”
• “通過搭建中轉倉、由平臺承擔物流中轉費的方式，將偏遠地區消費者納入包郵區……拉近了供需兩端的距離，也創造了更多有效需求。”

顯然，這些舉措不應孤立地看，而應作為一個整體看。深耕農產品，讓相關農戶增收了，他們自然就有了消費需求，這些需求就應該滿足；有了農產品上行物流，自然就應該有下行物流，物流基建將不斷地自然升級；振興鄉村的過程，就是拉近供需兩端距離的過程。今天懷疑拼多多“免費送貨到鄉村”是否符合經濟賬的人，多年前大概也懷疑過拼多多一件包郵合不合理、客單價那么便宜能不能賺錢。老實說，抱有這種思想的人當初很多，現在也不是沒有。這都是孤立的而不是聯系的、靜止的而不是發展的看問題的結果。

拼多多的這份財報讓人滿意嗎？取決于你站在什么時間周期。以季度或月度為單位，不滿意的人很多，他們一直在呼喚“短期確定性”。以年度乃至三年、五年為單位，我大致還是滿意的，而且很高興看到拼多多仍然沒有忘記十多年前成立時的初心，其戰略眼光和執行效率跟當年別無二致。

附帶說一句，經常有人提出，拼多多應該探索多種方式，利用現金增加股東回報——這一點不是本文的主題，我在此就不展開了。我只想指出：對供應鏈的1000億投入計劃，相對于拼多多的財務資源而言，是完全合理、可以承擔的。把錢花在供應鏈改造和整合上，是現階段能找到的最佳投資形式，不這么做才奇怪。只要錢花在了刀刃上，在長期看，就一定是值得的！