存儲也有「豬周期」

作者| 丁卯

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

近期，存儲芯片又被推到了資本市場的風口浪尖。

這場狂歡的引爆點，源自5月底瑞銀發布的一份研究報告。報告中，瑞銀指出，增強型LTA正在弱化存儲的周期屬性，重塑美光的估值邏輯。基于新的敘事邏輯，其將美光的目標價上調到1625美元，相比5月底750美元附近的股價，有超一倍的上漲空間。

在瑞銀的背書下，美光在二級市場開啟了持續的估值狂飆。5月26日至今，短短幾個交易日，美光股價的累計漲幅就已經超40%，市值更是突破了萬億美元大關。

然而，相比瑞銀的激進表態，華爾街對于LTA的冷靜與撕裂也隨之放大，不少機構仍認為，需要警惕，這可能將是另一場被精致包裝的存儲“周期頂部狂歡”。

一邊是“估值新敘事”的成長派史詩，一邊是“歷史重演”的周期派畫卷。被市場寄予厚望的“增強型LTA”，是否真能打破存儲行業的周期宿命？

增強型LTA打破存儲的“周期悖論”？

在傳統的投資邏輯里，存儲芯片是典型的強周期資產。其周期的傳導鏈條通常為：下游需求回暖→產品漲價→行業加碼資本開支擴產→產能集中釋放后供給過剩→價格回落→廠商主動下調稼動率、收縮產能。

正是由于存在這種周期波動，存儲股在二級市場有著獨特的“周期悖論”。當行業盈利處于巔峰時，由于分母急劇膨脹，P/E倍數往往被壓至歷史低位。此時看上去投資性價比極高，實則是資金在提前為下一輪“庫存反轉”落袋為安；相反，當行業墜入谷底、盈利預測下修時，高估值倍數卻伴隨著周期底部的確立。這種極低的業績能見度，讓市場天然不愿意給存儲股高的估值倍數。

圖：存儲芯片的周期悖論 數據來源：wind，36氪整理

然而，生成式AI的爆發，似乎正在打破傳統的邏輯閉環。

受益于AI對高帶寬內存的剛性需求，三大存儲巨頭在過去兩年主動將產能傾斜給價值量更高的HBM，直接擠壓了傳統存儲產能。但手機、PC的存儲需求依然穩固，疊加上推理需求進一步拉升了服務器DRAM等的需求，傳統存儲的供需缺口被無限放大。

同時，考慮到存儲的擴產周期漫長，供需嚴重錯配的格局，最終讓存儲短缺從“短期庫存周期”問題，升級為“戰略性供應鏈”難題。

為鎖定產能、規避斷供風險，全球AI巨頭和三星、美光、SK海力士等供應商簽訂了增強型LTA，正式拉開了存儲行業重估的序幕。

新一代LTA/SCA具備期限更長、量價雙重鎖定、前置定金占比大等特征。其合約周期一般長達3-5年，常見的期限結構為2+3（2年固定+3年浮動定價）或3+2模式。例如近期美光公布的歷史首份5年期SCA，就采用了前2年固定定價，剩余年份價格隨市浮動的設計；在擔保上，增強型LTA通常有10%—30%的前置定金作為擔保，大幅提升了契約約束力。

根據瑞銀的預測，預計2027年，行業DDR Bit出貨量中約20%—30%將被增強型LTA覆蓋；NAND也在形成類似的定價體系，約20%的出貨量將轉為固定體量的長協。

圖：瑞銀預測DDR進入LTA比例 數據來源：瑞銀研報，36氪整理

站在資本市場的視角，增強型LTA最關鍵的價值，是把行業階段性的“峰值利潤”，平攤并遞延至未來2-3年，形成可預見的穩定利潤和現金流。

圖：瑞銀對美光EPS和FCF的預測 數據來源：瑞銀研報，36氪整理

過去，存儲股依賴價格彈性帶來的階段性暴利，利潤往往曇花一現，因而受市場的“周期折價”。在增強型LTA落地后，供應商不僅提前鎖定了大客戶的剛性需求，還能通過預付定金分攤資本開支壓力。這有效地平滑了存儲供應商的營收與盈利曲線，大幅提升了業績能見度與ROIC，存儲芯片也因此有望享受更高的估值倍數。

存儲有自己的“豬周期”

如前文所述，在當下多頭敘事中，市場似乎開始相信：只要AI對存儲芯片的需求是長期的、算力缺口是確定且穩定的，存儲行業就能告別周期，走向“超級成長”。然而，參考豬肉，其需求幾乎是人類社會最穩定、最剛性的存在，但“豬周期”卻從未消失。

這是因為，商品價格的周期性波動，本質上并不是需求決定的，而是由供給側的時滯性和羊群效應鎖定的。

以豬肉為例，當豬肉價格暴漲時，養殖戶為了爭奪利潤會集體補欄，但母豬從懷孕到商品豬出欄，需要10-12個月的時間。這種時滯導致供給端無法對價格做出實時響應，而當大批肉豬同時出欄時，市場又會因短期供給激增而陷入供過于求的價格踩踏。

相比生豬，存儲行業的產能建設周期長達2-3年，重資產的屬性更強，也會將“時滯”效應成倍放大。為了不被擠出AI競爭，科技巨頭會超額下單以鎖住存儲產能，供應商在利潤誘惑下也瘋狂擴產。可一旦2-3年后產能集中釋放，短期供給的激增大概率會走向過剩。更致命的是，由于存儲芯片屬于超重資產，這就意味著即便價格開始下跌，供應商為了攤銷巨額的固定成本和折舊費用也不會選擇輕易停產，從而在熊市中把價格進一步砸向深淵。

真的改變命運了？

那么，增強型LTA，真的能在行業逆風時改寫存儲的命運嗎？

事實上，在商品市場中，長協并不是什么新鮮事。正是因為大宗商品天然具備劇烈的周期屬性，長協誕生的初衷就是為了通過“鎖量鎖價”來穩定供需雙方的跨周期預期，從而對抗現貨市場的暴漲暴跌。

例如，在動力煤市場，電廠與煤礦也會簽署長協，本意是確保煤礦在熊市有穩定的銷路，電廠在牛市有穩定的燃料供應，共同保障民生用能的穩定。

但在現實中，恰恰是這種無法預測的價格波動，成了催生長協違約的溫床。當市場進入牛市，現貨價格暴漲超過合約供貨價，供應商就有可能選擇“消極履約”，轉而將更多貨源投向現貨市場謀取利潤；反之，當市場步入熊市，現貨價格跌破長協的鎖定價，下游需求方為了保住利潤，也有可能減少提貨量、拖延付款甚至單方面毀約，轉去采購更便宜的現貨。

在2017年存儲周期中，行業就曾發生過長協違約。當時，由于智能手機內存升級以及云計算爆發，DRAM陷入極度短缺。為了鎖定產能，下游廠商與三星、SK海力士簽訂了長期采購協議。

然而，隨著2017年底下游需求的放緩，行業庫存急劇上升，DRAM現貨價格在2-3個季度內暴跌超過40%。面對巨大的價格傾銷與沉重的成本壓力，下游客戶開始出現集體“技術性違約”，倒逼供應商通過重新談判二次降價。最終，長期協議化作廢紙一張。

擴產或是最大的黑天鵝

盡管本輪增強型LTA在時間周期、量價框架以及預付款保障方面都建立了更強的約束，但這并不能成為市場神話存儲行業“消滅周期”的理由。在商業現實里，只要違約的潛在收益大于賠償成本，或者不違約就會面臨生存危機，企業就有可能撕毀契約。

到目前為止，LTA在很大程度上仍是停留在紙面的軟承諾。這意味著，一旦價格漲幅與市場預期脫軌，下游客戶就具備重新談判甚至技術性違約的動機。其中最大的一個變量來自供給端的產能擴張。

過去兩年，三大供應商不約而同地加碼產能。在今年6月初，SK海力士還明確表示，未來五年計劃將產能直接翻倍。從產能結構來看，90%以上的資本開支砸向了HBM產能與先進封裝。

圖：主要存儲廠商產能情況 數據來源：TrendForce，Omdia，36氪整理

按照排產計劃，大量HBM產能將在2027-2028年迎來全面釋放。然而，巨頭擴產、LTA鎖定價量的前提是“AI算力的ROI會無限擴大。如果未來兩年AI商業化卡殼，或者HBM價格因產能集中釋放而弱于預期，這些擴張的產能就有可能會從“戰略印鈔機”轉變為“財務絞肉機”。

如前文所述，在海外巨頭集體押注AI之下，傳統存儲產能被嚴重擠壓，過去兩年，現貨價格超預期的暴漲，正在逼迫下游PC、手機廠商開始減配、砍單或延后提貨，這無疑也為需求端的下行提前埋下了伏筆。

與此同時，海外巨頭對傳統存儲的暫時性撤退，給長鑫存儲等中國力量帶來了巨大的戰略真空期。目前這些本土存儲廠商正持續加碼產能建設，根據長鑫的招股書，其月產能向30萬片發起戰略突破。這意味著中國產能正以性價比極高的國產DDR5、LPDDR5X以及先進的LPCAMM2架構，瘋狂填補存儲供給的黑洞，并利用這輪上行周期沉淀的利潤與現金流，向更先進的制程和本土HBM產業鏈展開布局。

這一幕，不禁讓人聯想到了當年的“面板大戰”。

當年，LG、三星、夏普等日韓面板巨頭在利潤巔峰時，認為只要守住OLED、4K/8K等高端技術和專利，就能高枕無憂。于是他們主動縮減，甚至放棄了毛利較低但市場基石最大的中低端LCD面板產能。

而以京東方、華星光電為代表的中國廠商，正是利用了這一戰術真空期，配合逆周期投資打法，在行業低谷期不計成本地擴建產線，筑起產能壁壘。

盡管當時，索尼等終端巨頭也曾與日韓面板供應商簽署長期協議。但當中國廠商的產能鋪滿全球、把面板打成“白菜價”時，巨大的現貨價差讓終端巨頭紛紛選擇技術性違約、倒戈采購中國面板，最終逼迫日韓巨頭割肉退出LCD市場。

圖：全球LCD面板格局變化 數據來源：ITIF，國金證券，36氪整理

歷史總是驚人的相似，如今風頭正勁的存儲芯片，是否又會重蹈當年液晶面板的覆轍？

不管過程如何演進，不可否認的是，在增強型LTA的軟承諾沒有轉化成預付款、合同負債等硬性財務痕跡前，無論是手機、電腦用的傳統DDR，還是跑算力的HBM，只要它們依然具備“同質化、重資產、高彈性”的大宗商品屬性，就無法真正擺脫周期輪回的宿命。

當供需的天平在產能狂飆中再度傾斜，即便有LTA護航，存儲到底會不會被砸回下行周期，可能仍需要一個熊市的驗證。

*免責聲明：

本文內容僅代表作者看法。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。

點擊圖片即可閱讀