虧損是表象，管線是內核：百利天恒如何穿越創新藥“死亡谷”

2026年6月8日，百利天恒（688506）一則公告引發市場關注：其全資子公司SystImmune自主主導的BL-M14D1（DLL3 ADC）聯合免疫治療用于一線廣泛期小細胞肺癌的III期臨床試驗申請，正式獲得美國FDA許可。這是全球首個在該適應癥上開展的ADC+免疫治療III期研究，也是公司獨立推進的第一個全球III期臨床。

就在一個月前，這家公司剛剛交出了一份令投資者五味雜陳的財報：2025年營業收入25.20億元，同比下滑56.72%；歸母凈利潤虧損10.54億元，而上年同期為盈利37.08億元。業績“變臉”的背后，是2024年BMS首付款形成的高基數與持續攀升的研發投入之間的錯位。

一邊是核心管線接連迎來全球性突破，一邊是財務報表的深度虧損。百利天恒正處在創新藥企從研發驅動向商業化轉型最微妙的時間窗口。

業績“失真”：高研發投入擠壓利潤，現金流依然充沛

數字上的巨虧，并非經營惡化的信號。2025年公司營業收入下降的主要原因，是“上年同期收到BMS首付款所確認的知識產權收入大于報告期內確認的里程碑收入”。2024年，百利天恒與百時美施貴寶就核心產品iza-bren達成獨家授權許可協議，8億美元首付款一次性入賬，推高了當年的業績基數。

而2025年，公司確認的里程碑收入相對有限，疊加研發費用的剛性增長，導致了報表層面的虧損。數據顯示，2025年公司研發費用達25.14億元，同比增長74.23%；2026年第一季度，研發費用繼續攀升至6.95億元，同比增長40.38%。這些資金幾乎全部投入以iza-bren、T-bren為代表的創新管線臨床試驗。

值得關注的是，公司的現金儲備依然充裕。2025年，百利天恒完成定向增發，募集約37.6億元；同年10月又從BMS獲得2.5億美元里程碑付款。截至2025年末，公司總資產114.48億元，較上年末增長60.39%；歸母凈資產66.23億元，增長70.43%。公司在業績說明會上預計，2026年下半年還將確認來自BMS的2.5億美元里程碑付款。

董事長朱義在業績會上坦言：“我們到2029年、2030年是全球商業化的元年，還需要時間和資金支持。”這句話清晰地傳遞了一個信號：當前的虧損是戰略性投入，是創新藥企走向全球市場的必經階段。

iza-bren臨近撞線：2026年定義為“商業化元年”

百利天恒管線矩陣中的核心資產——iza-bren（BL-B01D1），是全球首個進入III期臨床的EGFR×HER3雙抗ADC品種。這款被寄予厚望的產品，正處于商業化前夜。

根據公司預計，在國內市場，iza-bren用于鼻咽癌的適應證有望于2026年8月底獲批上市，成為公司首款上市的創新藥。朱義將2026年定義為公司的“創新藥商業化元年”。

而剛剛獲得FDA許可的BL-M14D1項目，則標志著公司獨立開展全球III期臨床的能力已初步成型。這項研究是全球第一個在一線廣泛期小細胞肺癌開展的ADC+免疫治療III期臨床，由百利天恒美國子公司SystImmune作為全球申辦方，全面負責方案設計、研究中心布局、數據管理及全球監管溝通。

從2025年ASCO年會上公布的數據來看，iza-bren在廣泛期小細胞肺癌領域展現了“Best-in-Class”潛力：中位無進展生存期達8.2個月，1年總生存率最高85.7%，全部患者靶病灶縮小。相比現有標準治療約5-6個月的中位PFS，這一數據具有顯著的臨床優勢。

T-bren挑戰“藥王”DS-8201，技術平臺價值凸顯

在iza-bren的光芒之下，百利天恒第二款核心ADC產品T-bren正在悄悄逼近全球ADC“藥王”DS-8201的領地。

2026年ASCO年會上，百利天恒公布了T-bren治療HER2陽性乳腺癌和晚期卵巢癌的II期臨床數據。在乳腺癌適應癥上，T-bren聯合方案12個月PFS率達到90.8%，高于DS-8201此前披露的85.9%；在卵巢癌適應癥上，6個月PFS率達73.2%，遠優于DS-8201的48.9%。更重要的是，T-bren未觀察到一例間質性肺炎，而這一副作用正是DS-8201最大的安全性短板。

“T-bren接下來將要開展全球臨床大III期。”朱義在業績會上透露，2026年T-bren將讀出兩項III期臨床數據，涉及HER2陽性乳腺癌的一線和二線治療。這款藥物有望成為全球首個mPFS超過10個月的HER2 ADC，真正向“藥王”發起正面挑戰。

T-bren的優異表現并非偶然。它依托于百利天恒自主研發的HIRE-ADC技術平臺。該平臺以“克服異質性、免疫原性死亡誘導、抗性拮抗、增加特異性”為設計原則，采用專屬毒性載荷，在保持高DAR值的同時保證了更好的安全性。市場大多聚焦于iza-bren這一大單品，但實際上，能夠持續輸出FIC/BIC分子的技術平臺，才是百利天恒最核心的資產。

國際化路線圖：從“借船出海”到“造船出海”

百利天恒的全球化布局起步于2014年在美國西雅圖成立研發中心。但真正推動其全球化臨床能力發生質變的，是與BMS的重磅合作。

2023年12月，百利天恒與BMS達成總交易額最高84億美元的獨家授權協議。在雙方每周、每月到每季度的多層級溝通中，百利天恒的全球臨床開發團隊不斷吸收MNC的先進經驗。朱義本人更是親力親為，“我會把每一處關鍵環節都梳理透徹。”

如今，百利天恒已是國內少數具備成熟全球臨床開發能力的創新藥企。截至目前，公司已有6款管線資產在美國開展早期臨床研究，2款進入全球大型III期臨床階段。預計到2026年底，同時推進的全球大型III期項目將達到8個。

從最初的IND出海探索，到如今獨立主導全球III期臨床，百利天恒用了十二年時間，初步走通了這條國際化之路。朱義將2026年定義為“全球III期臨床開發能力建設的原點”。

管線梯隊：再造一個“太陽系”

在iza-bren之后，市場普遍關心：百利天恒下一個重磅產品在哪里？

朱義用了一個形象的比喻：“iza-bren好比‘太陽’，它的光芒讓其他產品顯得黯淡，但它們依舊是‘月亮和星星’級別的資產。”除了T-bren，公司還在放射性核素偶聯藥物（ARC）領域布局了BL-ARC001、BL-ARC002，均已獲批臨床試驗。

朱義透露，公司正在依托自有研發平臺體系，目標“再造一個太陽系”——開發出另一個具備全球競爭力的超級大藥。為此，內部執行近乎嚴苛的研發標準：一款在研分子可能歷經37輪迭代設計，每一輪涉及上百個分子。

“百利天恒是一家平臺型創新藥企，肯定會有更多產品誕生。”朱義說。

看財報上的10億虧損，到FDA許可的全球III期臨床；從股價的回調，到核心產品即將獲批上市——百利天恒正在經歷創新藥企最典型也最關鍵的“破局時刻”。2026年，隨著iza-bren在中國率先上市，這家西部藥企將正式從Biotech向跨國藥企（MNC）邁出實質性的一步。而真正的考驗，才剛剛開始。