賣掉長(zhǎng)鑫前夜，碧桂園錯(cuò)過了一座金礦

長(zhǎng)鑫科技IPO過會(huì)后，最刺眼的不是它可能沖向2萬億元估值，而是碧桂園已經(jīng)不在股東名單里。

一家曾經(jīng)最會(huì)賣房的公司，竟然也曾投中了中國(guó)最稀缺的硬科技資產(chǎn)。長(zhǎng)鑫科技、藍(lán)箭航天、壁仞科技、紫光展銳、比亞迪半導(dǎo)體、盛合晶微、追覓科技、貝殼，這些名字放在今天看，幾乎踩中了半導(dǎo)體、商業(yè)航天、機(jī)器人和智能制造這幾條最熱的主線。

但命運(yùn)最殘忍的地方也在這里。

碧桂園不是沒看懂未來，而是在未來兌現(xiàn)之前，先被現(xiàn)實(shí)拖進(jìn)了流動(dòng)性危機(jī)。它明知道手里握著金子，卻必須在上市前夜把金子賣掉，換成可以立刻用來保交樓、穩(wěn)運(yùn)營(yíng)、還債的錢。

這不是一次投資失敗，恰恰相反，這是一次投資太成功，卻等不到收獲季的故事。

最好的投資，抵不過最壞的現(xiàn)金流

長(zhǎng)鑫科技這次過會(huì)，是A股硬科技市場(chǎng)的一個(gè)大事件。

5月27日，長(zhǎng)鑫科技科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)通過上交所上市委審議。招股書顯示，長(zhǎng)鑫科技是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)、布局最全的DRAM研發(fā)設(shè)計(jì)制造一體化企業(yè)。按2025年四季度DRAM銷售額統(tǒng)計(jì)，長(zhǎng)鑫科技全球市場(chǎng)份額已增至7.67%，排在三星、SK海力士、美光之后。它這次計(jì)劃募資295億元，投向存儲(chǔ)器晶圓制造量產(chǎn)線升級(jí)、DRAM技術(shù)升級(jí)和前瞻技術(shù)研發(fā)。

真正讓市場(chǎng)沸騰的，是它的業(yè)績(jī)爆發(fā)。2026年一季度，長(zhǎng)鑫科技營(yíng)收508億元，同比增長(zhǎng)719.13%；歸母凈利潤(rùn)247.62億元，同比增長(zhǎng)1688.30%。公司預(yù)計(jì)2026年上半年?duì)I收1100億元至1200億元，歸母凈利潤(rùn)500億元至570億元。

這組數(shù)據(jù)放在A股里，已經(jīng)不是普通芯片公司的體量，而是超級(jí)巨無霸的體量。所以市場(chǎng)才會(huì)給出樂觀估值測(cè)算：如果按2萬億元估值計(jì)算，碧桂園原來持有的1.56%股權(quán)，對(duì)應(yīng)價(jià)值約312億元。

但這1.56%的股權(quán)，碧桂園在2024年12月已經(jīng)賣了。

當(dāng)時(shí)，碧桂園公告出售其持有的長(zhǎng)鑫科技約1.56%股權(quán)，交易價(jià)格20億元，買方為合肥國(guó)資背景主體。公告還寫得很清楚，出售所得款項(xiàng)擬主要用于保交樓等項(xiàng)目建設(shè)開支。

也就是說，碧桂園不是不知道長(zhǎng)鑫科技值錢。它賣的時(shí)候，長(zhǎng)鑫科技2024年3月新一輪融資估值已經(jīng)達(dá)到約1508億元；碧桂園轉(zhuǎn)讓價(jià)對(duì)應(yīng)的20億元，也不是“白菜價(jià)”，甚至賬面上還預(yù)計(jì)有盈利。問題是，后來存儲(chǔ)周期反轉(zhuǎn)、AI算力需求爆發(fā)、國(guó)產(chǎn)替代情緒升溫，長(zhǎng)鑫科技估值想象力被迅速放大。

從財(cái)務(wù)上看，碧桂園賺了；從周期上看，碧桂園賣飛了。

最扎心的是，這不是個(gè)孤例。

藍(lán)箭航天也發(fā)生了類似劇情。2019年12月，碧桂園創(chuàng)投曾獨(dú)家投資藍(lán)箭航天5億元C輪融資，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)商業(yè)航天領(lǐng)域最大單筆投資紀(jì)錄。2025年4月，碧桂園又以13.05億元出售所持藍(lán)箭航天約11.063%股份，交易完成后不再持有藍(lán)箭航天權(quán)益。藍(lán)箭航天后來啟動(dòng)IPO輔導(dǎo)，胡潤(rùn)2025全球獨(dú)角獸榜給出的估值為200億元；有媒體按更樂觀的IPO后估值測(cè)算，碧桂園此前持股對(duì)應(yīng)價(jià)值可超過80億元。

長(zhǎng)鑫科技加藍(lán)箭航天，碧桂園錯(cuò)過的不是一筆小錢，而是一條可能超過340億元的潛在賬面修復(fù)通道。

碧桂園不是看錯(cuò)了硬科技，而是被地產(chǎn)周期鎖死了

如果只看創(chuàng)投成績(jī)，碧桂園創(chuàng)投其實(shí)可以打高分。

這家公司最早從LP角色起步。2015年前后，碧桂園體系開始試水對(duì)外投資；2019年，碧桂園創(chuàng)投正式建制，從LP轉(zhuǎn)向自己做GP。彼時(shí)地產(chǎn)還在高周轉(zhuǎn)時(shí)代，碧桂園有現(xiàn)金、有信用、有產(chǎn)業(yè)資源，也有足夠大的資產(chǎn)負(fù)債表。對(duì)很多硬科技創(chuàng)業(yè)公司來說，這樣的產(chǎn)業(yè)資本很有吸引力。

據(jù)執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)，碧桂園創(chuàng)投成立后累計(jì)投出90余家企業(yè)，超10個(gè)項(xiàng)目成功上市。它的投資組合里，不只有長(zhǎng)鑫科技和藍(lán)箭航天，還有紫光展銳、比亞迪半導(dǎo)體、壁仞科技、盛合晶微、追覓科技、貝殼等明星項(xiàng)目。

這說明什么？

說明楊惠妍和碧桂園并不是完全困在地產(chǎn)認(rèn)知里。至少在2019年之后，碧桂園已經(jīng)意識(shí)到，房地產(chǎn)的高增長(zhǎng)不可能永遠(yuǎn)持續(xù)，必須去找第二曲線。半導(dǎo)體、商業(yè)航天、機(jī)器人、消費(fèi)科技，這些方向今天看都不落伍，甚至非常前瞻。

但問題在于，碧桂園創(chuàng)投再像VC，它背后的母體仍然是一家房企。

房企的資產(chǎn)看上去很厚，現(xiàn)金流卻極其脆弱。它的商業(yè)模式建立在土地、預(yù)售、融資和銷售回款的循環(huán)上。一旦銷售下滑、融資收緊、項(xiàng)目去化放慢，資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)突然失去彈性。

碧桂園的轉(zhuǎn)折發(fā)生在2023年。2023年，碧桂園歸母凈虧損1784億元；2024年繼續(xù)虧損328.35億元。到了2025年，碧桂園靠債務(wù)重組帶來的非現(xiàn)金收益實(shí)現(xiàn)扭虧，歸母凈利潤(rùn)32.6億元，但這更像一次財(cái)務(wù)修復(fù)，而不是經(jīng)營(yíng)徹底翻身。

截至2024年底，碧桂園總現(xiàn)金余額約298.97億元，其中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約63.62億元，受限制現(xiàn)金約235.35億元。也就是說，賬面上不是沒有錢，但真正能自由調(diào)動(dòng)的錢非常有限。

在這種情況下，長(zhǎng)鑫科技再好，藍(lán)箭航天再好，也解決不了眼前的交付壓力。

創(chuàng)投資產(chǎn)的價(jià)值在未來，保交樓的壓力在今天。未來可以等待，債務(wù)不會(huì)等待；估值可以想象，工程款、供應(yīng)商、購(gòu)房人和債權(quán)人要的是現(xiàn)金。

這才是這件事真正殘酷的地方。

碧桂園不是不懂“金疙瘩”值錢，而是它已經(jīng)沒有資格等到金疙瘩最值錢的時(shí)候。

這不是楊惠妍一個(gè)人的遺憾，而是高杠桿時(shí)代的尾聲

這件事最容易被寫成一個(gè)“女首富痛失財(cái)富”的故事，但它真正值得寫的，不是楊惠妍個(gè)人多遺憾，而是一個(gè)時(shí)代的邏輯崩了。

過去二十多年，中國(guó)房地產(chǎn)最大的能力，是用高周轉(zhuǎn)把時(shí)間變成錢。拿地、融資、開盤、回款、再拿地，只要房?jī)r(jià)上漲、銷售順暢、融資渠道打開，這套機(jī)器就能越轉(zhuǎn)越快。碧桂園曾經(jīng)是這套機(jī)器里最強(qiáng)的玩家之一。

2019年，碧桂園實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)612億元，股東應(yīng)占利潤(rùn)395.5億元，權(quán)益合同銷售金額5522億元。那是它最風(fēng)光的時(shí)候，也是中國(guó)房地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)模式最接近頂點(diǎn)的時(shí)候。

但高周轉(zhuǎn)有一個(gè)代價(jià)：它讓企業(yè)越來越依賴流動(dòng)性。

只要外部環(huán)境一變，過去積累下來的資產(chǎn)，反而會(huì)變成需要不斷消耗現(xiàn)金的壓力。房子要交，債要還，項(xiàng)目要維持，信用不能徹底塌。這個(gè)時(shí)候，哪怕手里有最好的科技股權(quán)，也會(huì)被迫賣掉。

所以，碧桂園錯(cuò)過長(zhǎng)鑫科技和藍(lán)箭航天，本質(zhì)上不是投資判斷的失敗，而是資產(chǎn)負(fù)債表的失敗。

這也是很多企業(yè)轉(zhuǎn)型時(shí)最容易忽略的一點(diǎn)：第二曲線不是投中了就行，還要有足夠的時(shí)間等它長(zhǎng)大。創(chuàng)投最重要的不是進(jìn)入，而是退出；產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型最重要的不是看見未來，而是活到未來。

碧桂園看見了未來，但地產(chǎn)周期沒有給它時(shí)間。

現(xiàn)在回頭看，長(zhǎng)鑫科技和藍(lán)箭航天像兩張被提前兌現(xiàn)的彩票。賣掉的時(shí)候，它們已經(jīng)值錢；再等一年，它們可能更值錢。但對(duì)2024年、2025年的碧桂園來說，問題從來不是“未來能賺多少”，而是“今天能不能活下去”。

這也是為什么這件事比一般的投資失誤更有沖擊力。

它告訴市場(chǎng)，一個(gè)企業(yè)真正的命運(yùn)，不只取決于眼光，也取決于資產(chǎn)負(fù)債表；不只取決于投中了什么，也取決于最缺錢的時(shí)候，能不能不賣掉最好的東西。

楊惠妍當(dāng)然遺憾。碧桂園當(dāng)然遺憾。

但在周期面前，遺憾不是最重要的，現(xiàn)金流才是。形勢(shì)比人強(qiáng)。高杠桿時(shí)代給過房企最快的速度，也在退潮時(shí)收回了它們等待未來的資格。