中金重組闖關！監管審核已開閘，券商圈要變天

文 | CFN 大河 圖 | 微攝

信達證券股東大會上，近半數中小股東投了反對票——不是他們不相信這筆交易，而是他們嗅到了背后那只看得見的“無風險套利”的手。

6月15日，中金公司、東興證券、信達證券三家券商齊發公告：重大資產重組事項申請文件獲得上交所受理，受理日期為6月12日。這標志著一場歷時約7個月的“三合一”券業整合，正式從交易方案階段邁入交易所審核階段。業內人士分析，參考國泰君安并購海通證券，從交易所受理到獲得審核通過，用時還不到20天。如果順利，萬億級“新中金”的誕生已經近在眼前。

這不是一次普通的并購。這是“匯金系”券商整合的里程碑事件——在同一個實際控制人體系下，三家券商第一次把牌照、客戶、網點、資本一次性擰成了一股繩。它將券商行業競爭邏輯從“牌照競爭”推向“資本+網絡+協同”的綜合實力競爭，加速行業集中度提升與分層格局固化。

券商圈，真的要變天了。

1139億，誰是最大贏家？

對于二級市場來說，比券商“合并”本身更扎心的，是錢怎么算。

交易方案的核心數字如下：中金公司A股換股價格為36.68元/股，東興證券16.05元/股，信達證券19.11元/股。對應換股比例分別為1:0.4376和1:0.5210，即每1股東興證券可換0.4376股中金公司A股股票，每1股信達證券可換0.5210股中金公司A股股票。中金公司預計將發行A股股票31.04億股，交易總對價高達1139億元。

換股完成后，中央匯金作為實際控制人，對合并后新中金的直接持股比例約為24.41%，中國信達持股約16.76%，中國東方及其一致行動人合計持股約8.05%。匯金依然是話事人。

但問題出在中小股東身上。根據此前股東大會披露的數據，中金公司持股5%以下股東贊成比例為86.65%，東興證券同類為81.09%，而信達證券持股5%以下股東贊成比例僅53.14%——近半數中小股東對這一并購方案持反對態度，而這背后很大程度上源于現金選擇權帶來的無風險套利空間。

一旦套利空間被市場定價充分消化，誰來承擔套利消失后的真實價值？這是申報稿中專門新增的“現金選擇權風險提示”試圖回答但尚未給出答案的問題——也是交易所審核時必須回答的問題。

強機構、弱零售，“新中金”徹底翻身

中金公司以其超強的投行業務能力聞名，但它也存在一個極其顯眼的短板——零售網點。截至合并前，中金公司營業網點數量僅247家，行業排名第14，這在一家頭部券商身上幾乎不可思議。

合并東興證券和信達證券后，網點總數直接飆升至441家，排名從第14位躍升至第3位。零售客戶從999萬戶突破至1500萬戶，產品保有規模從超4600億元增至超5000億元。中金公司在北京、福建、遼寧、廣東、浙江、江蘇等重點地區的區域競爭力將顯著提升。中金公司從“強機構、弱零售”的單一結構，被徹底重塑為一個零售端和機構端并重的綜合券商。

但這張牌打不打得順，還要看一條最麻煩的線：合并后的凈資本從481億元提升至1033億元，總資產從7828億元增至1.03萬億元，兩大核心指標行業排名均躍升至第四位。資本是有了，但錢往哪投、怎么投，才是真正的“靈魂拷問”。東興證券的主場在福建，信達證券的長項在遼寧和北京，兩家與中金的客戶群體、業務條線、管理系統都是不同的邏輯，一旦整合不到位，1+1+1的結果可能會小于2。申報稿中反復提到的“中小投資者權益保護”，也是一道逆向的提醒：如果協同做不好，買單的還是股東。

券商格局“換牌”：從“一超多強”到“四強并立”

中金合并東興、信達后，國內券商格局從此前的“一超多強”演變為中信證券、國泰海通、中金公司、華泰證券四強并立。中信與國泰海通總資產均超2萬億，穩居前兩位；華泰總資產1.08萬億元位列第三，中金合并后1.03萬億元居第四。

在合并前，中金的營收排名是第五，合并后直接升至第三。按照2025年數據測算，合并后中金公司營業收入將由285億元增加至372億元，凈利潤將由約98億元增至約138億元。

對比同業的案例，整合效果已有先例。國泰君安與海通證券合并為“國泰海通”后，2025年投行業務收入達46.6億元，同比增長59.4%；完成境內股權主承銷規模1539.6億元，同比大增717.3%，排名行業第二位。

但是，有一個維度容易被忽略：國泰海通的融合大幅拉高了投行業務天花板，中金這一次的“1+2”能把短板補到什么程度？補短板會不會反而拖累長板？中金的投行與國際化基因能否在吸收零售網絡后不被“稀釋”？這是申萬宏源報告中提到的一個核心觀察點。

從更宏觀的層面看，這輪并購整合的提速，是監管層有意在推動券業“去產能”——同質化競爭的“內卷時代”到了該終結的時候。與其讓二十多家大券商在同一個賽道上廝殺到利潤歸零，不如先讓頭部通過合并打造出幾家真正的“巨無霸”，再去引導并購潮向中型券商滲透。2025年5月，證監會發布新規，推出重組股份對價分期支付機制、新設重組簡易審核程序等舉措，直接推動A股并購重組市場全面擴容，當年全市場累計披露并購重組事件達5116單。如果說券商行業會從“百團大戰”演變為“幾個巨頭分天下”，那中金這一步棋，就是落子最重的那一子。

1139億元的對價、31億股的新增發行、半個行業排位表的重新洗牌、近半數信達證券中小股東的反對票，共同構成了這場重組背后最真實的圖景。一筆“1+2”的合并，正在匯金這個總指揮的棋盤上悄然改變中國證券業的權力版圖。它不是一次簡單的規模疊加，而是中國券商行業“從分散到集中、從牌照紅利到協同紅利”歷史性轉向的縮影。

申萬宏源在2026年度策略中明確將“并購重組”列為中期投資主線的四條思路之一：同一實際控制人旗下券商整合、解決一參一控同業競爭、區域特色券商做大做強、國資整合民營券商。中金“三合一”已經啟動了第一桿，剩下的多米諾骨牌，正在一張接一張被推倒。