100歲格林斯潘去世，但他親手復盤的危機仍在重演

一個時代落幕了。

據美媒報道，6月22日，美國經濟學家、美國聯邦儲備委員會前主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）因帕金森病并發癥去世，享年100歲。

從1987年到2006年，格林斯潘執掌美聯儲近二十年，歷經里根、老布什、克林頓、小布什四位總統，深度見證了1987年股災、亞洲金融危機、互聯網泡沫、9·11事件等眾多歷史瞬間。

在格林斯潘任內，美國創造了史上第二長的經濟擴張期（1991-2001），實現了罕見的低通脹、高增長、低失業率以及科技創新大爆發。格林斯潘以其對自由市場的深刻洞察和對貨幣政策的精準操控，為美國經濟的繁榮奠定了堅實的基礎。

對于國人而言，格林斯潘的名字或許尤為特殊。在其任職美聯儲的同一時期，中國確立了社會主義市場經濟體制，加入了世界貿易組織，加速擁抱全球化。中美經濟在自由貿易的基礎上形成充分互補，締造了世紀之交的“黃金時代”，格林斯潘對此功不可沒。

和其他政要一樣，格林斯潘的職業生涯也不乏刺耳的批評聲，其中最尖銳的當屬指責其任內的監管不力釀成了2008年的次貸危機。對此，格林斯潘曾認為，自己的確犯過一些錯誤，但市場監管者不可能完全阻止危機發生。

在格林斯潘2018年的巨著《繁榮與衰退》中，他系統復盤了這場危機的來龍去脈。2002年，為了撫平9·11事件對美國經濟社會的創傷，重振美國民眾的信心，小布什政府決定實施新的財政刺激政策，其中一項被稱為“美國夢藍圖”的計劃，旨在讓低收入人群能更容易買房。

然而，此舉后來被證明大幅堆高了美國房地產市場的泡沫。正如格林斯潘所言，“狂熱追求美國夢的后果，是給美國人帶來了噩夢。”

如今，斯人已逝，但言猶在耳。以下，我們分享格林斯潘在書中有關2008年次貸危機的章節，相信你在讀完之后，也會做出自己的判斷。

《繁榮與衰退》

[美] 艾倫·格林斯潘 等 著

2019年6月

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本文摘編自《繁榮與衰退》

危機的根源

這場金融危機的根源，可以說是冷戰結束之后美國社會出現的普遍繁榮的景象。1989 年柏林墻倒塌之后，世人對蘇聯推動的中央計劃經濟體制有了清晰的認識。民主德國是我們所見過的最接近受控經濟體制社會實驗的案例，但即便是它，其生產力也僅相當于聯邦德國的 1/3。蘇聯更是遠遠落后于西方國家。

除了一小撮狂熱分子外，大多數人都意識到他們關于中央計劃經濟體制和政府管控的認知是錯誤的。一位資深的印度內務官員曾回憶說：“在 1989 年柏林墻倒塌到 1991 年蘇聯解體之間，我感受到自己仿佛從一個長達 35 年的睡夢中清醒過來。我以前所堅信的經濟體系和曾經試圖施行的措施都是錯誤的?！笔澜绺鲊畵肀Я烁偁幮允袌霾呗?，作為對計劃經濟的替代。

隨著全球化成為世界范圍內的流行趨勢，多個新興市場國家，開始效仿“亞洲四小龍”（中國香港、新加坡、韓國和中國臺灣）的出口主導型經濟發展模式：這些新興市場把本地區廉價但受過高等教育的勞動力與一流的科技和管理技術結合在一起，通過穩定的經濟政策和法律制度保障商業的運行。它們的努力向全球經濟注入了一波又一波沖擊力，帶來了爆發式的經濟增長：得益于全球性跨國集團在新興市場地區開設分公司，以及新興市場地區企業如雨后春筍般冒出來，2000—2007 年，發展中國家的實際 GDP 增長率相當于發達國家的兩倍。國際貨幣基金組織曾測算過，在柏林墻倒塌至 2005 年這段時間之內，全球出口導向型經濟體一共新增了約 5 億個工作崗位。除此之外，還有數億人加入了競爭性力量主導社會經濟發展的陣營，其中大多數人都是俄羅斯人民。

發展中國家的消費水平并沒有與人民的收入水平同步增長。大多數新興市場地區的人民都有儲蓄的習慣。他們出于對疾病和貧窮的恐懼希望多存一些錢，而且，這些地區的消費金融體系都比較原始。1997 年發生的亞洲金融危機提醒了這些地區的人民儲蓄是一種美德。與此相匹配的是，這些新興市場地區的居民儲蓄率從 1999 年占名義 GDP 的 23% 提升至 2007 年的 33%，遠遠超過了投資占比。與此同時，世界其他國家的投資也不足以彌補消費不足造成的空缺。儲蓄余額過高造成的經濟失衡現象，導致全球長期利率水平出現顯著下降。2000—2005 年，名義利率和實際利率同步下降，全球利率水平也逐漸趨同。到 2006 年，主要發達國家和主要發展中國家的通貨膨脹率水平和長期利率水平都趨同于個位數水平。利率和通貨膨脹率的同步下降使資產價格出現抬升，特別是住房價格出現了顯著抬升，最重要的是它還導致了貨幣政策與遠期利率脫鉤。包括美國在內的富裕國家的住房價格都出現了快速增長。

全球經濟的泡沫在住房價格上漲和資產證券化興盛的有害組合的助推下，被吹得越來越大。2004 年，美國住房價格平均上漲了 16%，2005 年又上漲了 15%。越來越多的住房抵押貸款的放款人不再長期持有這些貸款的權益。取而代之的是，他們把這些應收賬款權益出售給那些會把它們打包在一起的專家，這些專家會把這些新創設的證券賣給投資者。最主要的兩家資產證券化公司分別是美國最大的住房抵押貸款放款人美國國家金融服務公司和雷曼兄弟。開展資產證券化業務，從理論上來說有很好的依據。這種業務模式可以讓住房抵押貸款放款人獲取全球范圍內的儲蓄余額，為他們發放新的貸款提供資金支持。同時，由于把全美不同區域的抵押貸款打包在一起，實際上降低了他們承擔的風險。發展到 21 世紀初，資產證券化業務實際上在鼓勵這些人追逐更高的風險，而不是降低風險：因為發起貸款的放款人知道自己不會長期持有這些貸款，所以他們在放款之初就不會投入足夠的精力去檢驗借款人的還款資質。參與資產證券化的人，從經紀人到住房抵押貸款公司，再到華爾街的各家金融公司，整個鏈條變得越來越長，到底誰來負責任也就變得越來越模糊。美國國家金融服務公司發現，只需借助少量的資本，它就可以發放令人震驚的大量住房抵押貸款，然后再把這些風險賣給其他金融中介公司。

這種情形在次級貸款業務爆發式增長的情況下變得更為糟糕。所謂次級貸款，就是向那些出于各種各樣的原因無法獲得常規（優先級）貸款的人發放貸款的業務。2000 年，次級貸款市場占到所有住房抵押貸款市場的 7%。這種業務主要服務于那些無法按優先級貸款要求支付首付款的購房人，但這些人的收入足以償還固定利率抵押貸款的月供。而且這種業務主要也只存在于固定利率住房抵押貸款。最初，只有很小一部分成了資產證券化產品。

隨后，整個業務市場開始出現飛躍式增長，這主要是金融創新和政治壓力兩方面的原因共同促成的。在對次級抵押貸款借款人的審查不斷消失的情況下，獲得次級貸款的總人數越來越多：截至 2004 年，1/3 以上的次級抵押貸款借款人都是在未經任何有意義的償款能力評估的狀態下獲得貸款的。各家金融機構開始加速搜集和重新打包這些次級抵押貸款，把它們做成證券。這些金融機構也很容易找到下游的買家。由于這些產品具有很高的收益率，而且在 20 世紀 90 年代末，抵押住房提前終止贖回率出現了下降，這使歐洲的投資者特別喜歡購買次級抵押貸款支持的有擔保的債券收益權。確實，這種與正常商業操作背道而馳的方法，使許多從事資產證券化業務的人實際上在不斷鼓勵住房抵押貸款的放款人發放更多新的貸款，然后進一步把它們打包成產品進行售賣。

與此同時，美國住房與城市發展部強迫房利美和房地美兩家公司增加貧困美國人擁有個人住房的數量。房利美和房地美是兩家特別奇怪的公司，它們是得到政府支持的企業。剛剛創設的時候，它們都是聯邦政府的機構，房利美于 1938 年設置，房地美于 1970 年設置，但隨后它們都轉型成了由股東持股的企業，1968 年房利美率先轉型，1989 年房地美也實現了轉型。它們既不是企業，也不是政府機構，或者說什么都不是，但有的時候它們像私營企業一樣開展業務（它們肯定像私營企業一樣向高管支付高薪），但同時它們也享受著政府的隱形支持（這使它們可以用最低的利率水平借來款項），并且它們也和很多政治家保持著密切的關系。它們最擅長把住房抵押貸款打包成由住房抵押貸款支持的證券，并將其出售給投資者，所有行為的背后都有美國政府的隱性支持，這促使國外居民的儲蓄大量涌入美國房地產市場。

1990—2000 年，房利美和房地美占美國住房抵押貸款市場的份額實現了翻番增長，它們發放的貸款總量相當于美國所有住房抵押貸款總量的約一半，但它們的自有資本金所能提供的緩沖效用是非常有限的。在美國歷史上極少出現的政黨團結一致，在這個時候也出現了：小布什和國會中的左派人士都希望這兩家公司能夠進一步擴展自己的業務，讓貧窮的美國人，包括那些“不具備傳統金融條件”的美國人都有機會實現“擁有自己住房的美國夢”。美國住建部為房利美和房地美制定了宏大的目標，迫使這兩家公司不得不以批量投資的方式購買次級資產證券，而不是持有獨立的貸款收益權。2002—2004 年，這兩家政府支持的企業在自己的資產負債表上增加了 5 倍以上的次貸抵押貸款資產。到 2004 年，這兩家政府支持企業所持有的次級抵押貸款證券占到所有新出售資產證券化產品的 42%~49%（所有產品都按可調節利率創設），所有產品都計入投資者的資產負債表。

隨著市場的逐步繁榮，發放住房抵押貸款的各家企業開始遇到常規借款人短缺的困境，所以它們轉而尋找那些“非常規”的借款人，也就是那些沒有足夠的錢支付優先級抵押貸款的首付款或者自己賺的錢不足以支付固定優先級抵押貸款月供的人。為了確保這個市場能夠持續運轉，開展資產證券化業務的人催促發放次級抵押貸款的人創設可調節利率住房抵押貸款（ARMs），并且首月的還款額通常都很低，這被人們稱為“嘗鮮價格”。2005 年和 2006 年，次級抵押貸款放款額占到了美國住房抵押貸款放款額總額的 20%，相當于 2002 年水平的三倍，其中大部分都是所謂的“嘗鮮價格”。由于承銷債券的標準迅速下降，可調節利率住房抵押貸款占市場的份額在 2007 年第二季度出現了跳躍式增長，達到了首次獲取次級抵押貸款份額的近 62%。許多新的非常規借款人甚至連第一期還款額都還不了，到 2007 年第一季度，這項業務的情況已經非常危險了。幾乎所有新發行的次級抵押貸款都已經做成了證券化產品，而 2000 年的這一比例還只有不到一半。開展證券化業務的人在（嚴重膨脹的）信用評級的保護下，似乎能在全球市場中為自己的產品找到不受限制的客戶群體，他們把產品賣給了冰島的銀行，賣給了亞洲甚至中東的主權基金，次級抵押貸款擔保的證券化產品的賬面價值一度達到 8 000 億美元，相當于 2001 年年底總規模的 7 倍。房利美和房地美使用了具有欺騙性的財會報告，掩蓋了美國存在的次級抵押貸款問題，導致整個情況變得更糟糕。

華爾街金融機構的組織架構變化也鼓勵著金融從業者從事高風險業務。各家投資銀行都會常規性地借取高倍杠桿（有時達到企業有形資產的 20~30 倍之多），因為很多資深經理人都認為，他們面臨的是一個長期上行的局面，而下行的風險很小。這些投資銀行傳統意義上都是合伙制企業，在這種體制下，合伙人需要共同或單獨承擔企業倒閉造成的風險，所以他們很少通過杠桿形式開展業務。1970 年紐約證券交易所做出的一項判定使經紀商可以成為有限責任制公司，并且獲取永久性的資金，這讓借杠桿成了這一行業的一種流行時尚。20 世紀 80—90 年代，幾乎所有大型投資銀行都從合伙制轉為上市公司。貝爾斯登和雷曼兄弟的高管在股票價格下跌的過程中肯定損失了數億美元的資產，但是這些損失并沒有波及他們的個人資產：沒有人在這場金融危機中被迫宣布個人破產，并且其中大多數金融家還有足夠的錢過上和國王一樣的生活。

華爾街出現了越來越多且越來越復雜的金融產品，它們承諾通過向為數眾多的購買者同時分銷，能夠有效地把風險分散到許多人身上共同分擔，華爾街的金融從業者就像被催眠了一樣地追捧這些東西，其中包括逆向浮動僅付息型本息分離債券、逆向浮動僅付本金型本息分離債券和前瞻逆向浮動僅付息型本息分離債券，這些金融工具對資深金融家來說已經過于復雜，他們都無法理解——他們不得不雇用為數眾多的有博士學位的“量化分析師”用數學分析的方法來開發并使用這些工具。它們最終還是成了整個金融體系中占據核心地位的產品，企業之間私下談判所簽訂的衍生品協議的名義價值從 1987 年的 1 萬億美元增至 1995 年的 11 萬億美元。到這個時候，各家金融機構已經能用其他人的錢來追逐與自己體量不相稱的風險，而與此同時，名義上掌控著這些金融機構的人并不知道這些金融工具會造成什么樣的后果。

因此，21 世紀初，我們看到社會上出現了一個烏托邦式的經濟泡沫，它完全籠罩了整個金融市場。消費者用住房等資產的價格升值部分來借取更多的款項。量化分析師不斷開發出各種復雜的金融工具，原本是為了降低風險，但實際效用是轉移風險，并且導致了風險聚集。各家金融機構忽略了早期出現的警示信號，因為它們都會擔憂，如果自己過早退出，就可能把自己占據的市場份額讓渡給那些風險偏好更低的金融機構。時任花旗集團董事會主席和首席執行官查爾斯·普林斯在自己發表的言論中曾表達過這種擔憂，2007 年，也就是在危機爆發之前，他曾說過：“如果音樂停下來，那么我們所看到的流動性方面的情況會很復雜。只要音樂還在放，你就得站起來和大家一起共舞。我們現在一直在跳舞?！?/p>

那為什么政策制定者還不停止播放音樂，徹底制止人們共舞的行為呢？其中一個原因就是最近幾十年連續出現的經濟衰落現象對實體經濟造成的沖擊力較小，互聯網泡沫造成的沖擊在二戰以后來說，只算得上一次溫和的衰退，對全球 GDP 并沒有產生任何實際的影響。1990—1991 年的經濟衰退是排名第二的緩和性衰退。1987 年的經濟衰退，道瓊斯工業指數在一天之內下跌了 22.6%。1998 年的經濟衰退，道瓊斯工業指數在三天時間里下跌了 11.5%，也主要是當時俄羅斯拖欠外債導致的。這些衰退都沒有對 GDP 造成長遠的影響。綜合考慮這些比較緩和的經濟衰退現象，許多精明的投資者都認為，未來可能遭遇的經濟衰退不會比戰后出現的任何一次經濟衰退更嚴重。另外，還有一個原因就是，曾經出現過一次“大緩和”的經濟發展局面，也就是 20 世紀 80 年代初的一段歷史時期，這造成了美國社會有一種對使用杠桿漠不關心的態度。就在 2007 年 4 月，國際貨幣基金組織還曾經表示：“全球經濟風險已經從……2006 年 9 月……之后出現了下降?？傮w上來說，美國經濟運行良好，經濟體中的各種信號都令人振奮?！痹凇栋腿麪枀f議》下制定的全球銀行業監管規則，確實強制各家銀行在危機發生之前少量地提升了資本儲備率，但是，在即將以《新巴塞爾協議》出現的新準備金制度籌備過程中，人們爭論的焦點是要不要保持銀行準備金的比例不變，甚至要不要降低準備金比例。在這種情況下，杠桿的使用更加旺盛起來。

除此之外，人們對于用于風險管理的數學模型盲目自信。有一份關于衍生品的定價模型獲得了巨大的成功，以至他的三位創設者［哈里·馬科維茨（Harry Markowitz），羅伯特·默頓（Robert Merton）和邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes）］獲得了諾貝爾經濟學獎［第四位費希爾·布萊克（Fischer Black）如果活到了那個年代，也會獲獎］。風險管理的數學模型得到了學術界、中央銀行、監管者的一致認可，以至它變成了《新巴塞爾協議》中全球銀行業監管標準的核心部分。許多開展量化投資的公司都通過量化分析去尋找贏利水平較高的市場交易原則，這種做法只有在風險厭惡情緒不斷增長的前提（大多數時間都是如此）下才有可能獲得成功。風險管理所使用的數學模型其實包藏著嚴重致命的缺陷。在全社會都沉浸在一片欣欣向榮的景象中時，風險管理者和監管者都無法理解雷曼兄弟倒閉之后造成的風險帶來的負面影響的規模和力量。

這些金融產品以及整個金融市場已經變得過于復雜，導致整個局面變得更為糟糕，這實際上折射出非故意的行為所導致的結果達到最慘烈的境況時可能出現的情況：原本為了更有效地評估和管理風險而發明的各種工具，在現實中卻成了以天量的速度和程度擴散風險的罪魁禍首。當投資管理人面對這些數學工具的復雜性深感絕望時，他們把自己原本應當承擔的職責轉移給了在監管領域屬于“避風港”的評級機構。這些評級機構往往都有數十年的從業經驗，而且都得到美國政府的支持，但在現實中，這些機構的內部分析師在理解新金融工具造成的風險方面并不比廣義上的投資界人士做得更好。

即便復雜的風險管理模型失效，即便各家評級機構失職，只要預防危機的第三個防波堤（即監管體系）能夠有效運轉，整個金融體系也不至于走向毀滅，但在危機的巨大壓力下，監管體系也徹底潰敗。這不僅僅局限于美國。廣泛受到人們贊揚的英國金融服務局也未能預測到嚴重威脅北巖銀行的擠兌現象。全球范圍內的評級機構對許多包含有毒資產的衍生品都授予了 3A 級評級。代表全球主要金融體系監管機構的巴塞爾銀行監管委員會制定了無數的關于資本儲備金的制度，也未能預測到在危機發展到最劇烈時銀行需要多大規模的儲備金和流動性。美國聯邦存款保險公司曾在 2006 年夏發表過言論：“99% 以上的受保險機構已經達到甚至超過監管要求的最高資本儲備金標準?！泵绹纳虡I銀行和儲蓄銀行都受到大規模監管，長年以來，美國排名前 10~15 的大型銀行都永久性地派駐現場檢察官來監督每天的運營，即便如此，它們還是沒能預防這些銀行吸入大量的有毒資產，沒能預防這些有毒資產讓它們徹底崩潰。

有些批評人士則提出，美聯儲在互聯網泡沫破滅之后把市場利率維持在一個較低的水平，這在某種程度上導致了危機的誕生。美國最具天賦的經濟學家之一約翰·泰勒（John Taylor）曾指出，美國新建房屋的數量與聯邦基金利率自 1959 年之后就呈現一種逆向的關聯（存在時差），2003—2005 年，市場利率維持在一個極低的水平，導致了房地產市場的膨脹。我們在這里需要指出的是，房地產市場的發展是多種影響因素共同導致的，不僅僅是美國的貨幣政策。作為第一條反駁理由，美國的房地產市場從 1998 年就開始不斷成長，這比美聯儲 2001 年下調利率要早。作為第二條反駁理由，房地產市場的興盛是一個全球共同經歷的局面：英國的房地產價格幾乎與美國在同一時期開始上漲，而當時英國的貨幣政策要比美國緊很多。

對美聯儲“貨幣寬松”政策提出批評的人，無法在貨幣寬松政策和危機的發生之間找到必然的聯系，其實早在金融危機爆發的 6 年之前，美聯儲就已經把利率維持在較低的水平了，這主要是擔心美國會陷入日本一樣的通貨緊縮局面（當然，這是一種不太可能發生的情況，但如果發生了，將有可能對美國經濟造成重大傷害）。這些批評人士也沒能清楚地認識到，美聯儲影響利率只能通過聯邦基金利率（這也是美聯儲掌握的唯一一種利率）實現，而這種影響力受到當時全球儲蓄余額較高現象的制約。批評“貨幣寬松”政策的人有一點說得很對，那就是較低的聯邦基金利率（從 2003 年中期到 2004 年中期都維持在 1% 的水平）導致可調節利率住房抵押貸款的利率變得更低，但是可調節利率住房抵押貸款的發行量在住房價格達到巔峰之前的兩年就已經出現了峰值。所以，在房地產泡沫爆發式增長的最后兩年，房價的上漲肯定不需要由可調節利率住房抵押貸款來為其提供資金支持。

大滯脹

2008 年的金融危機并沒有演變成像 20 世紀 30 年代那樣惡劣的大蕭條，其中最主要的原因就是官方機構采取了高質量應對措施。20 世紀 30 年代的案例給政策制定者提供了很多經驗，從那個年代以后，政策制定者進行了深入的思考，并且積累了豐富的經驗。他們有充足的技巧，能夠最大限度地利用自己手頭的優勢：美聯儲和美國財政部通過順暢的協作，對出現的新問題采取迅速有效的措施，開發出了許多實用且創新的解決方案。

政策制定者通過三項政策預防危機向更嚴重的方向演化：第一項政策就是降低短期利率，從而提振經濟，為整個經濟體系注入更多的流動性；第二項政策就是救助大型金融機構，包括貝爾斯登和美國國際集團，預防危機的傳播；第三項政策就是開展壓力測試，以發現系統中存在的薄弱環節。美聯儲和美國財政部購買了瀕臨破產的金融機構的股份，確保這些機構能夠正常運轉。這些股份都是不具有投票權的股份，為的是在公眾眼中不至于出現政府強制收購整個銀行體系的印象，但這些股都是優先股，也就是說，政府（代表公眾）也能夠優先于普通股的持有人獲得企業紅利。美聯儲用一項實驗性的政策來迫使長期利率出現實際下跌，例如大規模購買住房抵押貸款支持型證券。美聯儲與美國財政部聯手，同時也與其他的銀行機構合作，重塑民眾對銀行體系的信心，主要手段是開展壓力測試，向人們提供銀行未來收入和損失的可靠證據。

盡管政府成功阻斷了危機，但隨后的經濟復蘇歷程十分緩慢和無力。2010—2017 年，社會生產力如果以每小時商業產出來衡量的話，年均只增長了 0.66%。相比之下，1948—2010 年，美國的年均增長率為近 2.5%。發生過嚴重的金融危機之后，社會經濟的復蘇總是要經歷一段非常長的歷史時期。這一次，懸而未決的居民家庭住房債務問題尤為嚴重，清理這些債務是一個特別痛苦且漫長的過程。直到 2011 年，建筑工人才開始新建大概 60 萬所住房，而 2005 年的開工量超過 200萬所。

最令人擔憂的是，美國經濟放緩或許折射出一些更深層次的問題：用于反映經濟健康程度的重要指標，比如生產力增長率和投資增長率，都在金融危機爆發之前就已經開始放緩。2000—2009 年，實際 GDP 年均只增長了 1.8%，相比之下，1990—1999 年的年均增長率為 3.2%。1990—2010 年，家庭收入中位數年均僅增長了 2%。美國在后危機時代的復蘇過程中進展尤其緩慢，而且分布不均，造成這種現象的原因或許是美國的競爭力早在雷曼兄弟倒閉之前就已經出現了問題。

1998—2004 年，美國經濟出現了一次快速增長的局面，但現在看來，這次增長似乎只是一個長期下行周期中的一次短暫的特例，而不能代表科技力量驅動的經濟增長新時代的到來。1913—1950 年，年均生產力增長率為 3.1%，1950—1973 年為 3.0%，隨后在 1973—1998 年降至 1.7%，2004—2016 年降至 1.3%，只在 1998—2004 年出現過 1970 年前的年均 3.5% 的水平。經濟學家開始重新定義美國經濟的發展趨勢，而且都是做出下行的預測。美國國會預算辦公室預測，美國經濟在社會充分就業的狀態下所能實現的“潛在增長率”也下降至每年不足 1.7%。這暗示著美國的長期可持續人均年化經濟增長率不足 1%。

20 世紀 90 年代末，美國似乎將要走上一條全新的經濟發展軌道，但現在看來，美國和大多數發達國家并沒有什么不同。過去 5 年中，近 2/3 發達經濟體的人均產出每年增長不足 1%，未經加權的各國平均增長率也僅為約 1%。美國的人均產量年化增長率為 0.91%，相比之下，日本為 0.62%，德國為 0.84%，英國為 0.8%。

美國的經濟發展在 2017 年取得了相對較好的態勢，但這在很大程度上是由企業利潤稅的降低和去監管化的浪潮帶來的紅利。這種復蘇很快就被證實是不可持續的：美國的基礎生產力增長率仍然很低，導致通貨膨脹的各種潛在因素還在不斷加強。勞動力市場正在收緊，美國的年化失業率降至 4% 以下，這使工人工資和單位用人成本不斷走高。這種乏力的經濟復蘇很容易轉變成經濟滯脹：一個無效的經濟環境，最終有可能把停滯的經濟增速與不斷攀升的通貨膨脹率融合在一起。

現在看來，美國并不是一個特殊的國家，而更像一個典型的成熟經濟體：受到大型政府的拖累，陷入了緩慢增長的泥潭，并且對未來的發展充滿了恐懼。

艾倫·格林斯潘對美國經濟的回顧與反思

一部史詩級的美國演變史

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-End-

2026.6.23

編輯：閃閃 | 審核：孫小悠