各位，重要的問題是消費內需！

兩天前，騰訊市值跌破了4萬億港元；今天，阿里市值跌破了2萬億港元。恒生指數和恒生科技指數均已進入技術性熊市。與此同時，智譜市值卻再次突破1萬億港元，壁仞科技創下了1650億港元的歷史最高市值。在A股市場，寒武紀只差一點就能突破1萬億市值，“雙創”（創業板、科創板）與整體市場的差距拉得越來越大。

很顯然，現在大中華區資本市場只喜歡一種資產：與AI直接相關的資產。如果放寬一點，具身智能也可以容納進去。更準確地說，以AI為核心的“硬科技”資產，是大中華區投資者唯一愿意支付溢價的資產；而且這種資產必須是“純粹的”，盡量不摻雜其他因素。在國內互聯網大廠當中，阿里、百度、快手的AI業務都頗具規模，但最近一個月它們的股價毫無表現，哪怕管理層頻繁公布AI業務的新進展也無濟于事。

問題到底出在哪里？主流投資者昏頭了、失去理智了嗎？我覺得，關鍵的問題在于經濟的不確定性，尤其是消費內需的不確定性。這里就涉及到中美科技股牛市的一個關鍵區別：

• 過去三年，美國本土消費總體上是強勁的，哪怕CPI反復高企，消費者支出還是維持著韌性。科技與傳統消費呈現雙頭并進的格局，區別是前者進步的幅度很大、后者稍小一點。

• 同一時間，中國經濟的主要驅動力是出口，本土消費不溫不火。線上消費的表現往往比線下好一些，但沒有本質區別。投資者的目光不得不集中到以AI為核心的一小塊科技賽道上。

在本輪AI牛市當中，美國最大的零售商——沃爾瑪的市值已經漲了2倍，一度突破了1萬億美元大關！Costco從谷底的漲幅也超過1倍（盡管最近一年表現平平）。亞馬遜的市值上升主要是云計算業務驅動的，但其北美電商業務的表現也非常好，構成了業績的壓艙石。許多消費品牌公司的業績和市值表現也非常良好，在此不再贅述，只是它們的表現被科技股的華麗光芒遮蔽了。

我們不難注意到：最近一年多，美股的幾次反轉均與消費內需預期有關。去年5月，在關稅大戰的陰影下，AI牛市一度有結束的危險，但7月簽署生效的“大漂亮法案”(OBBBA)向消費者提供了大量退稅和補貼，促使資本市場迅速創下新高。今年3月，波斯灣危機導致油價飆升，美國科技股再受重挫，但一旦戰爭范圍被控制住了，CPI企穩，牛市就又回來了。至于最近兩個星期美股的觸頂回落，也離不開消費支出增速下滑、消費者信心指數下跌的影響。

總而言之：離開強勁的消費內需，美股AI牛市是不可持續的。至于這個消費內需到底真不真實、有沒有透支、是不是美聯儲印鈔票的結果，我就不評論了，反正人家有能力把數字做出來，也有能力讓投資者相信，所以核心資產的價值能夠連續創下新高。

2025年上半年，這樣的局面在大中華區中國市場其實也出現過：大家應該都對泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城等“新消費旗手”的表現記憶猶新！其實，整個2025年，港股科技板塊和消費板塊呈現強烈的輪動趨勢，前者在春節前后和三季度末的表現很好，后者在二三季度的表現很好。這是一種常見且健康的局面，折射了大家對經濟的樂觀預期。

進入2026年，一切都變了：科技成為了唯一的熱門賽道，而且科技賽道內部劇烈分化，只有新興的、與“傳統經濟”毫無關系的所謂“純血”科技公司，才能獲得資本市場的青睞。看著萬億市值的智譜、快要萬億市值的寒武紀、五千億市值的瀾起科技，很多“價值投資者”肯定會困惑：

• 為什么不買阿里、百度？它們都有強大的自研芯片業務，而且有分拆上市的計劃，其使用范圍可能超過了已上市的任何國產芯片公司。

• 為什么不買快手？它的視頻大模型很強大，也有獨立融資的計劃。甚至可以說，為什么不買美團？它也有自研大模型，而且投資了很多AI創業公司。

• 不買也就罷了，為什么上述公司，以及騰訊（正在積極增加AI投資）反而下跌？為什么市場對它們的AI業務進展毫不關心、不愿賦予估值？

我覺得上述問題的答案，并不是“資本市場精神分裂”，而是資本市場在清晰地用腳投票：不愿意賭消費內需的不確定性，只愿意投資與消費完全無關的硬科技。騰訊、阿里、百度、快手、美團，這些公司在本質上仍是“消費互聯網公司”，大部分業務與消費內需有關。買這種公司，相當于買了一大塊消費業務（這是資本市場不歡迎的），加上一小塊AI科技業務（這是資本市場很歡迎的）。那么到底要如何估值呢？

在一個樂觀的、主流投資者的考核周期很長的資本市場上，大家當然樂意給這樣的公司估值，或許會將其視為絕佳的“長期套利”對象：以較大的折扣同時買到現金牛業務和高增長業務。但是，現在的大中華區資本市場不是這樣的。主流投資者內心躁動不已、未來能見度很差、考核周期很短。與其去賭那些業務結構復雜的互聯網大廠“價值重估”，不如去追那些漲了很多但確定有高增長的“純血科技公司”。

在美國，AI牛市初期和中期，谷歌和亞馬遜分別經歷過類似的質疑和低估，后來谷歌通過Gemini大模型和TPU的發展走出來了，亞馬遜也通過更加激進的GPU云平臺戰略走出來了。然而，問題的關鍵在于它們的核心業務——消費互聯網表現良好。哪怕在Gemini最受質疑的時候，谷歌廣告業務也維持著兩位數的增長；哪怕在AWS增長遠遜于Azure的時候，亞馬遜北美電商業務的增長也不錯，國際電商業務實現了穩定盈利。沒有核心業務的穩健增長，這兩家科技巨頭不可能創下歷史新高——而這又是以強勁的消費內需為基礎的。

強勁的本土消費 ，不僅讓硅谷科技巨頭能交出良好的季度業績，還賦予了它們健康的經營現金流、能夠支撐巨大的AI資本開支計劃。消費搭臺、科技唱戲，在此得到了極好的體現——美國消費者和廣告主支出的美元，很大一部分變成了GPU、CPU和存儲芯片，推動AI牛市從一個高峰走向另一個高峰。在給出較高的增長指引的同時，還能維持大規模的回顧和股息，誰不喜歡這樣的資產呢？

如果美股的AI牛市要結束，那么導火線大概也不會是“AI被證偽”（那是無法證偽的，凡是現在還認為AI是泡沫的人都應該打回去重讀幼兒園），也不是“資本開支高到無法持續”（這個論調早就有人唱過了，說服力不高），而是美國經濟尤其是消費內需出了嚴重問題。內需搞的好，經濟的整體活力就高，新興產業都是一鞭一道痕、一摑一掌血，事半功倍，資本市場會自動進入信心高漲狀態，根本不用動員。

所以一定要把消費內需搞好！