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“這是價(jià)值事務(wù)所的第2160篇原創(chuàng)文章”

作為國(guó)內(nèi)少有或者說(shuō)僅有的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)全國(guó)性連鎖企業(yè)，固生堂在 2026 年開(kāi)年交出了一份超預(yù)期的經(jīng)營(yíng)答卷。一季度核心經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)非常亮眼，患者就診人次總數(shù)約為139.2w，較2025年同期約121w增長(zhǎng)近15.0%。這不是重點(diǎn)，按照公司近期投資者交流的說(shuō)法，其一季度就診人次同比增長(zhǎng) 15%，其中超 90% 的增長(zhǎng)來(lái)自存量門店的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)，此前市場(chǎng)關(guān)注的山東濟(jì)南醫(yī)療機(jī)構(gòu)并購(gòu)項(xiàng)目于 4 月完成交割，并未納入一季度統(tǒng)計(jì)范圍，換句話說(shuō)，公司核心經(jīng)營(yíng)的內(nèi)生增長(zhǎng)已全面開(kāi)啟。

01

價(jià)值事務(wù)所

五年30%+的復(fù)合利潤(rùn)增長(zhǎng)

當(dāng)然，除了Q1的亮眼成績(jī)外，公司還公布了 2026-2028 年股東回報(bào)規(guī)劃及 2030 年中長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)。按照規(guī)劃，到2030年，公司要實(shí)現(xiàn)全球收入規(guī)模破 100 億人民幣，其中海外業(yè)務(wù)收入占比超 20%，年度凈利潤(rùn)達(dá)到 15 億元。

截至2025全年，固生堂的營(yíng)收是32.49億，利潤(rùn)是3.53億，換句話說(shuō)，5年時(shí)間營(yíng)收要再增長(zhǎng)兩倍多，利潤(rùn)要增長(zhǎng)三倍多，最重要的是要在海外打開(kāi)局面。

誠(chéng)然這些年固生堂的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸芸?，?021年虧損、營(yíng)收10億出頭，到2025年利潤(rùn)3億多、營(yíng)收30多億，已是十分不易，但下一個(gè)五年的目標(biāo)卻比這幾年還要難得多得多。

那么問(wèn)題來(lái)了，是什么給了固生堂這樣的信心呢？

如果大家也對(duì)所長(zhǎng)看的企業(yè)、行業(yè)專家交流紀(jì)要感興趣，可以加入《價(jià)值寶庫(kù)》查看。《價(jià)值寶庫(kù)》是所長(zhǎng)團(tuán)隊(duì)精心打造的投研資料庫(kù)，每天會(huì)上傳100+內(nèi)容，絕大多數(shù)都是大家最為關(guān)心的一手調(diào)研紀(jì)要，此外還有各種研報(bào)、突發(fā)/熱門事件分析、宏觀政策及市場(chǎng)解讀等內(nèi)容?？傊?，只要是對(duì)咱們有用的，所長(zhǎng)能找到的，都會(huì)上傳到里面。在《價(jià)值事務(wù)所》后臺(tái)消息對(duì)話框回復(fù)“價(jià)值寶庫(kù)”或掃描下方二維碼即可加入。

2030年達(dá)百億營(yíng)收、15億利潤(rùn)，5 年?duì)I收年均復(fù)合增速約 25.59%，利潤(rùn)年均復(fù)合增速約 33.56%，對(duì)這么夸張的年均復(fù)合增速所長(zhǎng)持保留意見(jiàn)，能繼續(xù)維持整體還不錯(cuò)的增速且在海外打開(kāi)局面倒是問(wèn)題不大。

02

價(jià)值事務(wù)所

中短期高質(zhì)量快速增長(zhǎng)可期

截至2025年，公司共有線下門店101家，2020 年以前，固生堂的戰(zhàn)略重點(diǎn)在于提升門店運(yùn)營(yíng)效率。2021 年起，隨著已有門店逐步進(jìn)入成熟期，才開(kāi)始通過(guò)并購(gòu)的方式向一線城市與二線城市擴(kuò)張，分別在 2022-2025新增 6家、10 家、21 家、22家門店，其中收購(gòu)門店分別為 3 家、7 家、17 家、19家，在新增門店中的占比不斷增長(zhǎng)，可以說(shuō)并購(gòu)成為了公司核心的業(yè)務(wù)拓展策略。

并購(gòu)不是什么難事，有錢人人都可以進(jìn)行并購(gòu)，難的是并購(gòu)后的整合。固生堂2021年的時(shí)候利潤(rùn)還是虧損的，2022年后開(kāi)始盈利，且整體凈利率頗為穩(wěn)定，并沒(méi)有因?yàn)榀偪癫①?gòu)出現(xiàn)利潤(rùn)大幅滑坡、跟不上營(yíng)收的情況。

正如公司所講，經(jīng)營(yíng)屬于高增量增長(zhǎng)，2025年自由現(xiàn)金流增速>經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流增速>凈利潤(rùn)增速>收入增速，截至2025年有10.8億現(xiàn)金儲(chǔ)備，在今年初完成可轉(zhuǎn)債相關(guān)投資后，現(xiàn)金儲(chǔ)備更是已接近 20 億人民幣，2025 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流達(dá) 6.2 億人民幣，內(nèi)部預(yù)測(cè) 2027-2028 年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將突破 10 億。

雖然公司大手筆并購(gòu)，但整體經(jīng)營(yíng)狀況還是非常健康，所以公司才敢如此大手筆分紅+回購(gòu)，算上中期分紅，2025全年擬分紅2.13億，分紅率在60.5%，同時(shí)還耗資4.7億港幣回購(gòu)，并累計(jì)注銷1174.6萬(wàn)股。

另外，也是基于越來(lái)越好的經(jīng)營(yíng)形式，所以敢明確2026-2028三年間每個(gè)年度累計(jì)分紅金額不低于 4.5 億港幣或不低于當(dāng)年凈利潤(rùn)的 60%，兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)取較高值執(zhí)行，同時(shí)新增不超過(guò) 3 億港幣的回購(gòu)授權(quán)，疊加可轉(zhuǎn)債募集資金中 4.7 億港幣用作回購(gòu)專項(xiàng)資金。

分紅回購(gòu)現(xiàn)金流尤其自由現(xiàn)金流是衡量企業(yè)是否健康發(fā)展的金標(biāo)準(zhǔn)，在這些財(cái)務(wù)指標(biāo)外，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)其實(shí)也很能說(shuō)明問(wèn)題。

2025全年，公司線下門診人次達(dá)557萬(wàn)。2026Q1，在2025高基數(shù)且沒(méi)有什么并購(gòu)增量的情況下，就診人次總數(shù)還能有15%的增長(zhǎng)，整體客戶回頭率高達(dá)66.1%。

其中，會(huì)員就診人次235.4萬(wàn)，會(huì)員回頭率持續(xù)保持在85%左右。很多人都不信中醫(yī)，但所長(zhǎng)想說(shuō)，很多東西咱不了解就先別急著否定，甭管信不信，中醫(yī)也好、西醫(yī)也罷，都只是一種醫(yī)療手段，只要能醫(yī)好，那就是好的，就是好醫(yī)！

近70%的整體回頭率、85%的會(huì)員回頭率以及這么多會(huì)員就診人次，所長(zhǎng)想應(yīng)該很能說(shuō)明問(wèn)題了，如果醫(yī)不好，為啥回頭率會(huì)這么高？為啥這么多人要辦會(huì)員，難不成這么多人都是傻子？

講到這里，固生堂未來(lái)的穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)其實(shí)就比較明確了，至少公司可以通過(guò)并購(gòu)來(lái)保證一定的增速，反正接過(guò)來(lái)后整體運(yùn)營(yíng)還是非常到位的。當(dāng)然不止固生堂，能玩得轉(zhuǎn)的各大頭部連鎖醫(yī)院其實(shí)基本都是將并購(gòu)這一手段玩得爐火純青的選手，典型如愛(ài)爾眼科、海吉亞醫(yī)療。

甚至不夸張地講，在連鎖醫(yī)療服務(wù)這個(gè)賽道，自建是錦上添花，并購(gòu)才是立足之本。

為什么這么說(shuō)？

因?yàn)獒t(yī)療機(jī)構(gòu)不是一朝一夕就能建成的，口碑更不是一朝一夕能建立的。

為什么老百姓都更喜歡公立醫(yī)院，就是出于對(duì)公家的信任，在醫(yī)療服務(wù)這個(gè)領(lǐng)域，民營(yíng)本就輸在起跑線。

通策醫(yī)療為什么成功？因?yàn)橛泻伎凇幙谶@兩公立改制的醫(yī)院，直到現(xiàn)在很多人都以為杭口、寧口是大公立，而后通策再利用杭口、寧口的名氣在省內(nèi)建分院。

為什么通策醫(yī)療省外的醫(yī)院一直沒(méi)啥動(dòng)靜？就是因?yàn)槭⊥夂翢o(wú)基礎(chǔ)，你得一點(diǎn)點(diǎn)贏得民眾的信任。

為什么華韓股份2021年起才開(kāi)始擴(kuò)建？因?yàn)榻K省外的醫(yī)院一直都在培育期，一直到疫情前的2019年，華韓旗下的醫(yī)院才首次實(shí)現(xiàn)全部盈利，可想而知，一家受民眾信任的醫(yī)院需要多么長(zhǎng)時(shí)間以及花費(fèi)多少心血。

所以，相比起自建、自己培育，尤其是在品牌影響力比較薄弱甚至毫無(wú)群眾基礎(chǔ)的地區(qū)，并購(gòu)一個(gè)當(dāng)?shù)爻闪⒁丫糜幸欢ɑ颊呖诒尼t(yī)院再給予充分的賦能，其實(shí)是更快捷的方式。

這也是愛(ài)爾眼科想要?jiǎng)?chuàng)立并購(gòu)基金的核心原因。

這也是為什么一直以來(lái)都只搞自建的通策醫(yī)療這兩年忽然想通了，開(kāi)始跑去收購(gòu)湖南省婁底口腔醫(yī)院。

所以懂了么？想做成優(yōu)秀的民營(yíng)醫(yī)院，并購(gòu)是不可或缺的能力，甚至可以說(shuō)是最核心的能力，沒(méi)有之一。畢竟并購(gòu)做得好就說(shuō)明已經(jīng)同時(shí)具備很多能力了，比如管理能力、資金實(shí)力……

對(duì)于2030年?duì)I收到100億，固生堂的核心規(guī)劃是未來(lái)五年年均并購(gòu)規(guī)模約 10 億元人民幣，五年累計(jì)并購(gòu)規(guī)模達(dá) 50 億元，境內(nèi)外市場(chǎng)同步推進(jìn)。

按照公司近期投資者交流的說(shuō)法，今年4 月已經(jīng)完成山東新陽(yáng)光項(xiàng)目交割，另有 6 個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入競(jìng)標(biāo)階段，交易規(guī)模超 2 億，10 余個(gè)項(xiàng)目已確定交易意向，合計(jì)收入規(guī)模超 8-9 億。尤其值得關(guān)注的是，當(dāng)前醫(yī)療服務(wù)行業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)顯著減少，因此固生堂的并購(gòu)話語(yǔ)權(quán)大幅提升，標(biāo)的并購(gòu)成本已從此前 1 倍以上的 PS 估值降至 1 倍以下，疊加規(guī)模化運(yùn)營(yíng)能力，被并購(gòu)標(biāo)的整合后盈利能力可達(dá)原有水平的三倍，并購(gòu)回本周期進(jìn)一步壓縮至 4 年以內(nèi)，疊加銀行提供的最長(zhǎng)十年、可覆蓋 80%并購(gòu)對(duì)價(jià)的低成本并購(gòu)貸，公司外延擴(kuò)張的資金壓力與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅降低，換句話說(shuō)便是，未來(lái)兩三年可能是固生堂并購(gòu)、增長(zhǎng)的超快速階段。

至于為什么是兩三年，而不是更久一點(diǎn)，比如公司講的到2030，答案也很簡(jiǎn)單，因?yàn)楝F(xiàn)在并購(gòu)的價(jià)格是白菜價(jià)，市場(chǎng)出清得厲害，但現(xiàn)在不代表未來(lái)，萬(wàn)事萬(wàn)物皆周期，這種對(duì)買方有利的買方市場(chǎng)能維持個(gè)兩三年已是不易了，維持更長(zhǎng)時(shí)間的可能性不大，到賣方市場(chǎng)時(shí)期自然沒(méi)必要再去做什么并購(gòu)，這時(shí)慢下來(lái)修內(nèi)功可能更好。

由于篇幅有限，固生堂的文章今天就到這里，下一期我們接著講固生堂海外的發(fā)展以及內(nèi)功，當(dāng)然還有中醫(yī)行業(yè)的一些發(fā)展情況，如此，我們對(duì)他的認(rèn)知才會(huì)更到位。

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