懸而未決的監管“九連問”，巴奴繼續帶“病”闖關港交所

撰文 | 許問 編輯 | 行舟

2026年6月17日，巴奴國際第三次向港交所遞交招股書。這家以毛肚和菌湯為招牌的火鍋品牌，過去一年內兩次遞表、兩次失效，每次都是在招股書屆滿6個月后的當天火速重啟。對上市的迫切，可見一斑。

這份最新版招股書交出的成績單確實亮眼：2025年全年營收28.46億元，同比增長23.4%；經調整凈利潤3.17億元，同比大漲88.7%；門店總量達到200家，覆蓋國內57座城市，直營門店經營利潤率從21.5%提升至24.9%。翻臺率也從3.1次回升至3.6次。

然而，數字的另一面是難以回避的現實。對比三份招股書可以清晰看出，針對2025年8月中國證監會提出的九大書面補充問詢意見，巴奴始終沒有給出正面答復與實質性整改方案。三次遞表，三次回避——上市前突擊分紅7000萬元、超八成員工為兼職和外包、業績增長全靠新店輸血，這三大核心問題如同一張未答的試卷，懸在巴奴IPO的路上。

這鍋火鍋，涮開之后的問題，遠比表面看到的要復雜。在港股餐飲IPO審核持續收緊的當下，沉默本身就是一種風險。

83%非正式員工，“產品主義”如何落地？

用工合規與社保繳納，一直是港股連鎖餐飲IPO的核心審核紅線。而巴奴的人力結構問題，歷經三次遞表未見改善。

截至2025年末，巴奴總員工規模達12732人，其中簽訂勞動合同的全職正式員工僅有2106人，占比16.5%。其余6499名勞務外包人員和4127名兼職人員合計占比高達83.5%。而且這個比例還在持續走低——從首版招股書的18%，降至二版的17.8%，再降至三版的16.5%。

社保及公積金欠繳問題同樣沒有改善。2023年至2025年，巴奴社保及公積金資金缺口分別為120萬元、70萬元、80萬元，三年累計270萬元。巴奴在招股書中給出的解釋是：員工隊伍規模大且流動率高、部分員工不愿減少實得工資、部分員工偏好參加戶籍所在地的農村社保。

但最高人民法院2025年8月發布的《關于審理勞動爭議案件適用法律問題的解釋（二）》明確規定：任何“不繳納社會保險”的約定均屬無效。無論勞動者是“自愿放棄”還是與用人單位“協商一致”，此類協議自始沒有法律效力。

用工結構的矛盾，本質上動搖的是巴奴最核心的品牌敘事。一個依賴高流動兼職和外包人員支撐門店運營的火鍋品牌，如何保證“樣樣都講究”的產品標準和穩定服務體驗？

穩定的菜品品質和服務，核心依靠穩定的一線員工。當一線崗位大量使用非正式用工，“產品主義”就只能停留在上游供應鏈的宣傳話術里，很難真正落地到消費者的餐桌上。

對于港股監管而言，用工合規是餐飲企業IPO的審核紅線。如果一家企業歷經三次遞表，用工結構和社保欠繳問題始終沒有實質性改善，上市之后持續面臨的合規處罰風險和公司治理壓力，將成為無法回避的長期隱患。

一邊缺錢一邊分紅，7000萬進了誰的口袋？

2025年1月，距離首次遞表僅5個月，巴奴一次性派發7000萬元現金股息。這筆錢占到了2024年全年凈利潤1.23億元的56.9%。而根據83.38%的持股比例，實控人杜中兵夫婦直接分得約5837萬元。

大股東落袋為安的同時，公司的賬本卻在報警。

招股書顯示，巴奴資產負債率長期維持在60%以上。2025年末，現金及現金等價物同比大幅下滑82.4%，經營現金流凈額同比下滑20.6%。有媒體報道測算，派完這筆7000萬分紅后，公司賬上現金僅剩約1.53億元。而到2025年末，這一數字進一步縮水至3932萬元。

更令人困惑的是擴張計劃。招股書披露，巴奴規劃未來三年新開177家直營門店，單店最高投入達500萬元。僅開店一項，就需要近9億元資金。

一邊是賬上現金捉襟見肘，一邊是動輒數億元的擴張野心；一邊是上市募資的迫切需求，一邊是上市前的大額分紅——這種邏輯上的矛盾，正是證監會問詢的焦點所在。

證監會明確要求巴奴說明：高額分紅是否削弱了企業持續經營能力、大額分紅之后募資擴店是否具備必要性、整套分紅決策流程及外匯稅務合規材料是否齊全。然而從第二版到第三版招股書，巴奴始終以“公司留存收益充足，屬于常規股東回報”籠統回應，既未附上分紅完稅憑證，也未提供董事會決議底稿。

這不是簡單的信息披露遺漏。在港股消費股審核邏輯已從“資料補齊”轉向“實質性問題整改閉環”的當下，一筆存疑的上市前分紅，足以讓聆訊之路變得漫長而不可預測。

懸而未決的監管“九連問”

28.46億元營收、2.06億元凈利潤——這份成績單確實搶眼。但拆開來看，增長的質量值得追問。

2023年末巴奴擁有86家門店，2025年末翻倍至200家，兩年增幅高達132.6%。其中80%的門店布局在二三線下沉市場。門店運營相關服務收入2025年達到28.04億元，占總收入的98.5%。換句話說，巴奴尚未講出第二增長曲線，增長核心仍是一家接一家地開火鍋店。

與此形成對照的是，巴奴始終沒有系統披露成熟老店的同店營收、翻臺率、客流變化等核心經營數據。有限的公開信息顯示，2024年同店銷售下滑了9.9%，直到2025年才恢復4.8%的正增長。這意味著2023年到2024年的營收增量，幾乎完全依賴新開門店的貢獻，而非存量門店的提效。

客單價也在持續走低。從2023年的147元（一說150元），降至2024年的142元，2025年進一步降至139元。一線城市的降幅尤為明顯，從179元滑落至159元。官方解釋是主動調整菜品結構、覆蓋更廣消費人群。但不可否認的是，隨著門店持續下沉、客單價不斷走低，巴奴原本主打的高端品質火鍋敘事正在不斷弱化。

全直營模式的開店成本極高，租金、裝修、人力前期投入巨大。疊加公司現金大幅縮水、負債率高企，這種“以新店養增長”的模式能否持續，是個巨大的問號。隨著門店基數增大，新店對整體營收的拉動效應必然遞減。而一旦新店擴張放緩或受阻，整體業績將面臨失速風險。

餐飲企業長期健康的盈利壁壘，來自穩定客單價、穩步提升的翻臺率和健康可控的成本結構。靠壓縮員工保障、依賴高流動性外包用工換取短期利潤，或者靠不停開店掩蓋存量門店的經營壓力，都很難構筑真正的競爭壁壘。

2025年8月，巴奴完成首次港股招股書遞交后，中國證監會針對其境外上市備案出具九大書面補充問詢意見，涉及股權架構、數據安全、分紅合理性等三大類共9個方面。從首版到第三版招股書，巴奴僅同步更新各期財務、門店運營數據，始終未針對證監會九大問詢補充專項答復材料，也未附上分紅完稅憑證、董事會決議底稿、同店經營細分數據等實質性佐證文件，僅在風險提示章節擴充標準化解釋話術。

招股書中還隱藏著一個對賭條款：若巴奴無法在2029年末完成港交所合格上市，實控人需要按照年化8%的利率，回購投資方全部股權。時間在流逝，壓力在累積。

三次遞表，業績在增長，門店在擴張，但監管問的三道題，一道都沒答。對于投資者而言，一家連監管問詢都不敢正面回應的公司，即便營收數字再好看，也難以讓人真正放心地把錢交到它手里。

這鍋火鍋，能否最終端上資本市場的餐桌，答案遠未揭曉。