半畝花田遭證監(jiān)會“六連問”：網(wǎng)紅美妝的上市捷徑，走不通了

2026年6月，證監(jiān)會一紙“六連問”，把正在沖刺“港股國貨個護第一股”的半畝花田推到了聚光燈下。

這家從山東玫瑰田里走出來的平價洗護品牌，過去幾年靠短視頻流量迅速躥紅，靠密集營銷把營收推到了近19億元。但就在它向港交所遞表半年后，監(jiān)管部門的補充材料要求像一盆冷水潑了下來——股權(quán)架構(gòu)、突擊入股、利益輸送、跨界經(jīng)營、代工模式，證監(jiān)會要求公司逐項說清楚。

這不是孤例。珀萊雅、丸美生物、自然堂……一批國貨美妝品牌在港股上市路上先后遭遇監(jiān)管問詢甚至申請失效。當“短視頻爆火—密集營銷沖業(yè)績—趁熱上市”這條標準化路徑被越來越多的網(wǎng)紅品牌復制，監(jiān)管的眼睛也越睜越大。當監(jiān)管開始“穿透式”審查，這條被無數(shù)網(wǎng)紅品牌踩出來的上市捷徑，還走得通嗎？

上市前半個月，競品“突擊入股”

半畝花田的故事，要從2010年講起。

那一年，山東平陰商人亓云吉和妻子商西梅創(chuàng)立了半畝花田品牌，推出了第一款產(chǎn)品“玫瑰純露”。此后十幾年，公司一直靠自有現(xiàn)金流滾動發(fā)展，從未引入外部融資，股權(quán)高度集中于創(chuàng)始人家族。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2025年12月——半畝花田完成股份制改造。次月，公司火速完成了A輪和A+兩輪融資，并于1月16日正式向港交所遞表。

動作之快，令人咋舌。

更令人玩味的是融資方的身份。A輪融資中，宿遷華泰、南京華泰、啟承資本旗下基金、丸美生物旗下青島茂達、源飛寵物旗下溫州源飛翼展等機構(gòu)集體入場，合計募資約2億元。

緊接著的A+輪，上海房角石管理咨詢有限公司出資約500萬元入股。這家公司的實控人，是另一國貨美妝品牌林清軒的創(chuàng)始人孫來春。

競品公司在IPO前半個月突擊入股——這本身就足夠敏感。而更讓監(jiān)管警覺的是，不同投資方的入股價格存在差異。以A+輪500萬元對應0.12%股權(quán)測算，公司投前估值已觸及42億元。

證監(jiān)會的要求很直接：說明最近12個月內(nèi)新增股東入股價格的合理性，不同股東入股價格存在差異的原因，并就入股價格是否公允合理、是否存在利益輸送出具明確結(jié)論性意見。

而突擊入股只是問題的一角，證監(jiān)會問詢的六個問題，每一個都戳在網(wǎng)紅品牌模式的要害上。半畝花田的股權(quán)結(jié)構(gòu)，同樣讓監(jiān)管捏了一把汗。

招股書顯示，創(chuàng)始人亓云吉直接持股約25.7%，其與妻子商西梅通過多個持股平臺合計控制約85.03%的表決權(quán)。公司15位股東中，有10位持股比例在5%以下。總經(jīng)理亓豐偉是亓云吉的表弟——家族色彩之濃，一目了然。

證監(jiān)會要求公司說明：持股5%以下的股東之間是否存在關聯(lián)關系，如存在，持股比例是否應當合并計算。

背后的潛臺詞很清晰：監(jiān)管擔心的是，部分持股低于5%的股東可能并非真正獨立，而是存在一致行動關系、代持關系或受同一實際控制人控制，通過將股份“碎片化”切割來規(guī)避5%以上股東的穿透核查要求。

此外，2025年8月公司新增了兩個員工持股平臺。證監(jiān)會要求說明股權(quán)激勵人員的構(gòu)成、任職情況，以及是否與公司其他股東、董監(jiān)高存在關聯(lián)關系。

有意思的是，在被證監(jiān)會“六連問”后，半畝花田創(chuàng)始人亓云吉及其表弟亓豐偉等人于同一日退出了員工持股平臺。這個時間點上的操作，不免讓人多想。

營收猛增，但錢都花在了營銷上

拋開股權(quán)結(jié)構(gòu)的爭議，半畝花田的財務數(shù)據(jù)看起來相當漂亮。

2023年至2025年前9個月，公司營業(yè)收入從11.99億元增至14.99億元，再到18.95億元。2025年前三季度營收同比增長76.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤達到1.48億元，同比增長197.2%。

毛利率維持在60%以上，在美妝行業(yè)算得上不錯。

但漂亮數(shù)據(jù)的背后，藏著兩個扎眼的數(shù)字。

第一個是營銷費用。2023年至2025年前9個月，半畝花田的銷售及營銷開支分別為6.37億元、6.77億元和8.96億元，占總收入的比例分別為53.2%、45.2%和47.3%。這意味著公司每獲得2元收入，就有近1元砸在了營銷上。

第二個是研發(fā)費用。同期研發(fā)費用分別只有2862萬元、3200萬元和2800萬元，占收入的比重從2.4%下滑到1.5%。

營銷費用是研發(fā)費用的30倍。這種“重營銷、輕研發(fā)”的結(jié)構(gòu)，在美妝行業(yè)雖不罕見，但像半畝花田這樣懸殊的差距，仍屬突出。

結(jié)果就是：毛利率63%，經(jīng)調(diào)整凈利潤率卻只有7.8%。利潤被高昂的營銷成本吞噬殆盡。

半畝花田的崛起，是一部精準踩中短視頻電商風口的流量運營史。

2018年，公司憑借“冰淇淋質(zhì)感”身體磨砂膏在抖音出圈，依托內(nèi)容種草和平價走量迅速引爆市場。此后，公司先后簽約關曉彤、鞠婧祎、楊洋、迪麗熱巴等多位明星代言人。2025年又簽約乒乓球世界冠軍孫穎莎擔任洗護發(fā)代言人，新品“香蓬瓶”創(chuàng)下1小時GMV突破3000萬元的紀錄。

這套打法確實奏效。2025年前9個月，公司線上渠道貢獻收入14.45億元，占比高達76.3%。

但過度依賴線上和流量的代價也很明顯。2020年，半畝花田因生產(chǎn)的“海藻水光盈潤面膜”不符合標準規(guī)定，被山東藥監(jiān)局沒收產(chǎn)品并罰款，同年另一批次產(chǎn)品還被檢出防腐劑超標，檢出值是國家規(guī)定限用值的1.8倍。

營銷驅(qū)動增長、研發(fā)投入不足、品控難以保障——這條因果鏈清晰得讓人不安。

除了股權(quán)和財務問題，證監(jiān)會的問詢還觸及了一個意想不到的領域：經(jīng)營范圍。

半畝花田公司及境內(nèi)子公司的經(jīng)營范圍，除了個人護理和化妝品，還包括“食品銷售、保健食品銷售、電動汽車充電基礎設施運營、新能源汽車整車銷售、充電樁銷售、物業(yè)管理”等。

一個賣身體乳的國貨品牌，經(jīng)營范圍里居然有充電樁和新能源汽車——跨度之大，令人匪夷所思。

證監(jiān)會要求公司說明開展上述業(yè)務的具體情況、是否取得必要的資質(zhì)許可、是否實際開展業(yè)務。

與此同時，監(jiān)管還關注到公司的生產(chǎn)模式。半畝花田采用自產(chǎn)加OEM代工相結(jié)合的方式，2025年前9個月產(chǎn)能利用率僅77.6%，較2024年的94.2%大幅下滑。存貨賬面價值從2023年末的6100萬元激增至2025年9月末的1.86億元。

證監(jiān)會要求公司說明與主要OEM供應商的合同期限及具體合作模式。

流量品牌的資本之路，越來越難走了

半畝花田不是第一個在上市路上被監(jiān)管“為難”的國貨美妝品牌。

毛戈平自2016年首次提交招股書后，三次沖擊A股均告失敗，2024年轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股才最終上市。相宜本草2012年首次提交招股書，因與投資方產(chǎn)生矛盾主動放棄，2024年再次終止上市輔導。自然堂2025年9月遞表后招股書失效。

越來越多的國貨美妝品牌在上市路上遭遇監(jiān)管“攔路虎”。丸美生物2025年12月遞交港股招股書后，因滿六個月未完成聆訊而自動失效。珀萊雅港股IPO曾遭證監(jiān)會“靈魂四問”，聚焦外資準入、數(shù)據(jù)合規(guī)、廣告資質(zhì)與資金用途。伽藍集團同樣在港股“闖關”中折戟。

據(jù)不完全統(tǒng)計，自2023年以來已有超過10家美妝相關企業(yè)終止IPO。

這批網(wǎng)紅品牌的共性是驚人的相似：靠短視頻流量爆火，靠密集營銷沖業(yè)績，再趁熱度沖擊資本市場。但套路用得多了，監(jiān)管的審查也越來越嚴。

這些案例背后有一個共同的邏輯：資本市場該支持的是有技術、有壁壘、能長期發(fā)展的企業(yè)，而不是給流量品牌當套現(xiàn)通道-。當一套“燒錢買流量—沖高業(yè)績—趁熱上市”的套路被反復使用，監(jiān)管必然要問：你的技術在哪里？你的壁壘在哪里？你的可持續(xù)增長在哪里？

這些案例指向同一個趨勢：監(jiān)管對消費類企業(yè)境外上市的審查正在收緊，尤其對那些“流量驅(qū)動、營銷驅(qū)動、缺乏技術壁壘”的網(wǎng)紅品牌。

半畝花田的招股書顯示，募集資金的首要用途仍是渠道開發(fā)、產(chǎn)品推廣和品牌建設——說白了，還是繼續(xù)燒錢做營銷。研發(fā)和品控，依然不是重點。

這恰恰是問題的核心。資本市場應該支持的是有技術、有壁壘、能長期發(fā)展的企業(yè)，而不是給流量品牌提供一個套現(xiàn)通道。

證監(jiān)會的“六連問”，要求半畝花田補充的不是簡單的材料，而是讓這家公司直面一個根本性問題：離開了流量和營銷，你還有什么？

半畝花田現(xiàn)在要補的，也不只是給監(jiān)管的回復材料。