北極光創投黃河：不追具身智能“估值狂歡”，只做上游“賣水人”

作者丨薛皓皓

編輯丨關雎

圖源丨來福諧波

今天（6月30日），國產諧波減速器的龍頭企業來福諧波在港交所敲鐘，開盤市值達92億港元。

作為來福諧波的最大外部股東，北極光創投早在2017年便以不到2億元的投后估值投資了公司，并持續陪伴至今，截至上市時點持股比例11.35%。

另一家中國焊接機器人龍頭企業卡諾普，也正站在港交所的大門前，2017年北極光獨家投資近4000萬元的天使輪，目前同樣是其最大的外部股東。

這兩個項目的背后，均由北極光創投合伙人黃河主導。而他過往的早期投資項目名單上，還囊括了中持水務（603903.SH）、禾川科技（688320.SH）、吉成新材、天儀衛星、上海盛相、道爾奇拜恩等一眾硬科技公司。

北極光創投合伙人黃河（左）與來福諧波CEO張杰（右）

在黃河看來，北極光創投一直堅持的投資風格是，基于長期、系統性的行業研究，在賽道尚未升溫時潛入水下挖掘優質標的；同時，相比小比例“試水式”投資，更傾向于在早期“重倉一搏”，堅定布局，并做企業長期陪伴的“副駕駛”。

面對當前具身智能的滾滾熱潮，黃河更關注產業鏈上游具備長期價值和確定性的方向，堅持做上游的“賣水人”。

不投“小份額”

更愿意長期重倉陪伴

2017年，浙江嵊州的來福諧波一度面臨較大的經營壓力：當時“廠二代”張杰剛剛從父親手中接過公司的管理權，而由于前幾代諧波減速器產品在質量控制上出現問題，公司整體經營也進入困境。

與此同時，千里之外的成都，當時的卡諾普仍是一家遠在資本視線之外的公司，主要依靠工業機器人控制器業務維持增長，雖然公司當時保持著較高的凈利水平，但也已經開始面臨競爭加劇、利潤空間收窄的挑戰。

就是這兩家當時并不被廣泛關注的工業機器人上游核心零部件公司，在同一年進入了黃河的視野。

黃河的本碩博階段均就讀于清華大學，擁有工學博士學位。畢業后，黃河在高校、產業和海外實驗室均工作過一段時間。也正是在這一過程中，他逐漸意識到，相比純學術研究，自己更希望深入真實產業場景，理解技術與商業之間的關系。一次偶然機會，他進入風險投資行業，與很多傳統財務型投資人不同，他更習慣從產業鏈、工程能力和制造體系的角度理解行業機會。也正因為如此，從進入風險投資行業開始，他長期關注的并非最熱鬧的風口，而是那些真正決定產業競爭力的核心環節。

2012年，國內互聯網產業正處于方興未艾之際，黃河便已經開始系統研究中國工業機器人產業。

在長期調研過程中，他注意到當時工業機器人的滲透率仍然較低，每一萬名工人對應的機器人數量約是20臺，顯示著機器人市場的巨大成長空間。

而且，國內工業機器人產業與國外相比存在明顯差距，不過，在黃河看來，當時中國工業機器人真正的短板，并不在機器人本體，而在于上游核心零部件產業鏈的不完善。

從2014年前后開始，黃河逐漸形成了更明確的判斷：中國企業短時間內很難在機器人本體上與海外龍頭正面競爭，但工業機器人產業的發展，必然需要本土化的核心零部件供應鏈支撐。

基于這一判斷，北極光最終選擇重點布局上游核心零部件方向。黃河認為，無論下游整機廠商如何競爭，上游關鍵零部件始終是產業發展的基礎，這里面也更容易誕生具備長期價值的公司。

這里最關鍵的核心零部件之一，就是諧波減速器。

諧波減速器

2017年前后，在國產諧波減速器領域，綠的諧波（688017.SH）已成為行業龍頭，來福諧波作為追趕者，則剛進入批量供貨階段。黃河經過對估值水平、創始人團隊、技術能力等多維度的綜合判斷后，最終決定投資來福諧波。

同年，在來福諧波面臨較大經營壓力時，黃河在公司估值不到2億元的階段，一次性投資近4000萬元，成為來福諧波早期最重要的投資人，并長期陪伴至今。

“投資之前，我和來福諧波CEO張杰溝通了上百個小時，在交談和相處過程中，我能明顯感覺到他的學習能力和執行能力都非常強，同時他有著浙商的商業敏感度，和機械制造行業的家庭背景?！秉S河回憶說，正是這些特質，讓他相信張杰能帶領團隊跑出來。

除了諧波減速器，工業機器人的另一個關鍵零部件是控制器，而黃河最初接觸卡諾普，是通過行業研究后的“cold call”（未由他人引薦，通過公網提供的聯系方式而嘗試接觸）。

2017年，黃河專程飛往成都，拜訪卡諾普的兩位創始人李良軍和朱路生。剛開始，兩位創始人對風投行業了解甚少，一度懷疑黃河是不是一個騙子，而且當時公司盈利能力強，并不急于對外融資。

當時卡諾普辦公條件簡單，沒有空調，創始人就和黃河約在附近的餐館，邊蹭空調邊聊天?！耙恢绷牡讲宛^老板覺得我們占座太久，影響晚飯生意而強迫我們離開”，黃河回憶說。但信任也開始這樣建立起來。

經過持續半年的接觸，黃河最終投資近4000萬元，成為卡普諾唯一的天使投資人，并在后續輪次持續加注。目前北極光創投依然是其最大的外部股東（截至招股書披露日持股比例13.35%）。如今，卡諾普也正在港交所沖刺“焊接機器人第一股”，北極光亦成為企業的獨立領航投資者。

兩個投資案例折射出北極光對風險投資的“甜點時刻”的把握與理解。所謂“甜點”，是指在行業早期階段，以相對合理的估值和足夠的持股比例進入，從而在企業成長過程中獲得更好的長期回報。北極光并不傾向于在熱門賽道中以較小比例“試水式”參與，而是更強調通過長期、系統性的行業研究，在行業升溫前找到產業鏈最重要的位置和具備潛力的公司，并在早期階段堅定投入、長期陪伴企業成長。

提供戰略參考

是最重要的投后賦能

在黃河看來，投資人對被投企業的最重要的價值，并不只是對接后續融資、供應鏈資源和客戶，或者幫助招聘人才，更關鍵的是在公司發展的關鍵階段，為公司戰略提供參考意見，尤其對技術出身的創始人而言，這一點尤為重要。

2017年后，黃河成為來福諧波的董事會成員，深度參與了公司多個階段的戰略發展討論。

在公司發展的早期階段，張杰曾希望通過更具競爭力的價格策略快速擴大市場份額。作為董事和長期伙伴，黃河在戰略討論中提供了外部視角的提醒：低價競爭或許能短期內提升市占率，但是長期而言，卻容易壓縮行業利潤空間，影響企業持續研發投入?！叭绻蠹叶疾粩鄩旱蛢r格，最后可能誰都沒有足夠資源再去投入研發。”圍繞這一問題，雙方進行過多次深入討論。

在反復權衡短期規模與長期競爭力的關系后，團隊逐漸將更多精力轉向了高附加值產品的研發，比如機電一體的關節模組，即將諧波減速器、伺服電機、編碼器、驅動控制器等多個零部件集成在一個模塊里，以完整“關節單元”的形式出售。

目前，來福諧波已經成長為國內諧波減速器市場"第二極"，與綠的諧波形成國產雙寡頭格局。

卡諾普的發展路徑，同樣經歷了一次戰略方向的升級。

早期的卡諾普主要銷售機器人控制器，其弧焊專用控制器具備很強的工藝和技術積累，市占率高，是細分領域的"隱形冠軍"。但當時黃河拋出了一個直指企業天花板的問題：下游客戶會否長期將作為機器人“大腦”的控制器交給一家第三方公司？專營控制器這條路，終究會越走越窄。

為讓公司獲得更大的市場空間，團隊經過深思后決定，利用沉淀在控制器內的最有價值的東西——焊接工藝，向機器人本體延伸?！翱刂破鲀鹊暮附庸に?，是兩位創始人長期在客戶現場一點一點磨出來的”，黃河回憶道，這正是團隊敢于向下游延伸的底氣所在。

如今，卡諾普已經從一家控制器公司，逐步發展成為以焊接機器人為核心業務的機器人企業。根據招股書顯示，2025年，卡諾普營收超3億元，其中超80%來自工業機器人業務，在國內焊接機器人制造商中排名第一。

卡諾普焊接機器人

從控制器到機器人本體的躍遷，卡諾普的成長恰好印證了黃河對投后陪伴的理解：投資機構對企業最有價值的支持，往往集中在投資后的前五年；當公司步入穩定期，創始團隊更為成熟后，投資人的角色就該從“副駕駛”退為“觀察者”——保持在場，但不輕易干涉，只在真正需要時再出手協助。

具身智能落地工業

需要99.999...%的可用率

當整個創投圈都在為機器人進場“打螺絲”而歡呼時，黃河的判斷則相對克制。

在他看來，工業場景對于穩定性和可靠性的要求，遠高于外界想象?！叭绻粋€系統只有80%的可用率，工業場景根本無法真正落地；即便到了99%，很多場景依然不夠。工業制造對穩定性的要求，往往需要用多個‘9’來衡量?！秉S河解釋道。

基于這一前提，具身智能未來更現實的落地方向，并非全面替代現有工業體系，而是在自動化難以覆蓋、柔性化要求較高、傳統工業機器人難以處理的特定場景中發揮作用，是一種有益的補充，而非主流。另一種更為廣義的具身，則是通過AI能力對現有工業設備進行智能化升級，例如讓數控機床具備自主判斷加工狀態、動態調整參數、減少人工干預的能力，這才是未來具身在工業的主戰場，市場會遠大于大家想象的機器人形態具身。

過去兩年，具身智能產業成為資本市場最受關注的方向之一，行業企業的估值在短時間內暴增。

黃河認為，當前市場環境下，部分前沿科技方向即便尚未形成清晰的商業化路徑，依然能夠獲得較高關注度，甚至獲得商業回報。在他看來，這也意味著，今天的投資邏輯與過去相比正在發生變化。過去，往往需要企業先完成較明確的商業化驗證，資本才會給予更高認可；而現在，市場對于產業趨勢、技術前景以及長期戰略價值的關注度明顯提升。

面對這樣的行業變化，黃河依然傾向于專注在自己長期熟悉的方向——關注產業鏈上游確定性的環節，以及哪些核心環節能夠持續受益于產業發展，也就是前文所說的“賣水人”邏輯。

針對具身智能上游，黃河列舉了幾大潛在的投資方向。

一是核心零部件，例如新型減速器、關節組件、散熱系統等——這類零部件與工業機器人有明顯差異，技術迭代空間依然很大；

二是面向場景落地的算法能力，尤其是針對特定工業場景的專用算法；

三是數據與軟件方向。在他看來，數據能力是具身智能產業鏈中最重要的方向之一。尤其在工業場景落地過程中，高質量真實數據仍然是核心瓶頸。

“如果一家公司在某一個特定場景積累了高質量的數據，并且大量部署了機器人，這個場景后面的人就很難再進去了。”黃河認為，這種基于真實場景部署而形成的數據與模型壁壘，遠比單純的硬件制造，更具投資價值。

上游機會的兌現需要時間，具身智能在工業場景的落地節奏，大概率會比市場預期的更慢。但正因如此，才更需要提前卡位那些能夠穿越產業周期的核心環節?！盁o論下游形態如何變化，產業鏈上游具備核心能力的公司，往往更容易建立長期價值。”

從工業機器人到今天的具身智能，行業熱點不斷變化，但黃河過去十多年的投資邏輯始終沒有改變：相比追逐短期熱度，他更愿意花時間理解產業真正長期存在的需求，也更愿意尋找那些能夠穿越產業周期的確定性機會。

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