寒武紀破萬億，是最樸素的現實主義

6月30日，寒武紀股價盤中突破1600元，總市值跨過一萬億人民幣的門檻。這是科創板開板七年來，第一只萬億市值的股票。

如果陳天石在2016年創辦寒武紀的時候，有人告訴他這件事，我覺得他大概不會相信。而這種不自信也大概率不會因為技術，而是因為在那個時間節點，幾乎沒有人能看清AI芯片這條路究竟通向哪里。

當前寒武紀站上萬億市值的這一幕也勾起了我很多記憶，比如成立一年就成為獨角獸的寒武紀，比如在上市前被各種唱衰和潑冷水的寒武紀，再比如上市后一直深陷虧損漩渦艱難翻身的寒武紀。

其中一個很深的記憶點是，2020年，寒武紀上市前，一個接近它的人告訴我，“要么上市，要么破產，這是擺在寒武紀面前僅有的兩條路。”而現在，僅僅六年過去，寒武紀不僅成了國產算力的龍頭代表，還是芯片投資人們口中最愛也最常提及的項目。

萬億市值的寒武紀意味著什么？一個投資人給我的答案是“時代的紅利，投資人的幸會”。

創業十年，從90萬到1萬億

關于寒武紀的創業故事不再贅述。

正如前文所說，2016年成立的寒武紀還處在產品不知道將會“用在哪”的階段，陳云霽、陳天石兄弟的出發點很簡單，就是做一家公司把兩人的研究方向——AI算法和芯片放在一起，于是AI芯片就成了首選。

是那時的AI芯片還是典型的非共識賽道，寒武紀的注冊資本只有90萬，其中陳天石認繳出資63萬元，持股70%，中科院計算所旗下產業化平臺，認繳出資27萬元，持股30%。

2018年，寒武紀發布第一款云端AI芯片思元100，市場反應平淡。當時英偉達如日中天，CUDA生態根深蒂固，一家中國創業公司做出的AI芯片，在大多數人眼里不過是“PPT產品”。2019年的思元270走的是邊緣推理路線，技術上有創新，但依然沒能引發行業關注。

這個階段也正趕上半導體周期變動，開始從上一輪上行周期走向下行期。產業側，智能手機市場飽和，存儲芯片價格崩盤，費城半導體指數（SOX）從高點下跌約30%，全球芯片股一片哀鳴。

當然，這之中標志性事件為中美貿易摩擦升級為技術封鎖，中興、華為接連受到處罰和制裁，“缺芯少魂”一下成為必須直面的現實，相應的，國產替代的需求開始出現。不過，當時的寒武紀產品能力還不足以承接這樣需求。

緊接著，疫情席卷全球，半導體行業也迎來了史無前例的供需失衡，一邊是居家辦公催生的爆發式需求，全球電子產品和汽車行業同時搶芯片，另一邊是芯片生產制造行業進入停擺，英偉達的GPU交期周期超過二十周，二手市場上一張RTX 3080顯卡的價格被炒到發售價的三倍。

趁著這波行業利好，寒武紀以64.39元的發行價正式登陸科創板，上市首日股價大漲，享受了“AI芯片第一股”的溢價。但這輪上行周期給寒武紀帶來的利好也僅限于此了，在產品和商業化端，寒武紀的情況依舊不樂觀。

2021年虧損8.25億，2022年虧損12.56億，2023年虧損8.48億，同時年營收在7億元左右停滯不前，對于一家上市公司來說，這個數字說好聽叫“蓄勢待發”，說難聽點就是“原地踏步”了。

2022年下半年，全球半導體行業再次進入下行周期。疫情時期過度訂貨的庫存開始反噬，PC和手機需求軟化，加密市場的崩潰使得挖礦需求出現斷崖式下跌。

中國市場不僅沒能幸免，處境更是艱難。2022年10月，美國商務部發布了史上最嚴格的對華芯片出口管制，限制先進計算芯片（含AI訓練芯片）、半導體制造設備、超級計算機相關技術的對華出口，并限制美國人支持中國先進芯片研發。

這也就意味著英偉達的GPU不再是可選項，國產芯片不管“能不能上”都只能硬著頭皮上了。與此同時，全球半導體行業進入到了所謂的“AI超級周期”。

時也，運也。此時寒武紀的思元系列產品正好進入了成熟期。思元370基于7nm工藝，是國產AI芯片中第一款真正可以用于大模型訓練的產品。思元590更進一步，性能較370翻倍以上。雖然與英偉達的A100/H100仍有顯著差距，但“能用”本身就是最大的競爭力了。

之后寒武紀的故事走向就開始變得明快起來。它迅速獲得了來自智算中心和大廠的訂單，營收從2023年的7億飆升至2025年的65億，公司實現歷史性扭虧為盈，凈利潤達20.59億元。

國產替代的風向標

雖說每家芯片公司的命運，都與它所處的行業周期深度綁定，但寒武紀的萬億市值神話，更多還是來自資本市場對國產替代敘事越來越認可。

“國產替代”是一種產業趨勢，也是種信仰，但具體到資本市場，卻給人一種周期的感覺，尤其是半導體領域，投資人對“國產替代”的認可度時斷時續，反反復復。

80年代技工貿、貿工技的爭論太久遠就不多說了，前文提到，2018年，美國的技術封鎖是國產替代需求的起點，隨即，一級市場呈現出了“恐慌式”的全面押注，那個時候，只要跟“卡脖子”沾邊的企業，不管是芯片、設備還是材料，即便是無營收、無客戶、甚至無產品的“三無公司”也能獲得高額融資。

二級市場同此涼熱，受國產替代概念提振，半導體板塊走出翻倍行情，市場愿意容忍未盈利硬科技高估值，相信“安全優先級高于盈利”。

2021年上半年，這股熱度達到了高峰，一級市場芯片企業估值出現泡沫化，大量消費、軟件、新能源等領域投資人紛紛轉向芯片，同時地方引導基金也大規模扎堆芯片，整個行業呈現出人多、錢多、閉眼投的盲目狀態。

可到了2021年下半年，芯片領域畫風急轉，滑鐵盧很快到來，越來越多投資人發現海量資金涌入后，并未給芯片行業帶來技術突破和商業落地，所以，融不到錢，估值腰斬，甚至“關門大吉”的公司開始充斥整個市場，這期間，國內有近1萬家芯片相關企業注銷。

一時間國產替代只變成了故事型替代，此后一段時間，資金更是集中流向了頭部公司，市場也進一步回歸理性，再疊加下行周期帶來的需求萎縮，投資人開始對國產替代祛魅。寒武紀也是在那時遇到了不小的融資困難。

一位投資人的總結頗具代表性：“國產替代的口號打得響亮，但顯然中間有許多不那么靠譜的企業，給投資人上了一些課。”

也是在這一階段，一些寒武紀投資人選擇退出，有投資人認為，雖然在芯片領域，供應由政策和國際關系決定，但也不能說國產替代的邏輯就完全沒問題，如果有一天市場又成了主流，一旦英偉達恢復供應，那現在的很多產品將無人問津。

總之，國產替代的敘事就是反反復復，但整體趨勢還是螺旋上升的。時間來到現在，我們看到整個行業正在快速建立起國產算力生態。

華為的“韜定律”和昇騰生態自是不必說，寒武紀、GPU四小龍等公司也都在嘗試構建英偉達之外的第二套、第三套技術棧。

分享最近的兩個例子，其一礪算科技推出的礪算LX 7G100 。相比之前，這張卡在跑分、游戲幀率能力上都有大幅提升，算是個突破。另一個例子來自華為，有消息指出，即將出貨的昇騰在Deepseek和智譜的幫助下做了大量優化，有望改變現在“用英偉達訓練，用華為推理”的現狀。

不止芯片，再上一層的infra，再到最頂層的應用，都在嘗試突破技術封鎖帶來的桎梏。比如，AI Infra廠商在將國產芯片適配到AI服務器的過程中扮演了關鍵角色，試圖用軟件屏蔽掉硬件差距帶來的干擾。再比如，最近聊了一家AI應用公司，CTO告訴我，通過底層技術創新，他們已經能夠做到在用國產算力訓練大模型時把一張卡用出兩張的效果，這已經完全突破了MOE效率紀錄。

6月30日寒武紀以及半導體的暴漲，直接的催化是兩個消息，一是有消息稱美團LongCat-2.0系列模型，訓推全流程依托寒武紀、昇騰等國產算力集群，英偉達GPU占比為零，這是國產GPU的一個跨越；另外，DeepSeek宣布引入峰谷定價機制，高峰期API價格翻倍，又進一步證明底層算力的稀缺。

所以，寒武紀的萬億市值不是孤立事件。把它放在國產替代的背景下看，它恰好被放到了最顯眼的位置。

首先，從虧損到盈利，寒武紀故事本身，就已經證明了中國自建的算力體系雖然還不完美，但它已經跑起來了，國產替代也可以賺錢。其次，在全球芯片競爭的背景下，一家萬億市值的中國AI芯片公司寒武紀可能更代表了一種戰略信號。

與很多可以選擇離場或堅持的公司不同，不管外界環境如何，頂著“AI芯片第一股”頭銜的寒武紀必須站在那里，沒得選，也因此，它的股價在過去六年里一直是風向標一樣的存在，寒武紀的一萬億，不是終點，而是更多人選擇相信的起點。

前幾天，孫宇晨分享了他首次太空之旅的感悟，大意是當飛船穿過卡門線，他第一次在太空俯瞰這個星球時，突然覺得國界消失了，人類最該守護的不是權力的疆域，也不是利益的賬簿，而是每一個渺小卻真切的生命，是這個星球本身。

那段視頻竟讓我感到了孫宇晨的真誠，我也承認，他提到的天下大同的世界的確讓人憧憬和向往，但現實是我們卻不得不面對，技術、金錢、權力的各種紛爭，關稅還在，禁令還在，實體清單也還在。國產替代也好，AI競爭也罷，至少現在國產替代沒得選，寒武紀也一樣沒得選，這不浪漫，甚至有些笨拙，但這就是這個時代最樸素的現實主義。