Butterfly的八年：從被質疑到被驗證，半導體如何重構超聲的底層邏輯

2018年，一家名為Butterfly Network的美國公司在中國醫療投資圈掀起巨浪。

復星醫藥以1.06億美元（約合人民幣7億元）入股這家掌上超聲公司，投后估值達到12.5億美元，一躍成為數字醫療領域的新晉獨角獸。彼時，Butterfly iQ剛剛成為全球第一款獲得FDA批準上市的個人超聲設備，也是全球首款單一探頭全身通用的超聲成像系統。資本的熱情溢于言表——“掌上超聲+AI”被描繪成下一個顛覆醫療影像的賽道。

圖片來源：Butterfly Network官網

2021年初，Butterfly通過SPAC上市，股價一度沖高至27美元以上。然而此后形勢急轉直下，到2023年股價跌至不足2美元，市值蒸發超過90%，從明星獨角獸變成了行業質疑的對象——片上超聲是否是偽命題？掌上超聲的商業化路徑是否根本走不通？這些質疑從美國市場傳導至國內，讓Butterfly在中國投資圈的聲名蒙上了陰影。

Butterfly Network上市以來股價漲跌走勢（圖片來源：Stock analysis）

八年后，2026年的今天，Butterfly再次出現在中國投資人的視野中。這一次是因為合作伙伴Midjourney發布了一款集成40個Butterfly超聲芯片模組的全身掃描儀原型，股價單日飆升32%，年內接近翻倍。

圖片來源：Medical design&outsourcing

從被追捧到被質疑，再到被驗證——Butterfly這八年，不是一個關于命運起伏的敘事，而是一個關于技術范式如何被產業驗證、被市場重新認知的案例。它的股價曲線背后，藏著一條清晰的邏輯線索：半導體，正在從根本上重構超聲的底層邏輯。

01

高光時刻：獨角獸的誕生

Butterfly Network成立于2011年，由連續創業者Jonathan Rothberg博士創辦。其核心愿景簡單而大膽：用半導體芯片替代傳統超聲設備中龐大的電子元件和多個探頭，將全身超聲成像濃縮到一個手持設備中。

2017年9月，Butterfly iQ獲FDA批準上市。隨后兩年，公司完成了多輪融資，2018年的2.5億美元D輪融資使其估值達到12.5億美元。復星醫藥的7億元投資讓這家美國公司在中國聲名鵲起。

2021年2月16日，Butterfly通過SPAC反向并購上市，交易估值15億美元。上市后股價迅速沖高，收盤價最高達到27.14美元。一家用芯片重新定義超聲的公司，資本市場給出了熱烈的回應。

Butterfly的營收也在增長。2019年至2021年，其收入從2760萬美元增長至6260萬美元，保持著可觀的增速。一切看起來都在朝著“顛覆者”的劇本演進。

02

墜落：用一款產品去驗證一個平臺

轉折來得比所有人預想的都快。

上市即巔峰。2021年2月之后，Butterfly的股價開始了漫長的下跌。到2023年3月，股價跌至1.63美元的低點，較高點蒸發超過90%，市值僅余5.5億美元。

直觀的答案是財務表現。Butterfly 2019至2021年凈利潤分別為-9970萬美元、-16270萬美元、-3241萬美元，2022年前三季度已虧損1.35億美元。營收增長的同時，成本也在快速擴張。

但更深層的問題不在財務數字本身，而在于市場對這套技術的想象空間被嚴重收窄了。

Butterfly的技術本質上是“片上超聲”——一顆芯片上集成了換能器陣列和信號處理電路，理論上可以被嵌入到任何需要聲學感知的場景中。但Butterfly的產品化路徑，選擇了一條最窄的跑道：掌上超聲。它的全部商業敘事都圍繞“手持超聲設備”展開——一個清晰、可理解、但天花板有限的市場。

于是，當掌上超聲設備的市場滲透速度不及預期時，資本市場開始追問一個更本質的問題：如果連掌上超聲都做不大，那“片上超聲”這個技術還有多大的價值？

2022年末，時任CEO Todd Fruchterman宣布辭去職務。在他任內，Butterfly運營的敘事主線是“一家做手持超聲設備的醫療器械公司”。當公司自己把自己定義為一個細分市場的設備供應商時，資本市場就用細分市場的規模來測算它的天花板。

與此同時，Butterfly在中國國內的形象也在發生變化。曾經被復星7億元投資加持的“掌上超聲明星”，因為股價的持續低迷和產品的緩慢滲透，逐漸成為一些人眼中的“傷仲永”——“片上超聲”這條技術路線，似乎也因為Butterfly的股價表現而蒙上了陰影。

2023年，Butterfly全年股價下跌56.10%。質疑聲此起彼伏：半導體超聲是不是偽命題？掌上超聲的市場到底存不存在？

市場的質疑并非毫無道理——如果你只看掌上超聲這一個場景的話。但問題在于，市場（以及Butterfly自己）在這幾年里，幾乎完全忽略了MUT-on-CMOS量產所打開的、遠超掌上超聲的想象空間。

03

MUT-on-CMOS：被股價掩蓋的工業里程碑

在股價波動的表象之下，一個被市場普遍低估的事實是：Butterfly對行業最大的貢獻，在于它首次實現了MUT-on-CMOS的大規模量產。

在Butterfly之前，MUT（微機械超聲換能器）技術已在學術實驗室中存在了近二十年。CMOS（互補金屬氧化物半導體）工藝也早已是芯片行業的標準技術。但將兩者在晶圓級別上單片集成，并實現可重復、高良率、低成本的大規模量產——這扇門，是Butterfly推開的。

這不是一個學術突破，而是一個工程與制造突破。它意味著硅基超聲技術第一次走出了實驗室，進入了工業界的批量生產。每一顆超聲芯片從晶圓上切割下來，經過測試、封裝，最終變成手持設備中穩定可靠的超聲感知核心——這個過程本身，就是半導體對傳統超聲產業最根本的重構。

MUT-on-CMOS的量產里程碑，使得超聲設備的核心部件從傳統的精密機械加工件，變成了標準的半導體芯片。隨之而來的，是制造屬性的根本轉變：超聲器件的設計與制造，從依賴高級技工和精密裝配的“手工作坊”模式，轉變為依賴EDA工具、晶圓廠和批量測試的“半導體工業”模式。

這種轉變的意義遠超成本降低本身。當超聲器件的迭代周期從“年”縮短到“月”，當設計規則從“經驗驅動”轉變為“模型驅動”，當制造從“每家廠商自建產線”轉變為“依托行業標準晶圓廠”，超聲技術第一次具備了像芯片一樣遵循摩爾定律持續演進的可能性。

這意味著，超聲產業正在經歷一場與過去半個世紀微電子產業類似的變革：從“分立器件”走向“集成系統”，從“精密制造”走向“半導體制造”。這是一條已經被半導體存儲器、圖像傳感器、射頻前端等產業反復驗證過的路徑——而超聲，剛剛踏上這條路徑的起點。

04

認知轉變：市場開始用“平臺”而非“產品”來理解它

2024年，Butterfly迎來了新任CEO Joseph DeVivo。

DeVivo上任后做的最關鍵的一件事，不是推出新產品，而是重新定義了公司。他將公司的敘事主軸重新拉回了半導體技術。Butterfly官網的描述中，“Ultrasound-on-Chip? semiconductor technology”被置于核心位置。公司不再試圖把自己包裝成一家快速占領市場的醫療器械公司，而是回歸其本質——一家用半導體芯片重構超聲底層技術的科技公司。

2024年，Butterfly實現了25%的營收增長，連續五個季度達到或超越預期。全年股價上漲188.89%——從2023年底的1.08美元回升至3.12美元。

但真正改變市場對Butterfly定價邏輯的，不只是營收增長本身，而是一個認知轉變：市場開始意識到，Butterfly的技術資產遠超“手持超聲設備”這個產品類別。

轉折的信號來自多個方向。

2024年下半年，超聲腦機接口公司Merge Labs走出隱身模式，其核心技術路線——功能超聲腦機接口——所依賴的正是與Butterfly同源的MUT-on-CMOS芯片平臺。與此同時，可穿戴超聲貼片、消費級健康監測設備等新品類也開始出現在行業視野中。

當Butterfly在2026年與Midjourney達成合作，將40顆超聲芯片模組集成到全身掃描儀原型中時，市場終于看到了一個完整的圖景：Butterfly擁有的不是一款手持超聲產品，而是一個可以被授權、被嵌入、被復制到無數場景中的半導體超聲平臺。

這個認知轉變直接改變了估值的計算方式。

在“掌上超聲設備公司”的框架下，分析師用P/S（市銷率）乘以手持設備的可及市場來估值，天花板清晰可見。在“半導體超聲平臺公司”的框架下，估值邏輯變成了：芯片模組的單價 × 可授權的應用場景數量 × 每個場景的設備裝機量——天花板從一個市場變成了無數個細分市場的總和。

股價的上漲，表面上是數字的變化，底層邏輯是市場終于開始用“平臺”而非“產品”來理解這家公司。

2025年，Butterfly股價繼續上漲21.79%。

2026年6月，Midjourney消息公布當日，Butterfly股價飆升32%。

05

范式轉變的戰略意義：超聲工業的“半導體時刻”

Butterfly的MUT-on-CMOS量產，打開了一扇遠大于“掌上超聲”的產業大門：將超聲從“精密制造”推向“半導體大規模批量制造”。

這個轉變，值得放在更高的戰略維度來審視。

第一，它讓超聲產業從“手藝活”變成了“工業活”。

傳統超聲探頭制造是一門精密機械手藝。壓電晶體的切割、陣元的拼接、多層匹配層的貼合，每一個環節都依賴高級技工和精密裝配。

而MUT-on-CMOS將這一切搬到了晶圓廠。超聲換能器變成了在標準半導體工藝線上批量制造的芯片——可重復、可測試、可大規模生產。制造公差從微米級進入納米級，一致性實現質的飛躍。

這門手藝的“工業化”，意味著超聲器件的設計空間被徹底打開。設計者可以自由追求更高密度、更復雜排布、更緊湊集成——這正是腦機接口、可穿戴超聲、消費健康監測等前沿應用對超聲換能器的核心要求。

第二，它從根本上解決了超聲材料的“毒性難題”。

傳統壓電超聲的核心材料是鋯鈦酸鉛（PZT）壓電陶瓷，含鉛量高達60%以上。歐盟RoHS指令嚴格限制電子電氣設備中的鉛使用，PZT壓電陶瓷雖暫列豁免，但豁免期已明確至2027年12月31日，且到期后是否延續存在極大不確定性。這意味著傳統壓電超聲正面臨日益緊迫的環保替代壓力。

硅基超聲則從底層繞過了這一困境。MUT（CMUT/PMUT）的材料基礎是硅、氮化硅、氧化硅、氮化鋁等標準半導體材料——無鉛、無毒、可回收，天然符合全球環保法規的演進方向，無需在材料層面做任何妥協。

更重要的是，材料性質決定了應用邊界。PZT硬脆、高密度，難以實現超薄和柔性；而硅基薄膜材料在輕量化、柔性化、生物相容性方面具有天然優勢，為實現超聲器件的人體友好性、長期可植入性和可穿戴性提供了根本基礎。從“含鉛”到“無鉛”，從“硬脆”到“柔性可行”，這是一次材料層面的范式躍遷，讓超聲第一次具備了走向長期貼身佩戴甚至植入式應用的可能。

第三，它讓“超聲感知”第一次具備了大規模嵌入的能力。

傳統超聲的精密制造屬性，無法支撐“按場景定制”的規模化需求。而半導體制造，讓超聲換能器可以像芯片一樣出現在手環里、貼片上、頭盔中——以合理的成本、可控的良率、可擴展的產能。

MUT-on-CMOS的真正價值，不僅僅是讓超聲設備變得更便宜，更是讓超聲器件第一次像光學傳感器芯片一樣，成為一種可以通過標準化通信與物理接口直接集成到各類設備中的標準化半導體器件。它不再需要為每一個應用場景重新設計和制造一套精密機械系統——只需要像搭積木一樣，將這顆芯片嵌入到任何需要聲學感知的設備中。從手機到智能穿戴設備，從醫療貼片到工業檢測終端，“超聲感知”成為一種可以像攝像頭一樣即插即用的標準化模塊。

第四，它使超聲成為AI和前沿科技的天然感知層。

當超聲器件從精密制造變為半導體批量制造，它便與AI時代的底層邏輯實現了同頻。半導體制造的本質是“可編程”和“可迭代”——這與AI模型的持續訓練、持續優化、持續部署高度一致。

超聲不再是一個封閉的成像設備，而是一個可以被軟件定義、被AI驅動的開放感知平臺。這正是它在腦機接口、可穿戴健康、智能消費設備等領域具備不可替代地位的根本原因。它不再只是“看”身體內部的工具，而是讓機器“感知”人體的基礎設施層。

06

一個不容錯失的戰略機遇

將視野從Butterfly一家公司拉遠，可以看到更大的圖景。

超聲工業正在經歷一次底層技術平臺的代際更替。從“精密制造”到“半導體制造”，這是一條已經被多個產業驗證過的路徑。光學成像經歷了從膠片到CMOS圖像傳感器的轉變，通信經歷了從模擬到數字的轉變，射頻前端經歷了從分立器件到集成模組的轉變——每一次轉變都重塑了產業格局，催生了新的全球領導者。

超聲，正處于這一轉變的起點。

對中國而言，這是一個具有戰略意義的窗口。

超聲設備的核心技術在過去半個世紀中，始終掌握在GE、飛利浦、西門子等西方巨頭手中。中國在傳統超聲領域是追趕者——跟隨技術路線、追趕產品性能、在成熟市場中參與價格競爭。

但半導體超聲是一個全新的技術平臺。它的核心技術不再是精密機械加工和模擬信號處理，而是MUT設計、CMOS集成、ASIC架構、系統級封裝——這些恰恰是中國在過去二十年中投入巨大資源、積累了深厚能力的半導體產業鏈能力。

這意味著，在半導體超聲這一新興賽道上，中國有機會從根本上改變角色：從“追趕者”變為“并行者”，甚至在某些技術分支上成為“定義者”。

這不僅是商業機會，更是產業安全層面的考量。超聲技術正在從單純的診斷工具，向腦機接口、可穿戴健康監測、消費級聲學感知等更廣泛的戰略領域延伸。誰掌握了半導體超聲的底層芯片平臺，誰就在這些未來的關鍵應用場景中占據了基礎設施層的主動權。

目前，除了美國的Butterfly之外，全球范圍內能夠實現MUT-on-CMOS規模化量產的公司屈指可數。而中國在這一領域的技術積累和產業鏈配套，具備獨特的優勢條件。

Butterfly用八年時間驗證了技術路線的可行性，也驗證了市場的存在。接下來的問題已經不是“這條路能不能走通”，而是：當超聲工業的“半導體時刻”已經到來，誰能抓住這個產業代際更替的窗口？

07

從2018年復星7億元投資，到2021年SPAC上市沖高，到2023年跌入谷底，再到2026年因Midjourney合作而重返舞臺中央——Butterfly的股價曲線，記錄了一家技術平臺公司被市場誤讀又最終被重新發現的完整周期。

這個過程留下的最大啟示，不是關于資本市場的波動，而是關于技術范式轉變的必然性。

當半導體進入一個產業，它最終會重構這個產業的底層邏輯——從設計到制造，從產品形態到應用邊界。過去半個世紀，半導體已經重構了計算、通信、成像、存儲。現在，輪到了超聲。

這是一場不可逆的產業變遷。它不是某一家公司的故事，而是整個超聲工業從“精密制造時代”進入“半導體時代”的范式轉換。

歷史反復證明，每一次硬件底層技術平臺的代際更替，都會催生新的產業格局。在新的格局里，先行者有機會定義標準，構建生態，占據產業鏈的核心節點。

超聲工業的“半導體時刻”已經到來。

而在這個時刻，一個值得追問的問題自然浮現：

中國，準備好了嗎？

（本文僅代表對公開信息的梳理與觀察，不構成任何投資建議。）

文｜聞濤客

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