蔣鵬飛：SpaceX上市真的是個泡沫嗎？

2026年6月12日，SpaceX在納斯達克上市，股票代碼SPCX，IPO定價每股135美元，對應市值1.77萬億美元，募資750億美元。上市當天，它成為全球第八大上市公司，市值超過沙特阿美，高于特斯拉、Meta和摩根大通。這是人類歷史上規模最大的IPO之一，沒有之一，但這個限定詞，只是還需要時間確認。

當你翻開招股書的第一頁，會看到一個讓人停下來想半天的數字。SpaceX自己核算的總估值（TAM）是28.5萬億美元。其中全球連接性與寬帶服務是1.6萬億，太空在軌算力是3700億，人工智能計算與服務是26.5萬億。也就是說，這家全世界最著名的火箭公司，在上市的那一刻，93%的價值來自AI，不是來自火箭，不是來自星鏈，不來自任何一次發射任務。

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?SpaceX究竟在賣什么

我在商業航天領域這一行干了這么多年，第一次看到一家公司把火箭當工具、把衛星當管道、把AI當核心資產打包上市。這不是在說馬斯克不懂航天，恰恰相反，他比任何人都清楚火箭、商業航天本身不值這個錢。獵鷹9號是一臺極度優秀的發射工具，但發射工具賺的是發射費，不是平臺利潤。他在招股書里真正要賣的，是一套理論上覆蓋全球每個角落的通信基礎設施，加上一個依托這套基礎設施運行的AI服務體系。

SpaceX招股書里有一句值得說一下，SpaceX明確將中國和俄羅斯排除在市場之外。28.5萬億美元的TAM，是在主動剔除全球兩個最大的單一市場后計算出來的。這個細節說明兩件事：第一這個數字是按監管可觸達范圍保守估算的，不是全球總量；第二這家公司的商業邏輯和地緣政治，綁定得比大多數人意識到的更深。

?SpaceX左手換右手的操作

SpaceX招股書里有一組數字，在主流財經報道里沒有被充分討論。2025年，SpaceX完成了約165次獵鷹9號發射，以入軌載荷量計算，占全球商業發射市場份額約90%。但這165次里，只有43次是服務外部商業客戶的。其余122次，全部用于發射自家的星鏈衛星。

這意味著，的發射業務本質上，是一家公司的內部物流系統，而不是一個對外開放的商業發射平臺。超過七成的運力，是在給Starlink星座做補發。這套“自產自用”的垂直整合模式，從效率上看極為合理，發射窗口完全自主，不需要排隊，不需要談判，想什么時候發就什么時候發。但它的外部商業價值，遠比“占據全球90%發射市場”這句話暗示的要低得多。

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?SpaceX的真正的隱患

Starlink是整個估值體系的基礎，這一點毫無爭議。2025年Starlink營收113.9億美元，同比增長近50%，運營利潤44.2億美元，EBITDA利潤率63%，已經接近全球頂級軟件公司的盈利水平。截至2026年第一季度，全球付費用戶1030萬，同比增長105%，最近每新增100萬用戶只用了47天。這些數字寫在招股書里，市場對它的基本判斷沒有太大爭議。

但招股書里同時藏著另一條，但沒有被放在摘要頁顯眼的位置。每用戶平均收入（ARPU）持續下滑：2023年99美元/月，2024年91美元，2025年81美元，2026年第一季度只剩66美元。Starlink的收入增長，完全靠用戶數量的增加來驅動，單用戶經濟價值在持續萎縮。原因并不復雜，它正在向低收入的新興市場擴張，用更低的價格換取更大的覆蓋范圍。這是正確的戰略，但也意味著收入增長的質量，比表面數字呈現的要復雜。按107倍市銷率給整體估值定價，ARPU的方向比營收增速更值得盯著看。

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?SpaceX第一大風險

SpaceX的發射板塊在2025年營收40.9億美元，但同期運營虧損6.57億美元。這部分虧損幾乎完全來自星艦的研發投入，一年30億美元。招股書里，星艦被列在風險因素的第一條，這不是SpaceX謙虛，是法律要求下的如實披露。

也就是在今年5月那次星艦V3首飛，一級助推器回收失敗，提前解體墜海，飛船完成了約95%的任務目標。在SpaceX的框架里，這叫“基本成功，繼續迭代”。這套框架在工程上是合理的，快速迭代的商業航天工程哲學本就允許失敗。但資本市場的時鐘和工程迭代的時鐘不在同一個頻率上。每年30億的研發消耗，在星艦實現穩定商業化之前都會持續，而星艦商業化的前提是兩級完全復用率大幅提升。說實話，這兩件事都沒有確定的時間表。

?SpaceX最燒錢的黑洞

SpaceX公司AI板塊是整個估值邏輯里最難定價的部分，也是必須定價的部分，因為沒有它就沒有93%的估值空間。2025年xAI營收32億美元，但運營虧損63.6億美元。2026年第一季度，AI基礎設施資本開支達到77億美元，同期太空板塊才花了10億美元，Starlink才花了13億美元。研發費用同比暴漲超過300%，達50.6億美元。如果未來xAI單獨上市，這份財務數據會讓大多數機構投資者掉頭走人。現在把它塞進SpaceX，用Starlink的44億運營利潤做緩沖，是讓這張報表變得“可接受”的唯一辦法。

從航天工程的角度看，星上AI計算的方向是對的，邏輯上我認同。把算力前置到軌道，讓數據在天上完成初步推理，再只傳結果下來，這是解決帶寬瓶頸最合理的路徑。但技術路線對不等于時間表確定。散熱、輻射防護、在軌維護這三道工程關，現在沒有一道已經被徹底解決。資本市場給的是這個方向的期權價值，不是已經兌現的利潤。

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?1.77萬億美元買的到底是什么

SpaceX累計虧損約413億美元，2025年凈虧損49.4億美元，2026年第一季度凈虧損進一步惡化至42.8億美元。按IPO定價對應的市銷率是107倍。這些數字，放在任何一個傳統行業里，都會讓估值委員會當場退回。放在SpaceX身上，資本市場愿意接受，是因為三件事同時成立：第一，Starlink已經證明了商業閉環，有真實的用戶和利潤；第二，發射業務垂直整合的效率優勢不可復制，至少短期內沒有任何競爭者能同時控制火箭和衛星；第三，AI基礎設施的故事足夠大，大到無法用現有估值框架衡量。

但這三件事同時成立，并不意味著估值一定合理。耶魯大學金融學榮休教授RogerIbbotson在招股書發布后明確表態：SpaceX的很多價值都在于故事，這些故事最終很難全部兌現。一個訂閱用戶超過千萬的衛星寬帶，一套占全球發射市場90%份額的火箭，一個還在燒錢的AI基礎設施，三件事疊在一起，值多少錢，誰也不能給出精確答案。

對于我國的商業航天企業來說，SpaceX的上市說明了一件事：這條賽道的終點不是造好火箭，而是用火箭建起一套無法被替代的基礎設施，然后在基礎設施上收租，也許我們值得我們的地方。千帆星座、中國星網，走的是同一條路，起點不同，速度不同，但方向是一樣的。一顆衛星，一條管道，一個還在寫中的盈利模型。

作者簡介：蔣鵬飛，人民一號衛星與星云星座總設計師，高級工程師，北京神飛航天應用技術研究院副院長，二十年商業航天一線研發，“蔣院長講航天”科普新媒體矩陣主理人，著有航天科幻《你好人類：逆光行動》，在人民日報、財聯社、抖音、視頻號等20個平臺開設欄目，年累計觸達受眾超1億人次。

編輯：航天知識局　　審校：張麗