滴滴陰影下，T3出行帶著微利沖向港交所

手機點幾下就能預(yù)約司機、一鍵直達目的地，網(wǎng)約車的出現(xiàn)極大地簡化了居民出行流程。經(jīng)過數(shù)年發(fā)展，國內(nèi)網(wǎng)約車行業(yè)歷經(jīng)洗牌、合規(guī)整改與存量內(nèi)卷，頭部及腰部玩家也迎來了上市潮。

日前，南京領(lǐng)行科技股份有限公司（下稱“T3出行”）也向港交所遞交了上市申請，將為港股出行賽道再添一員。背靠央企巨頭、兼具互聯(lián)網(wǎng)基因的T3已經(jīng)做到了行業(yè)第三，且要全速布局自動駕駛，這是否意味著T3出行上市后的表現(xiàn)會超越同行？

PART 01

扭虧為盈：微利成色難掩經(jīng)營短板

因前期資本紛紛扎堆網(wǎng)約車賽道，市場內(nèi)卷嚴(yán)重，T3出行2019年成立，2025年才剛剛實現(xiàn)盈利，但盈利規(guī)模微薄，僅744萬元，與百億營收形成了巨大反差。

細(xì)看其股東結(jié)構(gòu)，T3出行有著濃厚的國資背景，其名字中的“3”指的是中國一汽、東風(fēng)汽車、長安汽車三大央企，股東名單中還有騰訊、阿里巴巴，如此豪華的股東陣容，卻未能讓公司早日盈利。

2023—2025年（下稱“報告期”），T3出行營業(yè)收入分別為148.96億元、161.06億元、171.09億元，凈利潤分別為-19.68億元、-6.90億元、744萬元。雖然實現(xiàn)了盈利，也僅數(shù)百萬元，與過去數(shù)年的巨額虧損形成鮮明對比。

在龐大的銷售成本開支中，為有效推廣平臺出行服務(wù)、獲取用戶訂單，T3出行向引流平臺支付的傭金開支為7.91億元、11.30億元和13.88億元，占銷售費用總額的比重分別為66.9%、88.9%、90.7%，暴露出公司極度依賴外部聚合平臺引流，自主獲客能力薄弱，流量成本居高不下的核心短板。

除核心業(yè)務(wù)依賴外部引流外，T3出行的市場份額差距與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一問題同樣突出。

以2024年平臺交易總額來看，T3出行已經(jīng)位列第三，與排名第二的曹操出行差距較小，但與行業(yè)第一的滴滴出行存在巨大鴻溝，他們的市占率分別為5.3%、5.4%、70.4%。

T3出行為提高市占率不得不卷入行業(yè)價格戰(zhàn)，不斷推出補貼、優(yōu)惠券等活動來留住和吸引用戶和司機。但網(wǎng)約車司機普遍多平臺接單、用戶忠誠度偏低，雙方均高度依賴平臺優(yōu)惠力度，這種燒錢換規(guī)模的粗放式增長邏輯難以長期維系。

值得一提的是，T3出行的業(yè)務(wù)分為網(wǎng)約車服務(wù)、其他增值服務(wù)兩部分，其中網(wǎng)約車業(yè)務(wù)占總收入的比重從92.1%升至95.5%，營收結(jié)構(gòu)過于單一，導(dǎo)致公司整體抗風(fēng)險能力偏弱。

隨著行業(yè)競爭持續(xù)加劇、流量傭金成本的逐年上漲，T3出行獲客成本或?qū)⒊掷m(xù)攀升，單一業(yè)務(wù)增長天花板日益凸顯，公司或?qū)㈤L期徘徊在盈虧平衡線附近。

PART 02

押注Robotaxi：一場遠(yuǎn)未成熟的突圍豪賭

面對傳統(tǒng)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的盈利困局，T3出行將IPO募資的首要用途鎖定為“建設(shè)全棧Robotaxi能力”，試圖重新為公司規(guī)劃新的成長路徑。

2023年至2025年，T3出行通過聚合平臺完成的訂單占公司總訂單量的比例從61.5%飆升至85.9%，對外部平臺的依賴逐年加深，加碼布局自動駕駛技術(shù)是其擺脫聚合平臺的重要籌碼，也是其尋求突破不得不押注的方向。

T3出行表示，勞動力成本約占出行開支的60%，每公里產(chǎn)生的勞動力成本為人民幣1.2元，Robotaxi的商業(yè)化預(yù)計將使2030年每公里成本降低60.5%，從而重塑競爭格局。

不過，截至報告期末，T3出行自有車輛僅為300輛，曹操出行擁有超3.8萬輛定制車，享道出行旗下享道租車2022年自營車隊規(guī)模便突破5萬臺，其余多家競品自營運力也與T3出行旗鼓相當(dāng)。

相較于同行，T3出行自營運力規(guī)模偏小，全棧Robotaxi的商業(yè)化落地推行緩慢，短期內(nèi)難以形成規(guī)模化收益。

不可否認(rèn)，這場豪賭是T3出行講好發(fā)展新故事的核心亮點，也是其上市后為投資者打開想象空間的鑰匙。但當(dāng)前T3出行采用輕資產(chǎn)模式、市占率偏低，若無法快速補齊運力與技術(shù)短板，頭部企業(yè)的虹吸效應(yīng)將持續(xù)擠壓其生存空間。

令人擔(dān)憂的是，發(fā)行人在全力押注自動駕駛賽道同時，研發(fā)投入意愿卻持續(xù)走低，報告期內(nèi)研發(fā)開支從2023年2.34億元降至2025年1.65億元，降幅接近三成。

在銷售費用居高難下的背景下，研發(fā)開支驟降，公司卻實現(xiàn)扭虧為盈，并非主營業(yè)務(wù)盈利能力的本質(zhì)改善，更像是以犧牲長期競爭力換取短期賬面盈利，投資者需密切關(guān)注其上市后是否會出現(xiàn)業(yè)績變臉的情況。

PART 03

破局難行：網(wǎng)約車IPO之路阻力叢生

過去數(shù)年間，依托資本優(yōu)勢在細(xì)分領(lǐng)域快速崛起、搶占市場份額的案例屢見不鮮，當(dāng)前的出行行業(yè)也已經(jīng)步入存量競爭、內(nèi)卷加劇的成熟階段，何時擺脫微利，甚至虧損的局面仍是未知數(shù)，即便上市成功也難獲市場青睞。

與此同時，消費者投訴、合規(guī)整改壓力、運力監(jiān)管、價格管控等多重現(xiàn)實問題難以緩解，也制約著行業(yè)的盈利彈性與企業(yè)擴張節(jié)奏。

2024年以來，網(wǎng)約車行業(yè)玩家加速沖刺資本市場，嘀嗒出行、如祺出行、曹操出行、馭勢科技等企業(yè)已經(jīng)成功上市，還有數(shù)家在排隊上市，且普遍選擇上市門檻、審核規(guī)則相對寬松的港股。

由于港股沒有漲跌幅限制，股價波動較大，加之出行行業(yè)盈利前景不明，行業(yè)天花板若隱若現(xiàn)，難以支撐高估值，投資者在操作上可能會更加謹(jǐn)慎。

此外，行業(yè)賽道同質(zhì)化嚴(yán)重，各家企業(yè)業(yè)務(wù)模式、盈利邏輯高度趨同，T3出行尚未在核心技術(shù)、服務(wù)品質(zhì)、運力規(guī)模上構(gòu)建差異化競爭優(yōu)勢，短期內(nèi)恐難以擺脫低水平內(nèi)卷擴張的困境。

對于投資者而言，T3出行缺乏令人信服的增長故事，投資價值與想象空間均十分有限。

T3出行若成功上市，巨額融資到賬將為其轉(zhuǎn)型發(fā)展帶來資本活水，但結(jié)合其他競品的上市后業(yè)績疲軟、估值低迷的境遇來看，其上市之路注定坎坷。市場需審慎看待T3出行微利闖關(guān)的現(xiàn)狀，警惕短期盈利假象背后潛藏的長期經(jīng)營風(fēng)險。