硅基流動赴港IPO：估值近80億年虧3.45億，"Token工廠"越賣越虧

出品｜搜狐科技

作者｜李保銘

“Token工廠”硅基流動，近日向港交所遞交了招股書，“增收不增利”成為這份招股書的重要特點之一。

拆解發現，硅基流動作為“中間層”，通過toB和toC“兩條腿”走路，面對不同用戶群，也采用了不同的商業打法。

雖然其成長迅速，但其坐在中間商的位置上也略顯尷尬。

一方面，硅基流動要面對上游大模型廠商的強勢漲價，另一方面，又要避免漲價傳導至下游強勢客戶，疊加Token價格持續下探，硅基流動的商業模式將如何繼續運轉？

半年融資3輪，估值漲幅148%

近日，詞元（token）提供商硅基流動向港交所提交了招股書。

根據其招股書顯示，2025年，硅基流動的收入為5533萬元，同比增長653.2%；年內虧損為3.45億元，同比擴大321.77%。

據悉，此次硅基流動通過18C章擬在港主板上市。

2026年5月，港交所“解讀特?？萍忌鲜姓鹿潯敝赋觯鶕愀劢灰姿?024年8月公布的短期修改，已商業化公司于上市時的預期市值須不少于40億港元，而未商業化公司須不少于80億港元。

硅基流動創始人是連續創業者袁進輝，曾任職于微軟中國，并創立OneFlow，2023年，OneFlow被王慧文光年之外收購。

從融資情況來看，2023年以來，硅基流動先后完成7輪融資，其中2026年上半年就完成3輪融資。

天眼查顯示，在其2026年的融資名單中，除了攜程、蔚來、商湯等CVC和國泰君安創投、紀源資本等機構外，國開金融、中關村科學城、亦莊控股等國資也參與了對硅基流動的投資。

今年2-3月，硅基流動投后估值31.2億元，4月投后估值增至50.2億元，6月9日投后估值增至人民幣77.4億元，約合港元89.32億并滿足了18章C的上市標準。近半年估值漲幅高達148.08%。

從募資方向來看，硅基流動募資主要投向提升詞元生產效率等研發環節，如降低詞元生產成本并提升詞元穩定性、優化模型推理的調度效率及成本控制、租賃算力資源、AI基礎設施軟件技術研發等。

從市場端來看，硅基流動的募資還將用于擴大重點客戶覆蓋范圍并提升市場影響力。比如用于品牌建設，擴展公有云服務的線上及渠道銷售模式、加強重點行業及大型企業客戶的本地部署解決方案直銷能力。

在出海方面，募資方向為海外線上線下渠道、數字營銷、本地運營等方面。

賣的越多，虧得越多？

招股書指出，虧損擴大的原因，主要是由于擴展AI基礎設施、在算力資源及研發方面投資、大量以股份為基礎的薪酬開支及贖回負債利息開支等原因導致。

從三費來看，2025年銷售及營銷開支為8374.3萬元，同比增長1210.12%；行政開支2184.3萬元，同比增長140.19%；研發開支為2.09億元，同比增長224.43%。

據悉，硅基流動的業務主要分為公有云服務和本地部署解決方案兩部分，2024年，本地部署解決方案營收占比超8成；2025年，公有云服務一躍成為硅基流動營收主力，占比52.9%，同比翻了263倍。

所謂公有云服務，主要是指硅基流動通過支持累計約170個模型的單一標準接口規模化交付標準化詞元，提供對AI能力的統一及靈活獲取途徑。

而所謂本地部署解決方案，主要面向大企業或機構客戶，是指將推理引擎及算力資源編排系統在客戶自有數據中心或私有算力環境內部署，使其客戶能夠在其自身的算力資源上，跨模型使用詞元。

硅基流動的公有云服務平臺，又可以分為兩個業務內容，一是基于共享資源的無服務器詞元服務，二是提供預留算力的專屬實例。

無服務器詞元服務，是指基于共享資源的詞元服務，基于按詞元消耗的使用量收費。服務群體主要是尋求以靈活及具成本效益的方式獲取AI能力的開發者、中小型企業等。

該模式下，一般情況會對用戶采取預付費模式，即充值后根據詞元使用量扣減。

如果僅從定價角度來看，硅基流動的部分產品定價并無明顯優勢，有些模型的賬面定價甚至高于官網。

以硅基流動“美團LongCat-2.0模型”為例，這款模型的緩存命中tokens的價格為0.1/M Tokens，輸入tokens價格為5/M Tokens，輸出tokens價格為20/M Tokens。

而登錄美團官方，除了實名認證獎勵1000萬Tokens、內側獎勵5000萬Tokens外，目前折扣價輸入價格為2/M，緩存命中為0.04/M，輸出為8/M。

以Deepseek V4 Pro為例，官網命中緩存為0.025/M、輸入為3/M、輸出為6/M；硅基流動則分別為0.1/M、12/M和24/M。

而且，隨著各大廠商Token降價，有媒體引用摩根大通預測指出，未來12個月內Token單位價格還將再降40%以上。

硅基流動在招股書中也指出了相關風險，個人用戶及企業客戶日益尋求“更低的每詞元成本”等，并指出市場競爭加劇，“吸引了越來越多的競爭對手，其中許多競爭對手能夠獲取更高效的硬件、更強大的算力或更先進的AI模型”。

雖然定價不低，但其毛利率卻仍舊虧損，2025年綜合毛利率虧損24.04%。

這是因為，雖然其營收增長，但營業成本也同步增長。2025年銷售成本6863.2萬元，同比增1441.6%。招股書指出，毛利率收縮主要系租賃算力資源所產生的大量成本。

在招股書中，硅基流動也指出，由于其業務及營運主要依賴第三方提供的算力資源以生產詞元，若其獲取的算力價格上漲，其收入成本也會上升。其指出，成本大幅增加的原因之一，即公有云服務快速擴張導致需要大量的底層算力來支持激增的詞元需求，進而算力成本增加。

換個角度來看，是因為硅基流動在經營中產生的相關成本未能得到稀釋。

事實上，賬面定價與真實付費之間存在差距，基于拉新等原因，硅基流動無服務器詞元服務會提供優惠券供用戶使用其AI模型推理服務，根據用戶漏斗模型，其收入也因此分為兩部分。

一是對于尚未進行任何付費消費的用戶，相關算力資源成本確認為銷售及營銷開支；二是對于現有付費客戶，則確認為收入成本。

根據其招股書，該部分成本或被計入推廣算力資源成本科目，具體是指與大規模分發獲取并引導新用戶進入公有云平臺的免費詞元代金券相關的算力資源成本。

從其2025年數據來看，這部分開支為5421.3萬元，同比增長64.7%。

從無服務器詞元服務活躍用戶數來看，2025年為545.29萬人，付費用戶為71.6萬人，付費率為13.13%；今年前四個月，其付費率增至44.22%。

從收入占比來看，2025年公有云服務收入2926.1萬元，其中無服務器詞元收入約1430萬元、專屬實例收入約1500余萬元，但公有云的銷售成本達到6408.2萬元。

在其營收日益增長的情況下，毛利率仍未扭虧，2025年公有云服務的毛利率錄得-119%。

前五大客戶占收入比45%

既然如此，將算力成本轉嫁給客戶是否可行？

硅基流動對這一模式持保守觀點。招股書指出，雖然其獲取算力成本增加，但其未必能夠將相關增加的成本轉嫁于客戶。

而且，有關其產品的定價，硅基流動或也有不同考量，市場變動、客戶預期等都會影響定價，而且，即便定價公允，硅基流動也表達了對強勢客戶議價權的擔憂，指出“若干客戶可能要求更高的價格折扣”。

招股書分析，這是因為其收入中有一部分來自大型客戶，而大型客戶與中小客戶相比，擁有更多議價權。

“因此當我們承受較高的算力價格時，我們可能難以提高向彼等收取的價格?！?/p>

作為鏈接大模型和下游用戶的中間商，硅基流動的確處在一種略顯尷尬的位置。

一方面，上游廠商強勢漲價。4月，國泰海通研報梳理，阿里云等官宣對AI算力等提價，Anthropic將Claude企業級訂閱從最高200美元轉為“按實際算力消耗+20美元固定繳納”計費，致重度用戶成本翻倍甚至三倍暴漲。

硬件層面，三星電子計劃第三季度DRAM平均售價上調20%；消息面上，媒體報道，英偉達B200 GPU租賃價格將在今年10月續約時從每小時2.63美元上漲至5.10美元，漲幅約94%。

2025年，硅基流動向前五大供應商付款1.17億元，占總采購額的7成。除了供應商H每月結算外，硅基流動需要向另外四家支付預付款。

另一方面，大客戶占收入比近一半，議價能力也更強勢，且硅基流動的客戶和供應商之間也存在重合關系。

硅基流動客戶&供應商重疊關系圖 數據來源：招股書

搜狐財經 制圖

2025年，前五大客戶中，有四位采購的是本地部署解決方案，還有一位采購專屬實例服務。前五大客戶采購合計收入2487.7萬元，占收入比重45%。

運營編輯 | 曹倩 審核｜孟莎莎