但斌之后再無但斌

作者| 王晗玉

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

依靠重倉英偉達締造新一輪私募神話的路徑，正在被堵死。

近期，各大券商機構收到監管窗口指導，被要求暫停私募基金管理人跨境股票類TRS的新增規模，存量合約僅可持有到期、不得加倉續作。

過去幾年，依靠TRS工具，以私募大佬但斌為代表的私募基金管理人在國內人民幣私募產品里布局美股AI龍頭，并以超額收益頻頻出圈。如今行業迎來監管指導，在全球AI行情如火如荼的當下，依靠跨境衍生品彎道超車、快速造神的時代大概率就此終結，市場很難再復刻“但斌式”的財富神話。

英偉達造富，TRS造神

在國內私募領域，但斌擁有兩段高光時刻。第一次是重倉貴州茅臺，靠著十余年長期持有收獲百倍收益，憑《時間的玫瑰》奠定國內價值投資標桿的地位。第二次是押注英偉達，乘著AI浪潮再回行業輿論頂端。

2022年底ChatGPT問世，全球AI產業進入爆發周期，英偉達作為AI算力核心標的，股價開啟暴漲行情。

約自2023年起，但斌大幅加倉英偉達、谷歌等美股AI龍頭。也是在同一時期，東方港灣旗下多只人民幣私募產品凈值年內大漲超50%。

據私募排排網于2024年1月發布的2023年全年私募業績榜單，東方港灣在2023年一共有7只人民幣私募產品全年收益率破50%，其中“東方港灣麒庭一號”、“東方港灣蝸牛爬爬”以及“東方港灣價值投資15號”2023年的收益率分別為90.93%、73.59%和54.11%。

外界通常把東方港灣旗下基金所獲得的超額收益歸結為但斌押中谷歌、英偉達的投資眼光，卻常忽略實現這一布局的關鍵工具——跨境TRS。

TRS（Total Return Swap），又稱“總收益互換”。通俗地理解，其屬于場外衍生品合約。此前，境內發行的人民幣私募基金不能直接買入美股個股，但可借助TRS合約，在本金不出境的前提下，間接獲得英偉達、谷歌等美股股票的漲跌收益。

除此之外，私募基金要投資美股，必須取得外管局核準的外匯額度，也就是QDII和QDLP，才能把人民幣換成美元投到海外股市。

而過去幾年，QDII外匯額度長期緊張，個人直接投資美股的渠道又接連收緊，跨境TRS就成了國內人民幣私募布局美股科技股最主流的途徑。

這一模式通常的路徑是，人民幣私募基金把募集到的人民幣保證金交予境內券商，保證金留在國內，不兌換美元、不跨境流出。券商再通過自己的香港子公司，用自有資金在美股二級市場實際買入英偉達、谷歌等對應股票。

券商與私募基金雙方約定收益規則：如果英偉達股價上漲、產生分紅，券商需把對應全部收益折算成人民幣結算給私募；如果英偉達股價下跌，虧損由該私募基金承擔，用境內保證金賠付給券商。

如此操作，人民幣私募基金不實際持有美股股票，但可間接綁定英偉達等美股的個股收益。

也正是依托這套工具，近幾年大批私募跟風布局美股AI賽道，一批管理人借著英偉達、美光、谷歌的行情快速做大管理規模，復刻但斌的走紅路徑。

而此次監管叫停跨境股票類TRS新增業務，意味著國內新發行的人民幣私募產品，后續不能新開TRS倉位布局美股個股，存量的舊合約只能等待到期了結，不能追加投資。

過去靠著TRS繞道布局海外AI龍頭、短時間內一戰成名的模式已經行不通。即便未來美股再迎來一輪超級行情，國內私募管理人也失去了這條低成本、可加杠桿的彎道超車通道。一個依靠美股AI賽道快速“造神”的時代，就此畫上句號。

而對于參與跨境TRS的另一方——券商而言，此次TRS新增叫停，也在一定程度上改寫著行業舊的盈利與客戶運營邏輯。

跨境股票類TRS一向是頭部券商的高毛利業務，券商通常能賺取1%-2%的穩定通道費、資金杠桿利差與交易傭金，還可依托衍生品組合挖掘額外創收空間。更重要的是，TRS稀缺額度是券商綁定頭部私募、深化優質客戶合作的重要籌碼，券商可通過額度分配，撬動自營跟投收益、實現多方資源置換。

不過此次監管收緊對券商整體業績沖擊有限。根據《財聯社》的報道，有業內人士粗略估算，目前跨境股票TRS存量規模約在2000億元至3000億元，按1.5%的年化費率測算，對應凈收入約30億元至45億元，這在券商整體營收中占比較低。且監管僅暫停新增開倉，存量合約可持有到期，不會造成業務斷崖式收縮。

風口并未消失，AI主戰場回歸A股

收緊了借道TRS投資海外AI個股的捷徑，并不意味著資本要放棄AI這條黃金賽道，只是國內資金的投資重心，將從海外美股龍頭，回流到本土AI產業鏈上。

過去幾年，全球AI紅利幾乎集中在美國上市公司，GPU芯片、大模型算力企業大多扎根美股市場，國內機構想要吃到AI紅利，只能將目光投向海外。

隨著跨境TRS新增被叫停，內資私募想要布局AI賽道，只能把研究重心放在國內市場，從國產算力芯片、AI服務器、大模型應用、數據要素等A股本土標的中挖掘機會。

未來私募機構比拼的亦不再是借工具押注海外巨頭的眼光，而是對國內科創產業、國產替代賽道的深度研判能力。

換句話說，投資的戰場，正從美股回歸A股。

除了引導資金回流本土產業，本次監管收緊，或也在一定程度上推進了投資平權，抹平了大資金獨有的信息與工具優勢。

具體來看，TRS屬于場外衍生品交易，本身就設置了極高的準入門檻。

根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》，私募基金合格投資者需同時滿足兩項條件：單只私募最低認購金額≥100萬元；個人投資者需滿足金融資產不低于300萬元，或近三年年均收入≥50萬元。

也就是說，像“東方港灣麒庭一號”、“東方港灣蝸牛爬爬”這類常規的私募證券基金，法定最低起投是100萬元。

而在實操中，跨境TRS常掛鉤美股個股，鑒于自帶杠桿、匯率波動、無漲跌幅限制等特點，其風險遠高于純A股私募。為篩選高風險承受能力客戶，多數基金管理人也主動把認購門檻從法定100萬元提高到300萬元。

這套規則下，頭部私募可以依靠TRS加杠桿布局美股，放大收益、快速做大凈值、打響名氣；普通中小投資者則被隔離在門外，既沒有參與產品的資金門檻，也沒有可以直接投資美股的便捷渠道。

這也是市場常把人民幣私募基金稱為“有錢人的游戲”的根本原因。

而此次監管叫停新增跨境TRS，相當于收回了大資金獨有的特殊投資工具。后續無論是大戶還是散戶，想要布局AI賽道，只能站在A股、公募ETF等公開、場內的標準化產品里比拼。

不同于透明度極低的場外交易，場內標的信息公開、交易透明，起投門檻可以降到幾百元，中小投資者也能參與AI產業紅利。從這一角度看，封堵跨境TRS，打破了場外大資金獨有的投資特權，讓不同體量的投資者站在了更加統一的起跑線上。

回看私募大佬們的上一輪“封神”，一方面源于精準押中美股AI龍頭，一方面也離不開TRS這條跨境投資捷徑。如今工具退場，依靠美股行情彎道超車的私募造神模板已經失效。未來國內價值投資的新故事，乃至下一個“投資大神”，大概率將誕生在A股里。

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