想做“美妝界安踏”的珀萊雅，不止需要一個花知曉

2026年5月，美妝圈被一則公告攪動了平靜。

珀萊雅宣布，再掏3.51億元現金，把少女彩妝品牌花知曉12.55%的股權收入囊中。疊加半年前的第一次出手，這家國貨美妝龍頭兩輪共砸下7.79億元，最終以51%的持股比例，將花知曉牢牢握在了手里。

消息公布后的第一個交易日，珀萊雅股價大漲7.03%。資本市場的嗅覺總是最靈敏的，一個關于“美妝版安踏”的宏大敘事，呼之欲出。

然而，就在同一張桌子上，卻攤著珀萊雅上市以來最黯淡的一份成績單。2025年，公司營收、凈利潤雙雙下滑。創始人方玉友早已悄悄卸任總經理，接棒的是85后侯亞孟。

舊王隱退，新帥登場，業績承壓，豪賭并購。這家百億巨頭正站在十字路口，試圖用一個昂貴的并購故事，回答自身增長見頂的焦慮。

珀萊雅的起點，帶著那個年代草根商人特有的狡黠與韌性。

2003年，溫州人侯軍呈和妻弟方玉友在杭州創立品牌。當時，雅詩蘭黛、歐萊雅們早已瓜分了一、二線城市的百貨柜臺，珀萊雅只能鉆進三、四線城市的日化專營店，走“農村包圍城市”的老路。連品牌名字都透著一股聰明的借力——取歐萊雅的“雅”，再沾一點資生堂旗下歐珀萊的“珀萊”。這套打法在當年爭議不少，但不得不承認，它在最短時間內讓消費者混了個臉熟。

真正讓珀萊雅坐上國貨美妝頭把交椅的，是兩次關鍵的決策。

第一次是渠道革命。2017年上市后，珀萊雅幾乎是以壯士斷腕的姿態撲向線上，而成果可謂立竿見影：到2019年，電商收入占比首次超越線下；五年后，這個數字攀升至95%以上。在頭部化妝品公司里，珀萊雅成了電商化最徹底的那一個。

第二次是產品革命。2020年，珀萊雅押注“大單品策略”，紅寶石精華、雙抗精華相繼引爆。公司更率先喊出“早C晚A”的護膚口訣，剛好撞上了成分黨崛起的浪潮。那幾年，主品牌營收增速連年超過30%，勢如破竹。

2024年，珀萊雅全年營收邁過百億大關，成為首個撞線“百億俱樂部”的國貨美妝企業。從杭州的一間普通辦公室走到這里，珀萊雅用了21年。

但巔峰之后，拐點來得比預想中更快。

2025年珀萊雅財報顯示，珀萊雅整年的營收徘徊在105億附近，微降1.7%；凈利潤縮水至不到15億，降幅3.5%。這是公司2017年上市以來，頭一次遭遇營收、凈利“雙降”。進入2026年，一季度頹勢依舊，慣性下滑并未剎停。

真正讓人心里不安的信號出在主品牌身上。作為珀萊雅曾經的“增長引擎”，卻在2025年驟然失速——收入同比下滑10.39%。而就在不久前，它每年還保持著近40%的高增長。油門還踩著，車速卻猛地掉了下來。

變化為何來得如此突然？

最表層的原因是流量變貴了。珀萊雅的崛起，踩著直播電商的浪頭，但當線上投流成本不斷堆高，過去那套“砸錢換規模”的公式開始失靈。

財報顯示，2025年，珀萊雅銷售費用率已攀升至49.6%，形象宣傳推廣費率也一路上漲。換句話說，公司花了更多的錢做營銷，換來的卻是更少的收入。

更深層的原因，是產品生命周期的瓶頸。紅寶石精華和雙抗精華這兩大單品已經進入成熟期，而新的現象級爆款遲遲未能接棒。與此同時，上美股份、林清軒、毛戈平等國貨競爭對手在2025年均實現了30%以上的高速增長。珀萊雅在跑，但對手在飛。

更讓市場嘀咕的，是研發投入的“骨感”。2025年，珀萊雅研發費用2.17億元，其額度不敵同體量對手，研發費用率剛過2%。

拿同行對照——華熙生物同期砸下近6個億，研發費用率超過11%；而處于功能護膚賽道的貝泰妮，也投了2.4億，研發費用率約4.4%。一家把“科技護膚”貼在門面上的公司，賬本上的研發數字卻排在中下游。口號與報表之間的溫差，已經開始讓投資者用腳投票。

業績下滑、股價承壓、二代接班——珀萊雅迫切需要一個新的增長故事。花知曉，就是這個故事里最耀眼的主角。

花知曉的起點，和珀萊雅截然不同。

2016年，90后Coser楊子楓和周天成創立了這個品牌。他們本身就是二次元仿妝圈的紅人，熟悉Coser們對妝造的需求。品牌一露頭，就在那個小眾但極具黏性的圈層里炸開了。

如果說珀萊雅是“從渠道出發”的代表，花知曉則毫無疑問是“從內容與審美出發”的產物。

它的核心資產不在于分銷網絡，也不是制造配方，而是創造出了一種獨特的視覺世界觀：東方少女宮廷風。草莓丘比特、甜心小熊、貝殼珍珠、邦尼花園……每一個系列都是獨立的主題世界。

而消費者買單的花知曉，本質上是一種社交貨幣，其載體可以是口紅，也可以是眼影，但核心永遠是拍照、曬圖和收藏。這種高度差異化的打法，讓花知曉在殺成紅海的彩妝賽道里，硬生生劃出了自己的領地。到2025年，品牌已推出超過25個原創主題系列。

但真正讓花知曉從“網紅品牌”升級為“規模型品牌”的，是兩件事：規模破圈和出海突圍。

先說規模。2025年，花知曉實現營收17.26億元，凈利潤2.80億元。2026年第一季度，僅三個月就實現營收6.75億元，凈利潤1.55億元。這個體量已經超過了珀萊雅旗下最大的彩妝品牌“彩棠”。對于一個成立僅十年的新銳彩妝品牌來說，這樣的增速堪稱“可怕”。

出海則是另一條陡峭的增長曲線。2019年，花知曉選擇以日本為出海首站，隨后便一路向西，橫跨大洋，開拓歐美市場。

如今，美國已成為它最大的海外市場。2025年，花知曉海外收入跨過2億元門檻，同比增速超過50%。它在海外復刻了國內那套“審美驅動+用戶自發傳播”的模型，降低了對高昂投流的依賴，展現出相當健康的溢價能力。

從珀萊雅的視角看去，花知曉恰好填上了幾塊致命的拼圖。

首先是品類卡位。珀萊雅旗下雖有彩棠和原色波塔兩個彩妝品牌，但彩棠定位“專業化妝師彩妝”，原色波塔主打“潮流彩妝”。花知曉切入的“少女彩妝”賽道，與兩者形成了清晰的差異化區隔。珀萊雅在收購公告里也明確點出，花知曉“與公司現有彩妝品牌形成優勢互補”。

其次是全球化船票。珀萊雅雖在國內稱王，但海外布局幾乎一片空白。公司為自己定下了“十年內躋身全球化妝品前十”的宏愿，而花知曉在日本、美國趟出來的出海路徑，正是這條征途上最現成的跳板。

再者是財務增厚效應。控股之后，花知曉十余億的營收盤子將直接并入上市公司報表。對于正在沖刺港股IPO的珀萊雅來說，這次并購并表無疑是一劑及時的能量針——半年前的首次入股，已為珀萊雅賬面貢獻了4260萬元投資收益。

但硬幣的另一面同樣扎眼。這筆交易的估值達到28億元以上，相較花知曉約4億元的凈資產，溢價接近六倍。更讓市場捏一把汗的是，珀萊雅并未設置任何業績對賭條款。萬一花知曉后續盈利能力低于預期，大額商譽減值將是懸在頭頂的一把劍。上交所也因此向珀萊雅下發了監管工作函，字里行間都是對風險的關切。

安踏的劇本中國市場早已耳熟能詳。

從晉江一家制鞋廠起步，靠收購FILA中國業務一戰成名，再到“蛇吞象”式拿下始祖鳥母公司亞瑪芬體育，近年來又接連拿下可隆、迪桑特、狼爪等知名品牌，成為了全球體育服飾圈不可忽視的一股力量。

安踏用一條“買品牌、建矩陣、全球化”的路徑，硬生生擠進了全球體育用品前三。珀萊雅顯然想走同一條路——從彩棠到圣歌蘭，從Off&Relax到花知曉，一個覆蓋護膚、彩妝、洗護的多品牌集團已具雛形。

但“像安踏”和“成為安踏”之間，有一條難以跨越的溝壑。

運動鞋服是一個功能性高度標準化的行業，緩震系數、透氣性可以被量化，供應鏈和零售運營能力可以直接為并購品牌“裝發動機”。

安踏能做成的底層邏輯，是它擁有一套強悍的運營底盤：全國超12000家門店，對線下渠道擁有絕對的掌控力，可以用同一套工業化能力去拯救FILA、點燃始祖鳥。

但美妝行業的邏輯不是這樣，消費者挑一支口紅，挑的是情感共鳴與審美表達，是“這個色號讓我成為誰”。花知曉的生命力，恰恰源自創始人在Coser圈層長期耕耘帶來的審美直覺，這種天賦高度個人化，難以被拆解、復制、規模化。

渠道能力的錯位同樣刺眼。珀萊雅線上收入占比超過95%，而彩妝天然依賴線下體驗與試色，花知曉的未來增長需要線下場景和海外本土化運營的支撐，而這恰恰是珀萊雅最陌生的地帶。

更深層的不匹配在于并購邏輯本身：安踏走的是“價值發現”路線，收購運營失靈但品牌資產仍在的標的，用效率體系讓其重生。

珀萊雅收購花知曉，卻更像“價值補充”——花知曉本就在高速奔跑，珀萊雅需要的是用它的增速來熨平主品牌的下滑曲線。本質上，這是一場財務并表驅動的增長接力，而非運營能力輸出的價值創造。

面對外界的疑慮，85后總經理侯亞孟在股東會上給出了溫和的承諾：“不管是并購或者是內部孵化，品牌都有獨立的運營空間，公司主要是在供應鏈、財務等方面提供一些支持。對于花知曉公司，我們會在他們需要幫助的時候做好輔助，也會尊重花知曉公司創始人對于品牌發展的想法和產品開發權。”

話雖如此，但“尊重創始人的想法”與“實現集團協同效應”之間，天生存在微妙的張力。花知曉創始人楊子楓交易后仍直接持股近三成，這種相敬如賓的平衡能維持多久，會在多大程度上被業績壓力打破，仍是未知數。

花知曉的確是一塊好資產——17億量級的營收，超過20%的凈利率，獨一份的品牌調性，被市場驗證過的出海能力。

但好資產與好并購之間，隔著漫長的整合煉獄。珀萊雅能不能在“不放養”與“不干涉”之間找到黃金平衡？能不能在守護花知曉創作獨立性的同時，注入供應鏈和后端效率的規模化支撐？能不能把花知曉的“審美紅利”，從依附于創始人的個人天賦，轉化為可延續的組織能力？

珀萊雅正在打造的，究竟是一個貨真價實的美妝集團，還是僅僅為資本市場講述一個昂貴的“安踏夢”？這個問題，可能還需要時間來回答。