同程"抄底"嘀嗒：賣的舒心，買的放心

文 | 碧山

來源|博望財(cái)經(jīng)

6月29日晚間，一則并購公告攪動了港股出行賽道。同程旅行（00780.HK）宣布，將通過全資子公司藝龍公司，以每股1.3875港元的價(jià)格，對嘀嗒出行（02559.HK）發(fā)起全面現(xiàn)金要約收購，總對價(jià)約14.24億港元。

這筆交易的幾個(gè)數(shù)字耐人尋味：溢價(jià)12.8%、五名核心股東鎖定53.7%股權(quán)、不私有化退市。交易確定性極高——中信銀行已提供15億港元專項(xiàng)授信，足額覆蓋收購款項(xiàng)。公告次日，嘀嗒出行股價(jià)暴漲88.19%，而同程旅行股價(jià)下跌超過4%。

資本市場用一場"冰火兩重天"給出了各自的判斷：對嘀嗒而言，這是上市兩年后從巔峰到失速的體面退場；對同程而言，這是補(bǔ)齊出行版圖短板的又一次落子。但14億港元買來的，究竟是一個(gè)價(jià)值洼地，還是一個(gè)增長見頂?shù)臓C手山芋？

01

嘀嗒的墜落：從順風(fēng)車"一哥"到市值蒸發(fā)八成

很多人還記得嘀嗒的高光時(shí)刻。2019年，滴滴順風(fēng)車因安全事件全面下線，嘀嗒抓住了這個(gè)千載難逢的窗口期，市占率一度沖到66.5%，幾乎壟斷了整個(gè)順風(fēng)車賽道。按照弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2020年嘀嗒按交易額計(jì)算的市場份額仍有43.4%，穩(wěn)坐頭把交椅。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2024年6月。嘀嗒以每股6港元的發(fā)行價(jià)登陸港交所，頂著"共享出行第一股"的光環(huán)，上市首日卻開盤即破發(fā)，收報(bào)4.65港元，跌幅達(dá)22.5%。此后股價(jià)一路陰跌，到2026年6月26日停牌前，收盤價(jià)僅1.23港元，市值較發(fā)行價(jià)縮水了近80%。

業(yè)績數(shù)字更為刺眼。嘀嗒2025年年報(bào)顯示，全年?duì)I業(yè)收入5.02億元，較2024年的7.87億元同比下滑36.2%；經(jīng)調(diào)整凈利潤從2.11億元降至1.38億元，降幅約34.7%；毛利率從2024年的72%滑落至66.3%，而在上市之前，這個(gè)數(shù)字一度超過80%。

截圖來源：新浪科技2026-06-30 | 同程旅行擬超14億港元要約收購嘀嗒出行，溢價(jià)約12.8%

核心業(yè)務(wù)的萎縮是致命的。2025年，嘀嗒順風(fēng)車整體交易額降至45.11億元，同比下滑38.7%；順風(fēng)車訂單量為7650萬單，不足2024年的65%。公司自己在年報(bào)里把原因?qū)懙煤芮宄撼鲂蟹?wù)行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致順風(fēng)車平臺服務(wù)減少，致使完單量下降。

競爭格局的變化是根本原因。2022年滴滴順風(fēng)車重啟后，憑借主站流量迅速回血；哈啰依靠兩輪車的海量用戶和支付寶入口，順風(fēng)車業(yè)務(wù)連續(xù)七年盈利，市占率一路攀升；高德則靠著超8億月活的地圖App，2024年底全國上線順風(fēng)車，流量優(yōu)勢降維打擊。嘀嗒在三大巨頭的夾縫中，論運(yùn)力拼不過滴滴，論流量成本和渠道覆蓋遠(yuǎn)不及高德和哈啰。

更深層的問題在于商業(yè)模式的結(jié)構(gòu)性缺陷。順風(fēng)車的核心競爭力是"輕"——平臺不養(yǎng)車、不養(yǎng)司機(jī)，只做撮合。但這種"輕"的另一面，是平臺對供給端天然缺乏強(qiáng)約束力。車主不是平臺雇員，今天順路就接單，明天嫌麻煩就不接，平臺需要持續(xù)投入資源維系一個(gè)本質(zhì)上松散的網(wǎng)絡(luò)。2025年，嘀嗒僅AI風(fēng)險(xiǎn)提示外呼就超過百萬次，保險(xiǎn)成本1547.6萬元，司機(jī)及乘客獎(jiǎng)勵(lì)合計(jì)6517.3萬元。年報(bào)里提到得很直白：運(yùn)營及維護(hù)服務(wù)費(fèi)的固定成本部分并未隨著訂單量下降而大幅減少。

獲客成本是另一個(gè)軟肋。2025年，嘀嗒銷售與營銷開支為1.22億元，銷售費(fèi)用率從21.7%升至24.2%。而擁有生態(tài)流量入口的滴滴，同期銷售費(fèi)用率僅為7.4%，不到嘀嗒的三分之一。嘀嗒作為獨(dú)立平臺，沒有微信、支付寶、地圖App等低成本流量入口，只能燒錢買量。

截圖來源：騰訊新聞/九派財(cái)經(jīng) 2026-06-30 | 嘀嗒出行2025年?duì)I收同比下滑36.18%至5.02億元

02

同程的算盤：補(bǔ)齊出行閉環(huán)，一場圍繞下沉市場的攻防戰(zhàn)

同程為什么在這個(gè)時(shí)候出手？答案藏在它自己的財(cái)報(bào)里。2026年一季度，同程旅行實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入50.06億元，同比增長14.4%；歸母凈利潤7.79億元，同比增長16.5%。截至3月31日的過去12個(gè)月，年付費(fèi)用戶達(dá)到2.54億人，創(chuàng)下歷史新高，累計(jì)服務(wù)人次20.47億。其中超過87%的注冊用戶來自中國非一線城市。

這些數(shù)據(jù)勾勒出一個(gè)清晰的戰(zhàn)略畫像：同程是一家深耕下沉市場的OTA巨頭。背靠騰訊微信生態(tài)，同程是微信錢包內(nèi)唯一的OTA供應(yīng)商，服務(wù)入口深度嵌入微信支付九宮格、搜一搜、視頻號等核心場景。這種流量稟賦決定了同程在下沉市場的獲客成本遠(yuǎn)低于競爭對手。

但同程的短板同樣明顯。它的業(yè)務(wù)覆蓋機(jī)票、火車票、酒店預(yù)訂、景點(diǎn)門票等，解決了"怎么跨城"的問題，卻一直沒有解決"怎么到達(dá)"的問題。用戶訂完高鐵票和酒店，從住處到車站、從車站到酒店，這些"最后一百公里"的碎片化需求，過去一直流給了滴滴和高德。

旅游行業(yè)從業(yè)者劉建斌對《財(cái)經(jīng)》雜志說得直白：同程旅行自身業(yè)務(wù)把后段低頻出行（火車和飛機(jī)）的事解決了，但是前段高頻出行（市內(nèi)交通）沒有解決，收購嘀嗒出行，能夠?qū)崿F(xiàn)閉環(huán)。

這還不是全部。同程近年來在收購上動作頻頻：大連圣亞、萬達(dá)酒管、海外旅游集團(tuán)Holidaypirates、支付牌照……一年多時(shí)間五筆收購，砸出去超50億元。核心邏輯只有一個(gè)：把旅行的鏈條做長，把用戶的使用頻次做高。嘀嗒恰好補(bǔ)上了最關(guān)鍵的一塊拼圖——地面出行。

想象一下這個(gè)場景：一個(gè)用戶在同程上訂了從北京到杭州的高鐵，又訂了西湖邊的酒店。過去故事到這里就結(jié)束了。但未來，同程可以在訂票頁面直接推薦嘀嗒順風(fēng)車，一鍵下單，從家門口直達(dá)酒店門口。從"怎么跨城"到"怎么到達(dá)"，整個(gè)行程在同程一個(gè)App里就能無縫銜接。

更重要的是下沉市場的協(xié)同。嘀嗒的順風(fēng)車業(yè)務(wù)天然契合低線城市的出行需求——跨城、低價(jià)、拼車，正是三四五線城市用戶的高頻場景。同程87%的用戶來自非一線城市，嘀嗒366個(gè)服務(wù)城市中有大量下沉市場，兩者的用戶畫像高度重疊。

03

這場聯(lián)姻的難題：協(xié)同效應(yīng)能否兌現(xiàn)，答案并不明朗

資本市場對這筆交易的態(tài)度是分裂的。6月30日，嘀嗒出行股價(jià)單日暴漲88.19%，收報(bào)2.39港元——這是它自2024年6月上市以來最猛烈的一次上漲。但同一天，同程旅行的股價(jià)卻下跌超過4%。買方和賣方的股東，對這筆交易的評價(jià)截然不同。

截圖來源：新浪財(cái)經(jīng)2026-06-30 | 港股收盤：嘀嗒出行放量飆漲88.19%，報(bào)2.39港元

這種分歧背后，是對協(xié)同效應(yīng)能否兌現(xiàn)的深層疑慮。

首先是交易結(jié)構(gòu)本身的設(shè)計(jì)。公告明確，收購不以私有化為目的，交割完成后嘀嗒將保留港股獨(dú)立上市地位，雙品牌并行運(yùn)營。這樣做的好處是避開了私有化繁瑣的審批流程，提速交易落地；但弊端也顯而易見——同程無法對嘀嗒進(jìn)行徹底的組織整合，雙品牌運(yùn)營本身就增加了管理復(fù)雜度。

其次是嘀嗒自身的轉(zhuǎn)型困境。意識到單一順風(fēng)車業(yè)務(wù)的天花板后，嘀嗒在2025年推出網(wǎng)約車聚合服務(wù)和二手車交易線索服務(wù)。年報(bào)中明確表態(tài)：2025年是從單一順風(fēng)車平臺轉(zhuǎn)向綜合出行與車輛服務(wù)平臺的關(guān)鍵一年。但從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，新業(yè)務(wù)目前遠(yuǎn)未到能夠?qū)_順風(fēng)車下滑的體量，整體收入仍在下滑。這意味著同程買過來的，本質(zhì)上還是一個(gè)順風(fēng)車業(yè)務(wù)占比超過95%的單一平臺。

更深層的問題在于，順風(fēng)車這門生意的天花板可能本身就很低。它不是一個(gè)能靠規(guī)模效應(yīng)持續(xù)降低成本的生意——網(wǎng)約車平臺的司機(jī)是標(biāo)準(zhǔn)化、全職化的供給，規(guī)模越大調(diào)度越精準(zhǔn)，單均成本趨于下降。但順風(fēng)車車主是非全職、出行時(shí)間和路線高度隨機(jī)的"業(yè)余玩家"，平臺規(guī)模擴(kuò)大，需要管理的不確定性也隨之增加。2025年嘀嗒注冊用戶已經(jīng)突破4.1億，但訂單量反而在下滑，這種"用戶規(guī)模擴(kuò)大、生意規(guī)模收縮"的反差，正是順風(fēng)車模式天花板的最好注解。

政策面也在收緊。2026年6月1日起，新的順風(fēng)車監(jiān)管規(guī)定正式實(shí)施，對車輛、車主、平臺都提出了更嚴(yán)格的合規(guī)要求。合規(guī)成本上升的背景下，行業(yè)供給面臨收縮，小平臺加速出清。嘀嗒選擇在這個(gè)節(jié)點(diǎn)賣身，既是無奈，也是明智。

還有一個(gè)容易被忽視的細(xì)節(jié)：這筆收購的資金安排。中信銀行（國際）已向要約人授出最高15億港元的融資額度，同程幾乎不需要?jiǎng)佑米杂匈Y金。財(cái)務(wù)杠桿的使用，一方面說明同程不差這14億港元——2025年全年經(jīng)調(diào)整凈利潤就有34億元；另一方面也暗示，管理層可能并不想把全部籌碼押在這筆交易上。

結(jié)語

同程收購嘀嗒，表面上是兩個(gè)港股公司的資源整合，實(shí)際上折射出中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一個(gè)更深層的趨勢：在流量見頂、存量博弈的時(shí)代，每一個(gè)細(xì)分賽道的垂直平臺，都在迎來屬于它的整合時(shí)刻。

嘀嗒的故事并非孤例。過去幾年，我們見證了無數(shù)垂直平臺的崛起與隕落——它們憑借一個(gè)細(xì)分賽道的創(chuàng)新切入市場，享受過短暫的高光，然后在巨頭的流量碾壓下，要么被收購，要么慢慢消亡。順風(fēng)車賽道尤其典型：工具屬性強(qiáng)、標(biāo)準(zhǔn)化程度高，用戶不會只裝一個(gè)App，哪個(gè)平臺單多、價(jià)低就用哪個(gè)。在巨頭們的競爭面前，純垂直平臺幾乎沒有勝算。

對同程而言，14億港元買來的不只是嘀嗒的4.1億注冊用戶和366個(gè)城市的順風(fēng)車網(wǎng)絡(luò)，更是一個(gè)"門到門"出行閉環(huán)的想象空間。但想象能不能變成現(xiàn)實(shí)，取決于兩個(gè)關(guān)鍵變量：一是同程能否把微信生態(tài)的流量有效轉(zhuǎn)化為嘀嗒的訂單增長，二是嘀嗒在順風(fēng)車之外的多元化探索能否在同程的資源支持下取得突破。

兩個(gè)變量都不容易。流量轉(zhuǎn)化從來不是一個(gè)簡單的"導(dǎo)流"問題，涉及產(chǎn)品體驗(yàn)、用戶習(xí)慣、品牌認(rèn)知等多重因素；而多元化轉(zhuǎn)型更是一條充滿荊棘的路，嘀嗒此前在聚合打車和二手車領(lǐng)域的嘗試，目前還沒有拿出令人信服的成績單。

14.24億港元，送走了一個(gè)順風(fēng)車時(shí)代。宋中杰和他的團(tuán)隊(duì)用了十年時(shí)間，證明了順風(fēng)車是門好生意，也證明了在流量巨頭面前，純垂直平臺的獨(dú)立生存空間正在加速收窄。而對整個(gè)中國互聯(lián)網(wǎng)來說，嘀嗒的故事還會反復(fù)上演——那些曾經(jīng)意氣風(fēng)發(fā)的創(chuàng)業(yè)者，那些閃閃發(fā)光的獨(dú)角獸，最終要么成為巨頭生態(tài)的一部分，要么成為時(shí)代流逝的浪花。

這不是誰的錯(cuò)，這是商業(yè)的規(guī)律。