同仁堂醫養港股上市首周腰斬，42倍發行市盈率遠超同業，并購驅動模式下商譽、合規風險雙升

本報（chinatimes.net.cn）記者張斯文 于娜 北京報道

北京同仁堂醫養投資股份有限公司（下稱“同仁堂醫養”，股票代碼：02667.HK）在港交所主板掛牌的首周，便迎來了暴跌。這家承載著350年中藥老字號品牌基因的醫療服務商，截至7月10日收盤報2.75港元，較每股5.5港元的發行價已跌去五成，市值僅剩不足13億港元。

這已不是同仁堂醫養第一次在資本市場門前受挫。

今年3月，公司首次啟動公開招股，計劃以每股7.30至8.30港元的價格區間募資最高近9億港元，彼時距離上市僅一步之遙——最終因投資者認購熱情遠不及預期，在上市前夜緊急叫停。

三個月后重返市場，發行區間已下調至5.48至6.21港元，定價最終鎖定在5.50港元，接近區間的下限。即便如此，上市首日39%的跌幅直接躋身今年港股醫藥新股首日跌幅排行榜前列。

同仁堂醫養管理著一個覆蓋全國13家自有線下醫療機構和一家互聯網醫院的中醫醫療服務網絡。按2025年總門診及住院人次計算，它是中國非公立中醫院醫療服務行業中規模最大的中醫院集團，市場份額為1.5%。按2025年中醫醫療服務總收入計算，則以0.2%的市場份額排名第二。

收入原地踏步

但規模領先并不等同于增長領先。

從最直觀的財務數據來看，這家公司過去三年幾乎在原地踏步。2023年至2025年，營業收入分別為11.53億元、11.75億元和11.71億元，同比變動幅度不足2%。凈利潤的波動更為明顯，同期分別為4263萬元、4619萬元和3375萬元，2025年較上年下滑約27%。

（數據來源：Wind）

對此，《華夏時報》記者曾就“營收增長基本陷入停滯的主要原因是什么？公司計劃如何打破這一僵局？”等問題聯系了企業進行采訪，但一直未收到答復。

新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥對《華夏時報》記者表示，首先來看業績停滯與并購驅動的深層矛盾，2023到2025年營收卡在11.7億元區間原地踏步，凈利潤反倒下滑近三成，本身已經說明公司原有的內生業務基本失去了增長動能，收購三溪堂保健院一下子貢獻了近七成的合并凈利潤，相當于把并購變成了唯一的增長解藥，這種模式放到中醫醫療服務領域的可持續性本來就要打個大大的問號。中醫服務的核心競爭力一直是品牌沉淀、醫師資源與服務口碑，這些都不是靠資本并購就能直接復制的，收購來的機構能不能和原有體系形成協同，能不能維持穩定的服務品質，本身就存在極大的不確定性，更別說現在商譽已經占到凈資產的36%還從來沒有計提過減值，這背后的財務風險其實已經隱現，畢竟一旦被收購的機構業績不達預期，商譽減值就會直接吞噬利潤，甚至可能引發業績的連鎖跳水。而要實現內生增長，歸根結底還是要跳出“靠買業績撐報表”的路徑，真正把同仁堂的品牌優勢轉化為服務吸引力，要么是打磨出可復制的特色診療服務模型，要么是搭建穩定的醫師培養體系，把流量和營收的根基扎在自身的服務能力上，而不是寄希望于一次次的并購。

盈利質量同樣值得推敲。

2024年，這家公司凈利潤實現約8.4%的同比增長，但其中相當一部分源自一樁一次性交易。當年8月，公司出售了石家莊同仁堂中醫醫院的股權，錄得約1710萬元的處置收益。

到了2025年，此類收益消失后，利潤便隨之滑落。以7月10日收盤價計算公司市盈率（TTM）高達42.1倍。

而港股民營中醫連鎖龍頭固生堂同期的市盈率（TTM）約為18.3倍，同屬同仁堂體系的同仁堂國藥、同仁堂科技亦分別僅有約13.8倍和9.5倍。

此外，同仁堂醫養還預期截至2026年12月31日止年度的凈利潤將出現下滑，主要是由于中國中醫醫療服務行業實施若干監管政策，包括藥品集中帶量采購及醫保控費，以及上市開支增加。

監管環境的變化正為公司的前景增添更多不確定性。

2025年2月，北京市醫療保障局發布中藥配方顆粒醫保報銷新規，明確200余種配方顆粒的報銷標準，直接導致相關藥品售價下調。同年8月，全國中藥飲片聯盟集中采購中選結果全面執行，黃芪、黨參等45個臨床常用飲片品種被納入集采范圍。2026年5月，第二批全國中藥飲片集中帶量采購正式啟動。公司所有網絡內醫療機構均須遵守相關政策。

對此，同仁堂醫養在招股書中明確表示，“我們所有的網絡內醫療機構均遵守有關中藥飲片集中采購的政策，這可能導致常用中藥飲片價格下跌，進而降低我們提供中醫醫療服務產生的收入及毛利率。此外，中藥飲片價格下跌可能會影響其品質，從而可能導致患者對產品質量不滿意。然而，客戶需求可能因提供中醫醫療服務成本的下降而受到刺激。”

商譽激增

近年來通過收購驅動增長的代價，是商譽規模的大幅攀升。2023年末、2024年末、2025年末，公司商譽分別約為1.61億元、2.63億元、2.63億元。2024年收購上海承志堂、上海中和堂及粹和藥店，直接推高了商譽規模。

公司在招股書中提示：“于往績記錄期間，我們并未錄得商譽減值虧損。商譽減值評估相關因素存在固有不確定性，可能會對我們的業務運營造成不利影響，或可能出現我們可能無法維持預估的增長及毛利率的情況。倘我們須因商譽減值評估相關因素的重大不利變動確認重大減值費用，我們相應年度的凈利潤可能會受到重大影響。此外，商譽減值還可能因其對我們的財務比率的負面影響而對我們的財務狀況及各類融資活動產生不利影響。”

為支撐收購，公司不得不將三溪堂、上海承志堂等核心資產的股權質押給銀行換取融資。截至2026年4月30日，相關銀行借款未償還余額約8970萬元。負債率持續攀升——資產負債率從2023年的35.1%升至2025年的46.8%。

（來源：公司財報）

不僅如此，收購后，上述公司以及其他下屬醫療機構還出現了合規瑕疵。

招股書披露，旗下多個醫療機構曾因醫保違規被處罰。石家莊同仁堂中醫醫院、上海承志堂及上海中和堂曾因不當定價及就不符合報銷條件的服務及產品與地方醫保局進行結算，受到行政處罰，總金額約120萬元。

上海中和堂更因股權轉讓交割日前未能完全遵守醫保定點機構監管規定，于2025年9月被處以298萬元行政罰款。消防合規方面，北京同仁堂第二中醫院及太原同仁堂中醫院共三處場所未能完成消防設計審核及消防驗收。

未來，同仁堂醫養能否扭轉業績頹勢，《華夏時報》記者將會持續關注。

責任編輯：姜雨晴 主編：陳巖鵬