800多萬凈利支撐千億市值，英維克的英偉達(dá)敘事還能說多久？

文/劉工昌

過去一年，英維克（002837.SZ）可謂是A股液冷賽道上耀眼的標(biāo)的之一。

從2025年4月21.51元的階段性低點(diǎn)，到2026年4月20日達(dá)到121.74元的歷史新高，這家“液冷龍頭”股價最大漲幅接近6倍，市值曾一度攀上1183億元的巔峰。

圖源：21世紀(jì)商業(yè)評論

然而，一份令市場大跌眼鏡的一季度財(cái)報，將溫控龍頭英維克推至聚光燈下。

一季度利潤下滑背后的真相

4月21日，A股上市公司英維克（002837）發(fā)布2026年一季度業(yè)績報告，公司本報告期實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入11.75億元，同比增長26.03%，凈利潤865.76萬元，同比下降81.97%。①

本次財(cái)報公布的各項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)表現(xiàn)一般。其中，毛利率24.29%，同比減8.16%，凈利率1.2%，同比減79.34%，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用總計(jì)1.34億元，三費(fèi)占營收比11.44%，同比增11.46%，每股凈資產(chǎn)3.54元，同比減11.28%，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流-0.4元，同比減72.32%，每股收益0.01元，同比減80.0%。②

綜合來看，其各項(xiàng)指標(biāo)評分如下：

③

次日開盤，英維克一字跌停，幾天內(nèi)累計(jì)市值縮水超200億元。

股價“過山車”背后，一個根本性的問題浮出水面：在英偉達(dá)液冷行業(yè)爆發(fā)的宏大敘事之下，英維克究竟兌現(xiàn)了多少？

當(dāng)預(yù)期被業(yè)績戳破，英維克正深陷一場由超前敘事與現(xiàn)實(shí)骨感交織而成的困局，市場不得不重新審視這家曾坐擁千億市值公司的真實(shí)底色。

首先表現(xiàn)在凈利潤增速已顯著落后于營收增速。公司過去三年（2023/2024/2025）凈經(jīng)營資產(chǎn)收益率分別為22.8%/19.7%/15.2%，凈經(jīng)營利潤分別為3.49億/4.54億/5.43億元，凈經(jīng)營資產(chǎn)分別為15.28億/23.09億/35.73億元。

而過去三年（2023/2024/2025）的營運(yùn)資本/營收分別為0.26/0.32/0.41，其中營運(yùn)資本分別為9.06億/14.68億/24.57億元，營收分別為35.29億/45.89億/60.68億元。

具體看從2025年開始，首先是一季度的凈利潤同比下跌，二、三季度的增速也不及營收，最后是2025年的凈利潤增長15.3%，明顯慢于同期營收增速。這不太符合增長期企業(yè)的典型特征。

但2026年一季度表現(xiàn)更差。2026年一季度的主營業(yè)務(wù)盈利空間為3.2個百分點(diǎn)，是最近九個季度中最低的。雖然前兩年一季度的主營業(yè)務(wù)盈利也低，但都超過了5個百分點(diǎn)。很顯然進(jìn)入2026年一季度，營收增長與利潤增長之間的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大。

其次體現(xiàn)為現(xiàn)金流和債務(wù)風(fēng)險劇增。除2023年之外，經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流均低于同年凈利潤。在營收增長的情況下，公司現(xiàn)金流連續(xù)為負(fù)且缺口加大，2026年一季度，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-3.86億元，同比下降126.25%。

開源證券在4月22日的研報表示，可能是由于公司大客戶占比提升，導(dǎo)致公司拉長賬期，使得應(yīng)收賬款余額增長，進(jìn)而提升了壞賬風(fēng)險。英維克的有息負(fù)債規(guī)模在2025年末大幅增長，2026年一季度末仍在增長。④

為什么今年一季度凈利潤斷崖式下跌？

主要還是毛利率的波動，按年度看，2025年的毛利率下滑了0.9個百分點(diǎn)，2026年一季度大幅下滑，和前兩年的一季度相比，2026年一季度這種同比下滑幅度也是偏大的。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，最為顯著的是財(cái)務(wù)費(fèi)用的急劇膨脹，一季報顯示，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比激增7761.24%至約2006萬元。

公司在4月21日的分析師會議中表示，公司部分海外業(yè)務(wù)項(xiàng)目用當(dāng)?shù)貛欧N結(jié)算，因人民幣升值產(chǎn)生了匯兌損失，此外融資規(guī)模擴(kuò)大進(jìn)一步推高了利息支出。⑤

信用減值損失的大幅攀升。信用減值損失主要是應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款的壞賬損失都大幅增長，英維克其他應(yīng)收款余額有2-3億元，主要是關(guān)聯(lián)方和非關(guān)聯(lián)方的往來款，主要的壞賬就是從這里產(chǎn)生的。一季度信用減值損失達(dá)3015.72萬元，同比增長3倍。

“資產(chǎn)減值損失”增長也有一定的影響。2025年資產(chǎn)減值計(jì)提總額仍以商譽(yù)減值為主，而本期同比新增減值主要來自存貨跌價損失，這和存貨規(guī)模增加有關(guān)。截至一季度末，公司應(yīng)收賬款高達(dá)30.61億元，是當(dāng)期營收的2.61倍，這意味著公司每實(shí)現(xiàn)1元營收，就有2.61元的賬款尚未收回。

開源證券研報推測，利潤下滑可能是由于液冷業(yè)務(wù)尚未規(guī)模出貨，公司產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，以及大舉備貨等，導(dǎo)致費(fèi)用端增長較大。

公司披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，除華南總部基地工程進(jìn)度為100%之外，中原總部基地目前在建工程進(jìn)度為90.92%，華南總部基地三期和深圳總部基地項(xiàng)目的工程進(jìn)度僅為2.91%和0.46%。今年一季度末，公司在建工程余額為3.22億元，擴(kuò)建帶來的資本開支增加了利息負(fù)擔(dān)。

英維克將一季度利潤的斷崖式下跌歸咎于?高基數(shù)下的費(fèi)用前置、匯兌損失、大額信用減值及收入確認(rèn)節(jié)奏錯配?導(dǎo)致的階段性“紙面虧損”，需警惕現(xiàn)金流與估值風(fēng)險，但長期液冷邏輯未變。他們認(rèn)為，此輪下跌是擴(kuò)張期“成本前置、收入后置”的典型陣痛，短期報表失真掩蓋了在手訂單（合同負(fù)債增長）的韌性。

英偉達(dá)核心液冷供應(yīng)商羅生門

然而，比短期業(yè)績“爆雷”更致命的，是支撐其過去10個月暴漲410%、市值沖破千億的核心敘事遭到了嚴(yán)峻質(zhì)疑。

這個敘事就是“英偉達(dá)核心液冷供應(yīng)商”的光環(huán)。

天風(fēng)證券2025年5月在研報中提及，英維克“海外突破英特爾并列入英偉達(dá)MGX生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴”。到了9月，該公司再次在研報中稱，英維克“海外算力大客戶突破可期”。同年10月，該公司又在研報中援引“英偉達(dá)官網(wǎng)顯示，英維克被列入全球40多家基礎(chǔ)設(shè)施提供商，在Blackwell平臺上進(jìn)行構(gòu)建和創(chuàng)新名單”這一消息。

東吳證券的說法更為具體。該公司2025年12月16日發(fā)布的《英維克（002837.SZ）溫控系統(tǒng)龍頭，AI算力服務(wù)器液冷構(gòu)筑新增長極》深度報告稱，伴隨英偉達(dá)開放供應(yīng)商名單，允許柜外環(huán)節(jié)由ODM/OEM在名單范圍內(nèi)主導(dǎo)選型集成，英維克有望憑借性價比優(yōu)勢與客戶資源，在未來搶占液冷系統(tǒng)零部件份額。

該研報還稱，英維克“已進(jìn)入英偉達(dá)GB200/300NV72的供應(yīng)商名錄，CDU、UQD、冷板等產(chǎn)品已處在送樣階段，后續(xù)有希望進(jìn)入英偉達(dá)供應(yīng)鏈拿到一定份額?！彪S后，太平洋證券更是聲稱，該公司在北美市場的布局初見成效，已切入英偉達(dá)供應(yīng)鏈并取得一定份額。

但英維克在最新披露的年報中稱，2025年OCP全球峰會期間，該公司UQD、MQD產(chǎn)品被列入英偉達(dá)MGX生態(tài)合作伙伴，但未在公告、年報中宣稱自身為英偉達(dá)直接供應(yīng)商，亦未披露來自英偉達(dá)的直接訂單與收入。

一名私募研究員表示，首先要厘清MGX生態(tài)合作伙伴與英偉達(dá)直接供應(yīng)商的本質(zhì)區(qū)別。

英偉達(dá)官方供應(yīng)鏈準(zhǔn)入體系分為三個明確等級，不同身份對應(yīng)的商業(yè)價值區(qū)別較大：AVL（合格供應(yīng)商名單）經(jīng)嚴(yán)格質(zhì)量、技術(shù)、產(chǎn)能審核，可直接獲得英偉達(dá)大批量訂單，雙方有直接合同與結(jié)算關(guān)系；RVL（參考供應(yīng)商名單）產(chǎn)品通過性能測試，可被生態(tài)鏈企業(yè)選用，可升級為AVL，但無英偉達(dá)直接訂單；NPN（英偉達(dá)合作伙伴網(wǎng)絡(luò)）僅代表技術(shù)兼容性認(rèn)證。

英維克MGX是模塊化參考架構(gòu)平臺，進(jìn)入生態(tài)僅代表產(chǎn)品通過兼容性認(rèn)證，說明技術(shù)上是合格的，可被ODM/OEM或系統(tǒng)集成商選用，但不等同于英偉達(dá)直接給了它訂單。

多位行業(yè)人士表示，進(jìn)入MGX生態(tài)或RVL名單，僅說明產(chǎn)品符合英偉達(dá)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，可被ODM/OEM或系統(tǒng)集成商選用，與“英偉達(dá)直接向其下單”存在本質(zhì)區(qū)別。⑥

在最新的投資者關(guān)系記錄中，英維克首次明確，其與英偉達(dá)的合作關(guān)系是“公司的UQD產(chǎn)品和MQD產(chǎn)品被列入英偉達(dá)的MGX生態(tài)合作伙伴”。

業(yè)內(nèi)人士指出，“MGX生態(tài)合作伙伴”本質(zhì)上是英偉達(dá)針對服務(wù)器設(shè)計(jì)的一套公開架構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，符合標(biāo)準(zhǔn)的零部件供應(yīng)商可以被列入推薦名單，供戴爾、惠普等服務(wù)器廠商選用。這與成為“英偉達(dá)官方合作伙伴”或直接供應(yīng)商存在本質(zhì)區(qū)別，后者的合作深度和商業(yè)價值遠(yuǎn)非前者可比。

而在英偉達(dá)官網(wǎng)上，并未顯示與英維克合作的直接信息，能查到的液冷系統(tǒng)集成商是維諦（Vertiv）這樣的行業(yè)巨擘。這引發(fā)了一個尖銳的猜測：英維克可能并非直接向英偉達(dá)供貨，而是作為“供應(yīng)商的供應(yīng)商”，為維諦等集成商提供零部件。

面對市場的反復(fù)追問，英維克始終沒有正面回復(fù)“是否英偉達(dá)直供”，僅表示不對具體客戶合作進(jìn)行披露。這個支撐千億估值的最關(guān)鍵故事，其真實(shí)性正籠罩在巨大的疑云之中。

“供應(yīng)商的供應(yīng)商”身份意味著英維克是英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈的?技術(shù)參與者而非核心受益者?，其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)更接近傳統(tǒng)零部件制造，而非享有高壁壘溢價的直供伙伴。這實(shí)際上意味著其與英偉達(dá)之間?不存在直接合同關(guān)系與直接結(jié)算?，其商業(yè)價值和市場預(yù)期將發(fā)生本質(zhì)變化。

支撐高市值的核心業(yè)務(wù)發(fā)展如何？

花旗認(rèn)為，市場僅狂熱地關(guān)注其為英偉達(dá)ASIC客戶供應(yīng)液冷的故事，卻完全忽視了幾個關(guān)鍵風(fēng)險：其液冷業(yè)務(wù)的實(shí)際敞口仍然較小；國內(nèi)液冷市場競爭正在加劇，價格戰(zhàn)愈演愈烈；未來還會有更多新進(jìn)入者涌入這個賽道，帶來持續(xù)的壓力。一個被忽略的數(shù)據(jù)是，根據(jù)2025年半年報，英維克當(dāng)時在算力設(shè)備及機(jī)房的液冷相關(guān)營收超過2億元，占同期總營收的比例不足8%。被賦予千億市值的“液冷故事”，在當(dāng)時還遠(yuǎn)未成為業(yè)績支柱。⑦

花旗研報尖銳指出，英維克連續(xù)三個季度業(yè)績不及預(yù)期?；ㄆ煺J(rèn)為，公司股價相關(guān)價值仍停留在市場預(yù)期層面。當(dāng)前市場對公司的認(rèn)知偏差在于，僅將其定位為英偉達(dá)或ASIC客戶的認(rèn)證散熱供應(yīng)商，卻忽視了液冷相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比偏低、國內(nèi)市場價格競爭加劇以及行業(yè)新進(jìn)入者增多等現(xiàn)實(shí)壓力，并重申賣出評級。

2025年上半年，公司披露在算力的設(shè)備及機(jī)房的液冷相關(guān)營業(yè)收入超過2億元，而當(dāng)期營業(yè)收入為25.73億元，意味著公司的液冷業(yè)務(wù)在當(dāng)期僅貢獻(xiàn)不足8%的收入。之后的全年財(cái)報未單獨(dú)披露液冷相關(guān)收入。這意味著，支撐千億市值的核心敘事即液冷業(yè)務(wù)，目前在公司整體營收版圖中仍然微不足道。

這種敘事與現(xiàn)實(shí)的撕裂體現(xiàn)在兩個維度，一是公司超八成營收來自國內(nèi)市場，但國內(nèi)液冷市場需求還沒實(shí)現(xiàn)規(guī)?；帕?；二是公司的海外市場收入體量依然偏小，且沒有披露與科技巨頭相關(guān)的訂單進(jìn)展情況。

一名業(yè)內(nèi)人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道表示，國內(nèi)液冷應(yīng)用受制于高端芯片供應(yīng)限制，高性能AI芯片進(jìn)入國內(nèi)市場仍面臨瓶頸，意味著公司在國內(nèi)液冷市場的規(guī)模化放量，短期內(nèi)仍缺乏足夠的需求牽引。

再看海外市場，英維克的UQD產(chǎn)品和MQD產(chǎn)品被列入英偉達(dá)的MGX生態(tài)合作伙伴，并為谷歌定制開發(fā)了Deschutes 5型CDU產(chǎn)品。

當(dāng)前英維克的核心投資邏輯建立在其為英偉達(dá)、谷歌等全球科技巨頭提供液冷解決方案的故事之上。一名關(guān)注液冷產(chǎn)業(yè)的行業(yè)分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道表示，英維克早期通過服務(wù)華為、運(yùn)營商等大客戶，在AI時代，成功嵌入英偉達(dá)MGX和英特爾生態(tài)，使其技術(shù)方案成為全球AI基礎(chǔ)設(shè)施的標(biāo)準(zhǔn)選項(xiàng)之一，這是市值飆漲的核心邏輯。

但認(rèn)證光環(huán)并不等于訂單交付。對于與英偉達(dá)的合作細(xì)節(jié)及最新進(jìn)展，英維克方面始終守口如瓶，公司在絕大多數(shù)情況下均回應(yīng)，并無計(jì)劃披露具體客戶訂單信息。

英維克面臨的矛盾點(diǎn)正在于此，液冷行業(yè)的趨勢確定性毋庸置疑，公司技術(shù)與產(chǎn)品能力也已獲得國際大廠認(rèn)證背書，但從認(rèn)證背書到批量訂單、從訂單到收入確認(rèn)、從產(chǎn)能建設(shè)到交付放量，每一個環(huán)節(jié)都尚需時日。⑧

如何看待英維克目前處境？

英維克目前千億市值與不足900萬單季利潤的巨大落差，根源在于市場對其“英偉達(dá)核心供應(yīng)商”敘事賦予了極高的預(yù)期。然而當(dāng)前股價中包含的許多樂觀假設(shè)，經(jīng)不起推敲。

此前市場一直將英維克視為“英偉達(dá)液冷核心供應(yīng)商”，但實(shí)際情況與這一光環(huán)存在顯著差距。

認(rèn)證≠訂單：MGX生態(tài)的“準(zhǔn)入證”與現(xiàn)實(shí)差距：英維克已明確其與英偉達(dá)的合作關(guān)系是“公司的UQD產(chǎn)品和MQD產(chǎn)品被列入英偉達(dá)的MGX生態(tài)合作伙伴”。MGX是英偉達(dá)的模塊化參考架構(gòu)平臺，進(jìn)入其生態(tài)意味著產(chǎn)品在技術(shù)上符合標(biāo)準(zhǔn)，可以被戴爾、惠普等ODM/OEM廠商選用。這更像一張“準(zhǔn)入證”，并不等同于英偉達(dá)的直接訂單、收入或利潤，與成為“英偉達(dá)官方合作伙伴”有本質(zhì)區(qū)別。

目前的競爭格局是，英偉達(dá)的液冷朋友圈“人滿為患”：英偉達(dá)的液冷供應(yīng)商名單遠(yuǎn)比想象中擁擠。除了英維克，名單上還有Cooler Master（GB200冷板模組一供）、川環(huán)科技、比亞迪電子、立敏達(dá)科技等眾多廠商。Cooler Master在GB200冷板模組供應(yīng)中占據(jù)了高達(dá)65%的份額。在這樣一個充分競爭的市場中，英維克能否突圍并拿到可觀份額，仍面臨激烈競爭。

最新進(jìn)展是英維克存在一絲“全棧認(rèn)證”的轉(zhuǎn)機(jī)：根據(jù)2026年6月鏈博會英偉達(dá)展臺信息，英維克似乎不僅限于快接頭，其CDU（冷卻液分配單元）和Rack manifold（機(jī)架集管）也出現(xiàn)在了英偉達(dá)生態(tài)合作伙伴名單上，成為少數(shù)覆蓋三大液冷高價值賽道的“全?！眱?nèi)資廠商。若此信息屬實(shí)，英維克在液冷系統(tǒng)中的價值量將大幅提升，但需注意該信息來源的權(quán)威性相對不足，最終仍需官方確認(rèn)。

高估值與弱現(xiàn)實(shí)的背離：誰在為夢想買單？

增收不增利的尷尬：2026年一季度，英維克營收同比增長26%，但凈利潤卻暴跌82%，僅剩865萬元。公司解釋是產(chǎn)能爬坡、匯兌損失和壞賬計(jì)提所致。這暴露了其商業(yè)模式在高速擴(kuò)張期的脆弱性——為了搶占市場，不得不承受高昂的短期成本。公司也坦承，海外高毛利訂單的放量可能要等到2026年第三季度，意味著業(yè)績的實(shí)質(zhì)性改善還需時日。

核心業(yè)務(wù)的含金量：盡管頂著“液冷龍頭”的光環(huán)，英維克2025年機(jī)房溫控（傳統(tǒng)業(yè)務(wù)）收入34.49億元，同比增長41.28%，而備受期待的液冷所在的“電子散熱及服務(wù)器溫控”業(yè)務(wù)，其具體收入并未被單獨(dú)披露。這暗示液冷對總營收的貢獻(xiàn)可能尚不足以支撐其千億市值。

英維克要擺脫當(dāng)前的窘境，需要將市場敘事轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的業(yè)績。

穿越“全棧認(rèn)證”迷霧，確立技術(shù)壁壘：如果鏈博會所展示的CDU和Manifold認(rèn)證屬實(shí)，英維克應(yīng)抓住機(jī)會，鞏固其作為液冷全鏈條解決方案提供商的定位。相比只提供單一接頭的廠商，全棧能力意味著更高的客戶粘性和議價能力。其核心技術(shù)的護(hù)城河，在于將冷板、CDU、快接頭等全鏈條產(chǎn)品的自研能力和系統(tǒng)整合經(jīng)驗(yàn)。

此時，以“全鏈條解決方案”作為護(hù)城河之一的英維克，還需要以三個變化證明自己的蛻變：訂單和收入結(jié)構(gòu)的驗(yàn)證；盈利質(zhì)量的修復(fù)；技術(shù)路線的適應(yīng)能力。

時間錯位是大部分風(fēng)口概念股都會遇到的考驗(yàn)，原本三年后才會兌現(xiàn)的故事，被早早內(nèi)化到股價中。最后能不能對得起市場的期待，往往是區(qū)分卓越龍頭和“風(fēng)口之豬”的關(guān)鍵。

?結(jié)論是：英偉達(dá)標(biāo)簽是?入場券而非永動機(jī)?。若僅停留在“送樣認(rèn)證”階段而無實(shí)質(zhì)營收轉(zhuǎn)化，千億市值難以為繼；唯有跨越“驗(yàn)收-確收”鴻溝，證明海外高毛利業(yè)務(wù)占比顯著提升，才能走出業(yè)績困境。

[引用]

①（一句話點(diǎn)評：英維克（002837）到底值不值得投資？青梅煮酒論財(cái)經(jīng)2026-06-25）

②（英維克（002837）2026年一季報簡析：增收不增利，應(yīng)收賬款上升證券之星2026-04-22）

③（財(cái)報速遞：英維克2026年一季度凈利潤865.76萬元2026-04-20來源：同花順iNews）

④（英維克2026年一季度凈利潤暴跌，是什么情況？苕國土魚2026-06-25）

⑤（英維克Q1凈利率崩了？訂單充沛卻賺不到錢，這藏著什么秘密？聽風(fēng)實(shí)訊2026-04-22）

⑥（市值暴漲4倍后業(yè)績爆雷、查無供貨信息，英維克“英偉達(dá)供應(yīng)商”疑云再起第一財(cái)經(jīng)2026-04-23）

⑦（千億市值，一季只賺865萬：英維克的“液冷神話”，是泡沫還是真金？煥彩財(cái)經(jīng)姐2026-04-24）

⑧（千億大牛股遭遇業(yè)績殺，一季度凈利潤驟降82%，市值縮水超200億上游財(cái)經(jīng)精選2026-04-26）