本末動力沖刺港股上市：業(yè)績狂奔、流血不止，產(chǎn)能閑置仍募資擴產(chǎn)

撰稿|行星

來源|貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

近日，港交所披露本末動力（北京）科技股份有限公司（下稱“本末動力”）通過上市聆訊，并披露了聆訊后的資料集（招股書），繼續(xù)錨定18C章特專科技通道，向港股主板發(fā)起沖刺。

招股書顯示，這家以直驅(qū)技術切入機器人動力模組賽道的企業(yè)，近三年的收入增幅超300%，在中國消費機器人直驅(qū)動力模組這一細分領域中占據(jù)六成以上份額，增長勢頭不可謂不迅猛。

盡管收入一路攀升，但本末動力仍深陷收入與利潤背離的困局，盈利拐點尚不明朗。更棘手的是，其核心產(chǎn)品的本質(zhì)并非大眾認知中的“具身智能”，而是供給家用清潔電器的動力模組，這讓它的估值故事大打折扣。

站在“價值敘事”與“產(chǎn)品現(xiàn)實”的十字路口，本末動力需要回答一個重要問題，即它究竟是一家被低估的直驅(qū)技術“隱形冠軍”，還是一個披上“具身智能”外衣的模組供應商。

一、直驅(qū)模組獨占鰲頭，營收連年高歌猛進

結合天眼查及招股書可知，成立于2020年的本末動力是一家以直驅(qū)技術為核心能力的機器人技術公司，主要在中國從事機器人動力模組和機器人的銷售，涵蓋消費、工商業(yè)及具身智能應用場景。

機器人動力模組由電機、驅(qū)動系統(tǒng)與控制部件協(xié)同構成，核心功能是為機器人關節(jié)或運動結構提供精確的動力輸出與運動控制。它不僅直接決定了機器人運動性能與精度，還影響著負載能力、能源效率與響應速度。

其中，直驅(qū)技術通過去除傳統(tǒng)動力系統(tǒng)中的減速器和其他中間傳動環(huán)節(jié)，直接將電機與負載藕合驅(qū)動，噪音更低、精度更高、機械磨損與維護負擔更小，適用于精密作業(yè)和對噪音要求嚴格的近人作業(yè)場景，如家用清潔機器人等。

通過押注消費機器人這一高增長賽道，本末動力成功卡位，迎來業(yè)績井噴。2023年至2025年（即“報告期”），該公司分別實現(xiàn)收入1753.8萬元、7980.2萬元和2.82億元，復合年增長率高達300.8%。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按照2025年的收入計算，本末動力在中國消費機器人動力模塊行業(yè)的市場份額為2.4%，排名第八；在直驅(qū)動力模組細分領域的市場份額高達61.1%，穩(wěn)坐頭把交椅，2025年出貨量約850萬套。

本末動力的機器人業(yè)務聚焦輪足機器人，應用領域包括機器人技術的研發(fā)、巡檢、配送及其他通用部署場景。2025年其以4.7%的市場份額在中國輪足機器人行業(yè)中排名第四；在中國雙輪足機器人行業(yè)中位列第二，市場份額為18.6%。

本末動力在招股書中透露，其2025年10月推出的D1機器人，是全球首款商業(yè)化整機模塊化雙輪足機器人；該公司亦是全球少數(shù)能夠?qū)崿F(xiàn)輪足機器人群體控制的企業(yè)之一，能夠讓多臺機器人作為一個統(tǒng)一整體運作。

二、股東陣容明星云集，難改供應商本質(zhì)

從IPO路徑來看，本末動力選擇以第18C特專科技上市通道叩響港交所大門。按照規(guī)則，對于已實現(xiàn)商業(yè)化的特專科技企業(yè)，準入門檻設定為預期市值不低于40億港元，且最近一個財年的收入不低于2.5億港元。

本末動力能夠選擇這條道路，離不開資本的耐心布局。該公司種子輪即獲“大疆教父”李澤湘控制的松山湖機器人研究院注資，又引入了聯(lián)想創(chuàng)投、五源資本、商湯、小鵬、地平線等投資方，北京國管旗下順禧基金與京國管投資也相繼押注。

截至本次IPO前，本末動力已累計完成12輪融資。2025年末，該公司完成由華泰數(shù)智基金、Rockets Capital等機構參與的C輪融資，投后估值31.85億元（約合34.6億港元），但距離40億港元市值的18C章硬性指標，仍有一定距離。

但細究產(chǎn)品結構可知，本末動力的業(yè)務高度聚焦于機器人動力模組這一核心品類，該板塊收入占比由2023年的81.1%提升至2025年的97.4%。該公司2025年來自直驅(qū)動力模組的收入為2.68億元，在總收入中的占比高達95%。

相比之下，本末動力輪足機器人整機業(yè)務的商業(yè)化體量相當有限，各期出貨量分別為257臺、125臺和240臺，對應的收入分別為332.1萬元、464.0萬元和730.7萬元；截至2025年末，該項業(yè)務在總收入中的占比僅2.6%。

換言之，本末動力當前的定位仍是一家以銷售機器人動力模組為主業(yè)的上游供應商，與大眾認知中的機器人整機企業(yè)尚存距離；其業(yè)績高增的真正推手，也并非整機產(chǎn)品在機器人市場的滲透，而是掃地機器人直驅(qū)化替代的技術浪潮。

這不免市場質(zhì)疑，機器人整機收入占比不足3%的本末動力，是否正在借助“具身智能”的概念熱潮，為自己的估值鍍金？當概念熱度與業(yè)務本質(zhì)之間的落差浮出水面，資本市場還會為這份“光環(huán)”買單嗎？

三、虧損失血如影隨形，負債凈額持續(xù)攀升

回歸業(yè)績基本面，盈利能力的缺失，是本末動力最令人擔憂的經(jīng)營風險。2023年至2025年該公司分別錄得凈虧損7558.5萬元、9373.5萬元和8.81億元，其中2025年虧損額同比激增近10倍，遠超同期收入增速。

針對2025年虧損的顯著擴大，本末動力在招股書中指出，主要系上市前投資者附帶特殊權利所導致的贖回負債賬面值變動7.70億元，以及以股份為基礎的付款開支同比增加282.8%至5875.8萬元所致。

剔除上述兩項非經(jīng)營性項目后，本末動力非國際財務報告準則下的經(jīng)調(diào)整凈虧損已由2023年的6122.3萬元收窄至2025年的4324.7萬元，經(jīng)調(diào)整凈虧損率也由349.1%收窄至15.4%，經(jīng)營質(zhì)量有所改善，但尚未跨越盈虧平衡線。

更令人擔憂的是，本末動力經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額處于持續(xù)失血狀態(tài)，2025年錄得現(xiàn)金流出6956.3萬元，截至年末的負債凈額已然達到10.19億元，造血能力不足疊加債務高企，其財務安全墊正被不斷被蠶食。

當自我創(chuàng)收能力尚不足以支撐業(yè)務的持續(xù)擴張，IPO便成為了本末動力最重要的“輸血”通道。此番沖刺港交所，該公司計劃將募資金額用于關鍵機器人技術研發(fā)、行業(yè)合作與銷售網(wǎng)絡拓展、產(chǎn)能效率提升，以及營運資金補充。

但需注意的是，本末動力的產(chǎn)能尚未充分釋放，2025年其機器人動力模組的設計產(chǎn)能為1573.0萬套，實際產(chǎn)量851.0萬套；機器人的設計產(chǎn)能為50.1萬套，實際產(chǎn)量24.0萬套，綜合產(chǎn)能利用率僅54.1%，仍有不少利用空間。

從更為宏觀的行業(yè)視角出發(fā)，中國消費機器人動力模組市場正處在快速擴張通道，弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，該市場2025年的規(guī)模已經(jīng)達到103億元，預計在2030年進一步增長至261億元，增速不可謂不可觀。

然而，直驅(qū)動力模組在2025年中國消費機器人動力模組中的占比僅3.9%，成長空間看似廣闊，實則賽道本身的寬度相當有限。產(chǎn)能利用率的低位運行與直驅(qū)賽道本身的容量局限，共同構成了本末動力募資擴產(chǎn)必要性的雙重考題。

四、結語

從“大疆教父”的種子輪孵化，到12輪資本的接力押注，本末動力的成長道路上并不缺乏明星光環(huán)和股東背書。但當“機器人企業(yè)”的概念回歸業(yè)務本質(zhì)，撐起該公司估值的，依舊是其自我造血的能力與真實增長潛力。

對于本末動力而言，港股IPO不是終點，而是檢驗其成色的全新開端。