23年“老藥”撐起超六成營收 重銷售輕研發的康諾生物能否講好“年輕”故事？

正在沖擊港股上市的康諾生物制藥股份有限公司（以下簡稱“康諾生物”）即將面臨招股書失效卻尚未聆訊的尷尬。這家賣“年輕”概念的公司，核心產品已經20多歲了。

恩艾地（注射用輔酶Ⅰ）于2002年首次在中國獲批上市，彼時創始人王偉還在醫藥營銷領域輾轉騰挪。15年后，他將這款“老藥”裝進了“長壽科技”的新敘事里，向港交所發起沖刺。招股書顯示，2025年前三季度，這款已獲批23年的產品貢獻了康諾生物65.2%的營收。

每經媒資庫AI圖

NAD+（煙酰胺腺嘌呤二核苷酸）、線粒體、抗衰老，每一個關鍵詞都踩在資本的興奮點上。不過，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱“每經記者”）注意到，數據揭示的卻是另一番景象：一邊是恩艾地“全球唯一獲批”的獨家地位遭遇全球首款線粒體靶向新藥獲批、國內同類IND（新藥臨床試驗申請）入場的多維擠壓；一邊是銷售費用數倍于研發投入，經銷商網絡大幅收縮，仿制藥業務集體失速。

一款20多歲的產品，一家營銷驅動的公司，正在用創新藥企的敘事向市場索要溢價，但資本會買單嗎？

獨家壁壘松動 NAD+賽道先發優勢承壓

近年來，“長壽科技”成為資本寵兒。硅谷富豪熱捧NAD+補充劑，各類抗衰老療法層出不窮，線粒體醫學的故事講得火熱。

在這條賽道上，康諾生物創始人王偉頗有先見之明。

1990年，王偉從安徽醫科大學口腔醫學專業畢業。5年后，他進入中美天津史克制藥有限公司，從學術代表做起，一路做到全國銷售經理。此后，他先后在神威藥業、甘李藥業、哈藥集團等高級管理崗位任職。

2017年，王偉回到合肥，與兩位合伙人王忠偉、林子榮創立了康諾生物，盯上了一個當時幾乎沒人看的NAD+賽道。

王偉的判斷是，NAD+作為線粒體功能調節的核心物質，在臨床治療層面有巨大潛力。而全球范圍內，獲批的NAD+治療藥物只有注射用輔酶Ⅰ。近30年醫藥營銷生涯練就的商業嗅覺，讓王偉敏銳地意識到：空白，就是機會。

招股書援引弗若斯特沙利文報告數據，中國線粒體醫學產品的市場規模由2020年的95億元增長至2024年的179億元，并預計市場規模將于2035年達到3081億元，2024年至2035年的復合年增長率高達29.5%。

報告期內（2023年、2024年及2025年前9個月），康諾生物收入分別約為3.03億元、2.40億元及2.38億元。其中，核心產品恩艾地的銷售收益分別約為1.34億元、1.06億元及1.55億元，占比分別為44.4%、44.1%及65.2%。公開資料顯示，恩艾地于2002年首次在中國獲批上市，主要適應證為冠心病、心肌炎及白細胞減少癥。

康諾生物表示，該產品是國內研發且唯一全國和全球獲批的NAD+治療藥物。然而，這一“唯一性”的地位正在遭遇多維挑戰。

2025年9月，美國食品藥品監督管理局（FDA）加速批準了Stealth BioTherapeutics的依拉米肽，成為全球首款獲批的線粒體靶向治療藥物，直接收窄了恩艾地“全球唯一獲批NAD+藥物”敘事的邊界。嚴格而言，恩艾地仍是唯一直接含NAD+的獲批藥物，但已不再是全球唯一獲批的線粒體靶向藥物。

在國內，艾美斐生物醫藥研發的全球首個靶向NAD+水解酶的小分子口服抑制劑，也于2024年四季度在美國及2025年一季度在中國獲得IND批準。

值得注意的是，恩艾地自身的專利狀況也有潛在風險。招股書（申請版本）在風險因素中明確披露，公司擬開發的若干候選藥物的專利及專利申請并未涵蓋其有關原料藥，公司亦坦承“該等專利可能不足以保護我們免于競爭對手開發替代產品”。

重銷售輕研發 恩艾地平均售價降勢明顯

恩艾地雖然是唯一獲批的NAD+處方藥，但在終端消費者層面，它正面臨著NMN（β-煙酰胺單核苷酸）、NR（煙酰胺核糖）等膳食補充劑的隱性競爭。

招股書在技術詞匯表中解釋：NMN和NR是NAD+的前體物質，補充后可提升細胞內NAD+濃度。公司亦在“風險因素”中承認：“市場上其他公司生產的NAD+制劑并非悉數經過嚴謹的臨床試驗……這可能對我們NAD+產品的市場接受度產生負面影響。”

也就是說，康諾生物的恩艾地雖然是唯一獲批的NAD+處方藥，但在終端消費者層面，它正面臨著NMN、NR等膳食補充劑的隱性競爭。消費者買不到處方藥恩艾地，卻能在電商隨意下單NMN補充劑。

每經記者注意到，上述尷尬地位，在康諾生物的財務報表上呈現為一幅“重銷售輕研發”的畫像。

報告期內，康諾生物的銷售及分銷開支分別為1.31億元、1.30億元、9342.6萬元。拆解來看，營銷推廣成本分別為6495.1萬元、6081.0萬元、3542.1萬元，會議開支（參加、舉辦醫藥相關會議）分別為3459.0萬元、3791.0萬元、3199.5萬元，兩項合計占銷售及分銷開支的比例超過七成。同時，2025年前9個月，會議開支占比明顯提高。

作為對比，報告期內的研發成本分別為2850.1萬元、2049.9萬元、2098.1萬元。2023年、2024年的研發費用均不及銷售費用的零頭。此外，研發成本中占比較高的是外包研發開支，2023年的占比為58.9%，2024年、2025年前9個月占比有所下滑。

招股書披露，報告期內公司的經銷商數目也有明顯變化，經銷商總數從919個縮減至756個，但線粒體藥物經銷商卻從100個增至382個。銷售端的重金投入，幫助恩艾地打開了銷量，但平均售價卻從2023年的98.77元/瓶降至2025年前9個月的87.35元/瓶，售價下降了11.5%。

除了恩艾地外，康諾生物另一款產品千容美（注射用玻璃酸酶）也被寄予厚望，銷售收益從2023年的399.11萬元躍升至2024年的3018.93萬元，2025年前三季度進一步增至3455.68萬元。招股書披露，中國目前僅有三家企業生產注射用玻璃酸酶產品，康諾生物按2024年收益計占有38.2%的市場份額，位居第一。

與此同時，康諾生物其他主要產品線呈現不同程度的萎縮。添舒（注射用胰激肽原酶）、注射用硝普鈉以及公司16款仿制藥在2023年銷售額分別約為2871.50萬元、2580.00萬元、1.09億元，2025年前9個月的銷售額則分別為693.77萬元、1331.54萬元、2796.96萬元，下滑明顯。

對康諾生物而言，目前其產品矩陣也有些“青黃不接”。招股書顯示，三款在研產品中，KN-19NDL1（急性心梗后心力衰竭）處于Ⅱ期臨床，預計2027年第一季度完成；KN-25ND-Z（口服慢性心力衰竭）計劃于2026年第二季度啟動其第Ⅰ期臨床測試，并于同年第四季度完成；KN-25ND-L1（卵巢功能衰退）已收到Ⅱ期臨床試驗批準。從Ⅱ期臨床到最終上市，通常還需要3至5年時間。

估值與實力錯配 IPO前關聯交易匆忙切割

截至招股書披露日，控股股東合肥鳳巢直接持有康諾生物74.7%的股權。合肥鳳巢由王偉持股75%、林子榮持股12.5%、獨立第三方黃金懿持股12.5%。此外，王忠偉通過合肥偉正持有康諾生物9.3%，6個員工持股平臺合計持有約9.3%。2021年4月，合肥國資委旗下的長豐產業投資以1億元認購新增注冊資本，持股6.7%，投后估值近15億元。

每經記者注意到，康諾生物在招股書中以創新藥企自居，但2024年其研發投入占比僅8.5%。業內普遍認為，創新型藥企研發投入占比20%才是合格門檻。與此同時，公司擁有16款仿制藥，綜合毛利率卻高達83%，遠高于仿制藥行業平均水平。市場究竟該以何種尺度為其定價，成為一個現實難題。

估值問題的背后，是公司治理結構與其宣稱的“創新藥企”身份之間存在錯位。招股書顯示，康諾生物的核心管理層中，59歲的王偉兼任董事長與總經理，60歲的王忠偉任副董事長，47歲的林子榮任副董事長兼董事會秘書，平均年齡超過55歲，在創新藥企中較為罕見。更值得關注的是，這三位核心創始人的履歷高度集中于銷售與管理崗位，公司最高決策層中缺乏具有藥物研發背景的核心科學家。

這種錯位，在康諾生物的6個員工持股平臺的設計中也有體現。

合肥康民、合肥康虹、合肥康行、合肥康貝、合肥康眾及合肥康成等6個員工持股平臺合計持有公司約9.3%的股份。以合肥康民為例，該平臺持有5.3%股份，王偉擔任其普通合伙人，持有其約0.1%的股權，卻負責行使全部投票權。同樣的架構設計亦存在于合肥康貝（王偉任普通合伙人，持股0.4785%）、合肥康行與合肥康眾（林子榮任普通合伙人）等平臺中。

康諾生物與香港儂美儂集團的關聯關系同樣值得審視。儂美儂集團從事NMN膳食補充劑的香港電商銷售，NMN是NAD+的前體物質，在科學機理上與康諾生物的核心業務指向同一通路。

儂美儂集團由康諾生物前執行董事李敏持股90%、副董事長王忠偉之女王亦辰持股10%。招股書披露，康諾生物曾向儂美儂集團銷售NMN原料及包裝材料約140萬元，曾提供約120萬元財務支援，儂美儂集團使用的若干商標此前一直以王偉個人名義注冊。

值得一提的是，2025年6月李敏辭任董事、9月結清財務支援、年內完成商標轉讓，這一系列切割動作，均發生在康諾生物2026年1月遞交IPO（首次公開募股）申請前夕。公司稱關聯交易“均已終止”，但轉讓對價及估值依據未披露，是否存在持續安排也未說明。

對于以上疑問，7月16日，每經記者向康諾生物披露的郵箱發送了采訪提綱，公司回復稱，公司將在近期更新招股書，相關內容請參考招股書。