李寧前CEO掌舵，必邁體育IPO前突擊分紅，張志勇欠債1.75億

文/瑞財經 李姍姍

在國內知名運動品牌踏體育（2020.HK）、李寧（2331.HK）、特步國際（1368.HK）及361度（1361.HK）齊聚港股的背景下，“三線”品牌北京必邁體育股份有限公司（下稱“必邁體育”）則另辟蹊徑，選擇向深交所主板遞表。

這家由李寧前CEO張志勇創辦的跑鞋企業，是近幾年運動鞋服行業少有的“逆周期增長”企業。相比老東家李寧利潤同比下降，必邁體育2024年及2025年凈利潤同比分別大增157.04%、64.72%。

而高增長的背后又是另一幅畫像：公司超六成收入來自日本品牌美津濃授權經營，自有原創品牌貢獻收入則不足四成；2023年至2025年累計砸進14億銷售費用，同期研發費用率不足同行均值的三分之一；生產長期依賴代工，自有工廠直到2025年才正式投產。

此次IPO前，必邁體育大手筆分紅1.36億元，其中8281.30萬元是遞表前夕突擊派發。大額分紅的背后，實控人張志勇背負了1.75億元到期在即的債務。

01

境外IPO折戟后解除八年代持

實控人清理家族持股

必邁體育的前身北京嘉惠盟成立于2012年6月，初始注冊資本60萬元，由李保紅、劉寧分別持股66.67%、33.33%。

成立初期，必邁體育存在名義出資人與實際出資人不一致的情形，截至2014年9月，李保紅、劉寧二人實際上代為實控人張志勇持有公司股份。

彼時，張志勇深耕運動鞋服行業多年，擬創立自有品牌。經綜合研判境內外資本市場環境、融資渠道及退出路徑等因素，其擬定了境外上市計劃，并于2014年9月取得必邁體育控制權后，逐步搭建VIE架構。

在原VIE架構下，由于出資人的權益已在境外架構中體現，且必邁體育作為境內運營實體，為減少股權結構的頻繁變動，并未將實際出資人登記在公司當時的股權結構中，公司工商登記股東僅為名義股東，不享有實質權益。

在必邁體育歷史上股權代持演變中，截至2014年12月，李保紅、劉寧曾代為張志勇、李超、張凡、崔穎、廖斌持有股份；截至2015年3月，董俊曾代為賀光輝、蔣立宏、董光明持股；截至2019年9月，張志勇還曾委托父親張鴻代其持股。

2022年12月，必邁體育最終放棄境外上市計劃，其給出的理由是國際政治經濟環境變化。因此，公司名義出資人張鴻、董俊、李保紅、劉寧與實際權益人簽署股權轉讓協議，股轉后，長達八年的代持關系才得以解除。

VIE架構存續期間，投資人在必邁體育和開曼嘉惠盟及其全資子公司香港嘉惠盟中均有出資，投資人在必邁體育和香港嘉惠盟中的出資均同步在開曼嘉惠盟中增發股份予以映射。

彼時，開曼嘉惠盟由Lucky Starry持股40.96%，Fill Glory持股12.11%，Keep Up持股10.1%，Power Key持股9.49%，郭澤森持股8.33%，張志勇持股8.33%，Keen New持股7.58%，劉國忠持股3.1%。

其中，Lucky Starry由張志勇的配偶郝煒全資持股；Fill Glory由郝煒、張志勇之子張明亮、董俊等21人持有；Keep Up由董俊全資持有；Power Key由張明亮等7人持有；Keen New為許錫南、許錫鵬家族之持股公司。

穿透最終權益比例，張志勇、郝煒、張明亮合計持有開曼嘉惠盟57.61%股權；董俊實際持有12.11%股權；郭澤森持有8.33%；許錫南、許錫鵬家族持有7.58%；劉國忠持股3.1%；董光明持股2.42%；李超持股2.1%等。

公司拆除VIE架構時，將各投資人在開曼嘉惠盟股權結構中應享有的權益，通過股權轉讓方式還原至必邁體育的股權結構中。

股轉后，張志勇全資持股的主體Belugaz持有必邁體育57.61%股權；董俊控制的主體Dong Capital持股12.11%；郭澤森之女郭桐彤持股8.33%；許錫南、許錫鵬家族通過Winner Hill持有7.58%；其余股東持股情況保持不變。

不難看出，一番股權騰挪后，必邁體育在拆除境外架構的同時，也清理了張志勇家族持股，其妻子郝煒、兒子張明亮均退出持股。

此次遞表前，張志勇通過Belugaz持有公司40.11%股權，為控股股東；第二大股東劉國忠持股14.02%。

02

李寧前員工另起爐灶

董事長年薪310萬

張志勇委托他人代持股權的真實原因，或藏在他的履歷當中。

張志勇生于1968年，于1991年7月，他畢業后的第一份工作，是在上海市地質礦產局擔任會計。一年后，他離開體制內，進入李寧體系，成為李寧的第12號員工，從財務經理一路升任財務總監，2001年坐上總經理的位置，把李寧從10億做到2010年94.85億巔峰。他離開李寧時，是在2014年10月，這也是張志勇取得必邁體育控制權的時間。

而從李寧辭職后，張志勇并非全身心投入必邁體育，而是投身另一家運動服裝品牌上市企業——中國動向（3818.HK）擔任要職，2017年10月至2023年9月，張志勇歷任該公司CEO、總裁、執行董事，至今仍擔任董事長特別助理。直到2024年10月，張志勇才回歸必邁體育，擔任董事長。

值得一提的是，中國動向現任董事長陳義紅，也是李寧的前員工，在李寧任職長達14年，1991年至2005年間，他歷任北京李寧體育用品總經理、行政總裁，最后職位是李寧執行董事，和張志勇是“老搭檔”。

彼時，張志勇離開李寧建立必邁體育時，還帶走了李寧的一眾舊部。目前，公司核心班底均出身自李寧，包括總經理董俊、董秘王亞磊以及財務負責人李超，董俊和王亞磊還是必邁體育的董事。

董俊自2002年12月開始，在李寧任職長達12年，擔任供應鏈管理系統總經理；2015年3月至今，歷任必邁體育董事、總經理。遞表前，董俊通過Dong Capital持有公司9.62%股份，為第三大股東。

王亞磊曾任李寧戰略規劃經理，還曾于2017年入職中國動向，歷任菲尼克斯中國區總經理、菲尼克斯株式會社社長，2022年1月，在北京景卓擔任首席運營官不到一年后，加入必邁體育，今年1月剛剛進入董事會。

此外，李超于2004年至2014年，擔任李寧財務經理。

瑞財經《預審IPO》注意到，必邁體育的董事會成員變動頻繁。2025年7月，公司董事會成員除了張志勇、董俊以外，還選舉了王進福擔任董事；然而，同年9月，王進福任職兩個月便匆匆卸任，取而代之的是沈皓瑜；四個月后，即2026年1月，沈皓瑜亦辭任，并補選了王亞磊。

2025年，張志勇的年薪在必邁體育排名第一，達到310.13萬元；董俊其次，領薪224.86萬元；王亞磊、李超的薪資分別為93.17萬元、102.29萬元。

03

IPO前高瓴1億入局

估值19.6億

報告期內（2023年-2025年），必邁體育進行了數次股權變動，包括3次增資及5次股權轉讓。尤其是2023年，公司終止境外IPO后，股權變動較為頻繁。

2023年3月，張志勇通過Belugaz將其持有公司的306.38萬元、78.92萬元出資額轉讓給王進福、趙潔夫婦。隨后于2025年3月，趙潔又將該筆股權轉讓給了王進福。

同時，必邁體育對核心員工實施股權激勵，Belugaz等14名股東將其持有出資額無償轉讓給李超等22名員工，累計轉讓538.95萬元出資額。

同年6月，公司新增注冊資本2940.76萬元，由Belugaz、劉國忠、陳義良、李放、王健、甘泉一實共同認繳。在此之前，必邁體育于2022年12月，自劉國忠、甘泉一實旗下甘泉一佳手中收購上海美錦100%股權，交易對價為1500萬元。

2023年11月，崔穎等17名股東以及李超等10名股東將其所持股份分別騰挪至員工持股平臺上海邁跑、上海邁風；12月，公司新增注冊資本1071.31萬元，由劉國忠、李放、上海億豐和、毛青山、陳義良、劉寧、李保紅、王健、甘泉一實共同認繳。

2025年7月，必邁體育完成股份制改革。同年11月，公司完成遞表前最后一輪增資，高瓴資本旗下青島高瓴以9998.85萬元對價認購公司新增股本427.85萬股，成為第四大股東，遞表前持股5.1%。此輪增資價格為23.37元/股，對應公司估值約為19.6億元。

遞表前，必邁體育有中層管理人實施減持，商品業務條線負責人董光明將7.96萬股股份轉讓給甘泉一實，若按同期公司增資價格計算，董光明減持變現了186.03萬元。

04

一雙跑鞋平均賣256元

身處國內第三梯隊

作為一家運動品牌運營企業，必邁體育的業務涵蓋跑步鞋、其他運動鞋，以及運動服飾、運動配件產品的設計、開發、生產及銷售，并開展品牌運營及渠道運營業務。

其中，跑步鞋是支柱性收入來源，該業務收入占比超55%。

必邁體育采取“雙品牌驅動、多品牌合作”的商業模式。一方面，運營自有原創垂類跑步品牌“必邁”；另一方面，公司獲得了日本百年運動品牌“美津濃（Mizuno）”在中國大陸的獨家運營權；此外，公司與運動護具品牌“贊斯特”、自行車裝備品牌“崔克”、戶外裝備品牌“Rab”等數十個境內外品牌開展合作，負責產品授權銷售或提供線上店鋪的運營服務。

這樣的組合給必邁體育帶來不錯的業績。2023年-2025年，公司營業收入分別為10.61億元、15.01億元、18.16億元；凈利潤為5546.82萬元、1.43億元、2.35億元，均實現增長。2025年，其加權平均凈資產收益率達到53.85%。

2025年，必邁體育跑步鞋產品的營業收入為10.64億元，市場占有率約為1.64%，位于2025年中國大陸跑步鞋市場第三梯隊；跑步鞋產品的銷量為415.99萬雙，市場占有率約為2.05%。2025年，按跑步鞋產品在中國大陸的營業收入排名，必邁體育在全球運動品牌企業中排名第12位；在中國本土運動品牌企業中排名第6位。

在盈利質量層面，公司現金流表現穩健。2023年-2025年，必邁體育的經營活動現金凈流凈額持續為正，分別為1.72億元、2.24億元、3.54億元。

渠道布局方面，必邁體育已形成“直銷為主、多模式協同”的銷售體系。其中，線上直銷是核心收入來源，各期金額分別為5.6億元、9.79億元、12.37億元，占比達到52.56%、65.13%和68.06%。

淘寶官方旗艦店顯示，“必邁”品牌一雙跑鞋的價格在145元-620元之間不等，而美津濃鞋類價格區間較高，為245元-2100元。

招股書顯示，必邁體育跑步鞋產品的產品線和定價策略相對穩定，平均單價變動較小，2025年為255.9元；其他運動鞋銷售平均單價逐年上升，由2023年的295.81元升至2025年的328.62元；服裝、配件的平均銷售單價則均下滑，2025年分別為100.79元、31.11元，較2023年分別下滑35.04%、4.66%。

期內，公司鞋類采購單價穩中有降，各期分別為126.42元、127.8萬元、123.37元；服裝類采購單價則由60.47元降至48.07元；配件采購單價各期分別為14.59元、12.62元、15.75元。

公司綜合毛利率三年分別達到45.97%、49.66%、51.92%，持續增長。其中，跑步鞋貢獻了大部分毛利，其毛利率從47.89%提升至53.66%。

期內，必邁體育的毛利率水平從低于行業均值變為高于行業，同行可比公司毛利率均值分別為50.83%、51.04%、50.64%。

05

超98%生產來自代工

三年砸14億銷售費用

拆解必邁體育的營收結構不難發現，支撐起公司龐大體量的最主要來源，并非其自有品牌“必邁”，而是授權經營品牌“美津濃”。

2023年-2025年，必邁體育來自“美津濃”品牌的收入占比分別達68.73%、62.13%和62.16%，始終超過六成；而“必邁”的收入占比尚不足四成。

公司產品端依賴“美津濃”，而生產端則依賴代工。招股書顯示，湖南生產基地投產前，公司采用外購成品經營模式，主要向代工廠商、“美津濃”等品牌方采購產成品并對外銷售。2023-2025年，公司總產量為502.51萬件、829.73萬件、979.72萬件，其中代工產量占比100%、100%及98.21%；同期，公司采購的產成品占采購額的比例分別為100%、100%、97.97%。

2025年10月，公司湖南生產基地正式投產，截至2025年末，已采購4條生產線的相關設備，并有2條生產線投入使用，當年10月至12月，湖南生產基地設計產能為31.25萬雙，共生產17.52萬雙成品鞋。待4條產線全面投產后，預計年產能將達250萬雙。

不僅如此，必邁體育業績快速增長的背后，砸進了大量的營銷。報告期內，公司銷售費用分別為3.46億元、4.94億元、5.59億元，合計13.99媛媛，各期銷售費用率高達32.5%、32.86%、30.74%。

招股書顯示，公司銷售費用主要包括平臺服務費及傭金、平臺推廣費、代運營費、宣傳推廣費、職工薪酬、特許權使用費等。

其中，平臺服務費及傭金占比最高，主要包括兩類：一是各大線上平臺（如抖音、天貓、京東、得物等）按訂單成交金額的一定比例或固定金額收取的基礎服務費及傭金，二是平臺按帶貨訂單金額的一定比例從貨款中直接扣減、代為向達人結算的服務費，均由平臺實時扣減；期內，平臺服務費及傭金分別為5,417.86 萬元、1.15億元及1.44億元，2024年及2025年同比分別大增112.37%、25.49%。

此外，為提高品牌知名度與曝光率，必邁體育砸進了不少推廣費。期內，公司平臺推廣費分別為4,379.37萬元、9,014.22萬元和1.03億元；宣傳推廣費分別為3,594.15萬元、5,023.91 萬元和5,505.17萬元，三年推廣費合計3.79億元。

未來，必邁體育計劃持續加大營銷開支。此次IPO，公司第一大募投項目便是“品牌建設及營銷推廣”，計劃投入8.02億元資金，占擬募資總額的53.35%。

與高銷售費用形成鮮明對比的是研發投入。期內，必邁體育研發費用分別為934.77萬元、1052.28萬元、1258.43萬元，占收入的比例僅有0.88%、0.7%、0.69%。同期，同行業可比公司研發費用率均值分別為2.35%、2.26%、2.24%，必邁體育的研發費用率不僅連續三年在可比公司中墊底，且不足行業均值的三分之一。

06

IPO前分紅1.36億

實控人身背1.75億負債

報告期內，必邁體育存貨保持高位，各期分別為2.25億元、2.15億元、2.15億元，占流動資產的比例62.85%、39.16%、23.7%，主要是庫存商品和發出商品，大多庫齡在1年以內。

報告期各期末，公司存貨跌價準備的金額分別為560.56萬元、630.15萬元和483.77萬元，對應計提比例為2.43%、2.85%和2.20%，低于同行計提均值8.1%、7.11%、8.01%。

對此，必邁體育表示，主要系公司專注于跑步垂類運動，產品類型精簡聚焦，款式集中度高，銷售情況良好，經減值測試無需計提大額跌價準備，而同行比音勒芬、嘉曼服飾及洪興股份的存貨以服飾類產品為主，款式迭代速度、過季敏感性較高，存貨跌價準備計提比例偏高。

報告期各期末，公司應付賬款分別為1.35億元、1.43億元、2.02億元，占流動負債的比例分別達51.37%、47.59%和51.21%，主要系應付供應商的貨款。應付賬款遠高于同期應收賬款3137.07萬元、3242.23萬元、2764.57萬元。

截至2025年末，必邁體育貨幣資金有1.84億元，交易性金融資產（主要系銀行理財產品）4.43億元。同期，無短期借款，僅有一年內到期的非流動負債1033.3萬元，償債壓力較小。

現金充裕的情況下，此次遞表前夕，必邁體育實施了兩次分紅，分別于2025年及2026年分派了2024年度及2025年度股息，分紅金額分別為5360萬元、8281.3萬元，合計1.36億元。

按照持股比例，實控人張志勇可分得約5454.96萬元。

而值得注意的是，必邁體育兩次分紅的背后，是實控人的一場債務倒計時。

招股書顯示，張志勇負有大額負債的風險，截至2025年末，其尚未償還的借款余額約為1.75億元，該借款到期日為2027年至2028年。此外，王亞磊也存在尚未償還借款0.16億元，借款到期日為2028年。

若實控人不能按期償還借款，屆時其持有的公司股份可能被債權人要求凍結、處置，存在對公司控制權穩定性造成不利影響的風險；若張志勇、王亞磊到期未能清償相關借款被人民法院列為失信被執行人，將不具備擔任必邁體育董事、高管的任職資格，進而對公司的穩定經營產生不利影響。

附：必邁體育上市發行有關中介機構清單

保薦人、主承銷商：興業證券股份有限公司

發行人律師：北京市時代九和律師事務所

審計機構：立信會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：銀信資產評估有限公司

相關公司：李寧hk02331