四川
市場對美聯儲加息的擔憂持續升溫，不少人擔心本輪AI熱潮會像2000年科網泡沫那樣被加息刺破。但復盤歷史，真實情況遠比“加息刺破泡沫”的簡單敘事復雜得多。
1999年6月，美聯儲開啟加息周期，聯邦基金利率從4.75%一路加至2000年5月的6.5%，累計加息175個基點。有趣的是，加息并未立即終結科技牛市。自首次加息到2000年3月科網泡沫見頂，納斯達克指數反而累計上漲了91%，指數高點滯后加息約9個月。加息初期，流動性收緊確實對部分板塊形成壓制——道瓊斯工業指數在1999年三季度受加息和油價雙重壓制率先回踩，并于2000年1月提前見頂。但對需求爆發的科技股而言，融資成本并非決策的核心考量，資金反而加速抱團景氣度最高的板塊。
泡沫真正破滅的原因，是產業景氣度的根本性逆轉。
2000年3月前后，多重基本面負面信號集中爆發：科技龍頭ROE早在1997-1998年便已見頂，1999年已顯著下滑；愛立信、惠普1998年起利潤負增，戴爾、微軟、英特爾的利潤增速在1999年也出現不同程度下行；企業為防范“千年蟲”提前進行的硬件采購透支了需求，“千禧年換機潮”并未發生，產業鏈高庫存壓力凸顯。思科、英特爾等龍頭財報不及預期，多家風光一時的科網公司接連破產——是產業景氣無法持續的確認，結束了這場盛宴，而非加息本身。
當前AI熱潮與科網泡沫有著相似的資本開支狂潮，但也呈現出獨特的債務風險特征。
高度依賴債務融資的AI基礎設施公司風險更為突出。數據中心運營商CoreWeave因異常高的債務融資敞口，在加息預期升溫時股價連續大跌。圍繞OpenAI的合作伙伴債務網絡已逼近1000億美元，而OpenAI自身巧妙地通過SPV結構將風險隔離在體外。
盡管債務風險值得警惕，本輪AI熱潮與科網泡沫在結構性層面存在重要差異。
產業滲透階段不同。AI工具在工作場景中的使用率截至2024年僅為26.4%，整體仍處于技術普及曲線的初期階段。參照個人電腦、互聯網的歷史路徑，AI應用預計將進入加速滲透階段，有望在2032年前后對全要素生產率形成約0.2個百分點的峰值貢獻。產業趨勢拐點尚未到來。
融資結構存在差異。當前AI投資的主力是利潤豐厚的科技巨頭，其自身現金流充沛，與1999年幾乎所有互聯網公司瘋狂加杠桿的情形不完全相同。但債務向中小型數據中心運營商和私募信貸領域蔓延的風險，仍是不可忽視的隱患。
高盛分析指出，在美聯儲加息周期開始后的三個月內，標普500指數平均下跌約2%，但12個月內通常能收復失地。真正需要警惕的不是溫和加息對產業趨勢的阻斷，而是AI資本開支的回報能否兌現——若AI收入持續不及預期，疊加債務滾動壓力，當前“建設一切”的投資狂熱可能面臨殘酷的出清。利率本身不是泡沫破裂的按鈕，而是一面放大鏡，照出的是高估值與基本面之間的裂痕。
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