下一個恒瑞醫(yī)藥！創(chuàng)新藥被海外哄搶，牽手兩大跨國巨頭，外資尾盤瘋狂搶籌

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“這是價值事務(wù)所的第2175篇原創(chuàng)文章”

在此前恒瑞醫(yī)藥、石藥集團(tuán)的文章中所長講過，隨著時間的推移，像他們這種有錢、有管線、有技術(shù)平臺、有營銷渠道、有臨床資源的大藥企，只會在行業(yè)的次次洗牌里變得越來越強(qiáng)；而那些一無所有、靠賭活著的 Biotech，絕大多數(shù)都只能在寒冬里慢慢被淘汰，真正能穿越周期的還得是那些有錢有資源的Pharma們。

所以，與其看那些一無所有的Biotech，不如把更多精力放在Pharma身上，勝率更高，另外可以根據(jù)Pharma們的動作更了解這個行業(yè)，其實(shí)動作最快的往往是這些大Pharma們，單論卷管線，Pharma們基本還沒有輸過。

今天我們來看看另一個Pharma，同樣底牌殷實(shí)、轉(zhuǎn)型成功的中國生物制藥。

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價值事務(wù)所

轉(zhuǎn)型成功

Pharma們之所以是Pharma，正是因?yàn)榘l(fā)展時間較長，除了創(chuàng)新藥都有較厚的仿制藥包袱。但頭部的Pharma能坐到現(xiàn)在的位置，也還是經(jīng)歷了無數(shù)風(fēng)風(fēng)雨雨的，所以動作一般都不慢。

恒瑞醫(yī)藥2025年創(chuàng)新藥銷售收入為 163.42 億，同比增長 26.09%，占藥品銷售收入的比重已達(dá)58.34%。創(chuàng)新藥占比已逼近60%，在頭部中算是率先轉(zhuǎn)型成功的。

中國生物制藥也不慢，2025年創(chuàng)新產(chǎn)品收入達(dá) 152.2 億，同比增長 26.2%，占總收入的比重提升至 47.8%，較 2023 年的 38% 提升近 10 個百分點(diǎn)，已經(jīng)快到50%了。

也是在創(chuàng)新藥的拉動下，2025年，中國生物制藥首次走出了近幾年的營收平臺期，實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入 318.3 億元，同比增長 10.3%，調(diào)整后歸母凈利潤 45.40 億元，同比 + 31.4%，創(chuàng)歷史新高。

截至2025，公司已成功上市了 20 余款創(chuàng)新產(chǎn)品，形成了覆蓋腫瘤、肝病、呼吸、自免、外科鎮(zhèn)痛等多個領(lǐng)域的產(chǎn)品集群，而且銷售放量都頗為可觀。其中羅伐昔替尼（JAK/ROCK 抑制劑）已于2026 年 3 月 以1.35 億美元首付款、最高 13.95 億美元潛在里程碑以及最高雙位數(shù)的凈銷售額分成授權(quán)給了跨國大藥企賽諾菲；庫莫西利作為國內(nèi)首個獲批的 CDK2/4/6 抑制劑，在 HR 陽性乳腺癌治療中有展現(xiàn)深度長控的臨床優(yōu)勢，有望成為二十億級別的單品。

不難發(fā)現(xiàn)，公司的創(chuàng)新藥就是這兩年密集上的。觀其在研管線，未來三年也可以說是密集獲批兌現(xiàn)期，PL-5 抗菌肽、PPAR 激動劑（MASH）、HER2 雙抗 ADC 等均是極有潛力的大品種，均有10億以上潛力。

根據(jù)其在創(chuàng)新藥矩陣情況，相應(yīng)券商預(yù)計(jì)，2026-2028 年，中國生物制藥的創(chuàng)新藥營收占比將進(jìn)一步攀升至 54%、59% 和 64%。

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價值事務(wù)所

更大的看點(diǎn)

中國生物制藥最大的看點(diǎn)并不是自研，雖然自研實(shí)力也不差，從前面提到的創(chuàng)新藥占比快速提升即可看出，但作為Pharma，其實(shí)更大的護(hù)城河是金錢、營銷渠道、臨床資源、業(yè)內(nèi)人脈等綜合實(shí)力。

一個典型的例子，2025 年 7 月，中國生物制藥宣布以約 5 億美元的凈代價 100%收購禮新醫(yī)藥。實(shí)話實(shí)說，5億美元收禮新，橫看豎看上看下看都是中生賺大了，若論潛力，所長覺得這個階段花20億美金買它都不虧，遲早也是可以單獨(dú)上市的，就被中國生物制藥以區(qū)區(qū)五億美金收入囊中，大大增強(qiáng)了中國生物制藥的管線和自研實(shí)力。

對于禮新的實(shí)力，我們看兩個授權(quán)即能明白一二。

2023年5月，禮新醫(yī)藥與阿斯利康就“新型GPRC5D靶向抗體偶聯(lián)藥物L(fēng)M-305”達(dá)成全球獨(dú)家授權(quán)協(xié)議，首付款為5500萬美元，交易總價值達(dá)6億美元；

2024年11月，禮新再與默沙東達(dá)成協(xié)議，將自主研發(fā)的“PD-1/VEGF雙抗LM-299”的全球獨(dú)家權(quán)益授予后者，合計(jì)獲得32.88億美元的收入，其中包括8.88億美元的預(yù)付款和技術(shù)轉(zhuǎn)移里程碑。

一款產(chǎn)品被跨國大藥企認(rèn)可或許是偶然，接二連三均被跨國大藥企認(rèn)可，還是不同的企業(yè)，那就是實(shí)力。截至目前，禮新已建立了約 10 個臨床階段和 20 多個臨床前項(xiàng)目，除了已被默沙東、阿斯利康拿走的，下圖框出來的幾款所長個人都比較看好，處于臨床階段的 LM-302（CLDN18.2 ADC）和 LM-061（c-Met/VEGFR2/FIt3）同樣有希望出海。

所以，用5億美元整個買下來，怎么看怎么劃算。

禮新授權(quán)出去的兩款藥的首付款就不止5億美元了，之所以肯這么個價格賣給中國生物制藥，還不是覺得可以得到中國生物制藥綜合實(shí)力的加持。

2026 年 1 月，中國生物制藥又宣布以 12 億人民幣全資收購赫吉亞生物，這家公司雖不如禮新有潛力，但12億買來也絕對不虧，是國內(nèi)少數(shù)擁有自主知識產(chǎn)權(quán)肝外靶向 siRNA 遞送技術(shù)的企業(yè)，已經(jīng)有了兩款對外授權(quán)的產(chǎn)品，雖不是跨國大藥企，但也是國內(nèi)知名藥企了，買方分別是天士力和復(fù)星醫(yī)藥。

這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)肯以如此低的價格委身中國生物制藥，本就很能說明問題，中國生物制藥也是前些年的新冠大贏家之一，能在新冠疫苗競賽中卷贏，也充分說明公司的應(yīng)急和拼速度能力。

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價值事務(wù)所

最后

總之，中國生物制藥現(xiàn)如今業(yè)績低點(diǎn)已過，創(chuàng)新藥收入即將破半，正處于業(yè)績拐點(diǎn)，自研管線進(jìn)入收獲期，更何況還有赫吉亞以及禮新的加持。目前市場別說反映其自身管線價值，更沒考慮其并購的赫吉亞及禮新小核酸、ADC 等前沿技術(shù)平臺的長期價值，以及持續(xù)出海帶來的估值增量。

考慮到中國生物制藥超330 億的資金儲備、超 169 億的凈現(xiàn)金以及資產(chǎn)并購的眼光（近來兩次出手都非常有眼光且性價比極高），后續(xù)定然還會有不錯的資產(chǎn)并入，疊加中國生物制藥自己綜合資源的加持，相應(yīng)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)會發(fā)揮出比單打獨(dú)斗強(qiáng)得多的實(shí)力。

別的不談，還是那句話，假設(shè)讓所長在當(dāng)下給禮新估值，一級投資哪怕估值20億美金所長都會感興趣，可見中國生物制藥被低估到了何種程度。

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