高盛-中國房地產專題：在一線城市回暖之前布局（二）

可負擔性

美國降息通過香港聯系匯率制度傳導，降低了貸款利率減少了按揭成本，上海和深圳的按揭利率也處于歷史最低水平。高層也多次強調要保持適度寬松的貨幣政策。

香港的房價收入比以及按揭負擔方面的可負擔性仍略高于上海和深圳，這主要是因為人均居住空間較小（即香港的平均住房面積不到上海和深圳的一半）。但使用本地收入來衡量可負擔性可能低估了非本地買家的購買力，因為這三個城市的購房主要來自非本地買家。

與租金上漲和香港的正持有成本相比，上海/深圳仍存在負持有成本。上海和深圳持續的負持有成本部分是由于只有持有戶口且擁有房產的本地居民才有權享受更好的本地醫療保險福利、更穩定的養老金、優質公立學校、并參加本地高考（相比其他省份，被好大學錄取容易得多）。這兩個城市的租金收益率與抵押貸款利率之間的差距處于歷史最低值，其住宅租金收益率相對于十年期國債的利差高于香港的水平。

圖表 23：上海和深圳的抵押貸款利率處于歷史最低水平

分析：正如前面所說，香港樓市反彈的主因是隨著利率下調月供快速減少，當租金可以覆蓋月供時大家可以放心買，最終完成了市場的觸底反彈。其實內地市場的房貸利率也在不斷降低，但并不和香港一樣完全跟隨美聯儲的降息頻率，而且我們這邊離租金覆蓋月供還有點距離，這個距離體現了國內經濟相比于香港仍然具備一定的成長性，所以我們這邊不一定會等到租金覆蓋月供了才開始反彈。

上海和深圳在房價收入比上的負擔仍然高于香港，這主要是因為我們這邊戶型都比較大，而香港人習慣了小戶型。但香港有大量的非本地買家，所以實際的房價收入比可能和我們這邊差不多，也就是說目前我們這邊的房價收入比并不是反彈的阻礙，更應該考慮的是收入前40%的階層的購買力情況。

更重要的是內地的房產還綁定了學區、福利、高考等資源，兩地自住房比例差別也很大（自住的房子高單價但從不用來出租，從而拉高了整體房價），這就導致了內地城市租售比的分母比香港高得多，所以租售比偏低和房價負擔高于香港是合理的，不然這二十年來租售比一直這么低早就該跌了。我知道以上這段看不懂的杠子很多，你非要拿口徑都不適合的標準來衡量全世界的房價是你的自由，評論區不再放出來一一回復。

供應

2025年上海和深圳的新房供應和銷售約占總供應和交易的35%-40%，與香港相似。預計中期內上海和深圳的庫存壓力有限：1）新房方面，上海和深圳核心區域的新土地供應逐漸稀缺，2025年底兩市總庫存（包括未開發土地）與香港持平或更低。2）二手房方面，自2025年第四季度以來二手房掛牌量持續下降，部分原因是住宅租金收益率的改善激勵房東選擇出租而非出售（符合美國經驗），自經濟下行以來深圳和上海的租金收益率已超過一年期存款利率（圖30）。

長期看上海和深圳在增加住房供應方面有相當大的空間，住房供應比率（住房單元數/家庭總數）從目前的0.8倍和0.6倍提高到接近香港目前的1.1倍水平，這在其他發達市場中也很常見。

圖表30：2025年上海和深圳二手供應下降，住宅租金收益率吸引力上升

分析：供應量我們簡單說一下，因為新房的供應量和供應位置都完全由地方政府自主決定，不可控的是二手掛牌量，所以現在高線城市的新房和二手房市場肉眼可見的割裂。從市場角度上看，二手房供求狀況的代表性要比新房市場強得多，所以市場的熱度主要是看二手房，最新數據顯示高線城市二手房價格有明顯的底部跡象。

與股市的正面聯動效應

這三個城市在過去的周期中都從強勁的資本市場中獲得了積極的財富效應，香港房價與股市表現之間存在高度相關性，后者通常領先幾個月（圖32）。上海和深圳的房價在2024年之前的每個股市上漲周期中也與股市高度相關，然而在前股市反彈期間（自2024年9月以來）存在顯著差異。房屋交易量與股市之間也存在正相關關系（尤其是2016年前的上海樓市），因此如果A股行情繼續，上海和深圳的住房需求可能會因股市財富效應及信心恢復而改善。

圖表32：香港房價與股市表現之間存在強相關性，股市通常領先幾個月

分析：股市和高線城市的樓市有很強的正相關性，這點很容易理解，因為大家在股市賺到錢了就很可能去改善居住環境。但這里要特別說明一下，股市一般只和高線城市的樓市有正相關性，這是因為高線城市的居民普遍有更強的資本市場投資認知，而小縣城里你是找不出幾個炒股的。

目前a股有效賬戶數量為2億個，但投資金額超過10萬的只有不到6000萬人，而這些人基本都集中在高線城市，所以a股的好壞基本上只會影響高線城市的房價走勢。

外來購買力可及性

香港作為一個更加開放的經濟體，沒有外匯或跨境資本流動管制，因此能夠吸引外國購房者，而中國內地城市則受到資本賬戶管制，并且限制外國人購房（如果符合條件，僅限購買一套自住住宅，圖35）。

附表35：鑒于內地嚴格的資本管制，上海和深圳的外來買盤占比很低

分析：最后是外來購買力的可及性，因為香港比較開放，老外是隨便買房子的，而內地即使是上海深圳，老外買房子也是有嚴格的限制，只有在滿足一些條件后才能買一套自住房，外來買盤更容易介入也是香港樓市更容易觸底反彈的原因之一。