黑天鵝來襲

訂閱 快刀財經 ▲ 做您的私人商學院

艱難續命。

作者：城北徐公

來源：格隆（ID： guru-lama）

題圖來自：視覺中國

6月16日，日本央行將利率上調至1%，為1995年以來最高水平。

當時，我們說《加息救不了日元》。

現在看來，果然如此。

美元兌日元匯率不僅沒有絲毫回落，反而輕松突破160，如今更是逼近164。

按實際有效匯率計算，日元的購買力已經跌到了1973年建立浮動匯率制以來的最低水平。

基于這種情況，日本央行議息會議的結果，幾乎可以肯定。

會繼續加息、繼續救日元。

到底什么時候是個頭？

01

加多少？

第一個問題，這次日本將加息到什么程度？

這個得分兩方面來看：理論上應該加到多少，現實中能加到多少。

理論上，央行必須把實際利率加到高于中性利率的位置，才能把物價壓下來。

日本現在是什么情況呢？

根據日本央行最新發布的重新評估，隨著日本逐漸擺脫通縮、潛在經濟增長率回升，日本當前的名義中性利率回升到了1.1%-2.5%區間。

這意味著，目前日本1%的利率水平，雖然是40年新高，但從宏觀來看，依然是“極度寬松”的。

正常的利率水平，應該推高到1.5%甚至2%以上。

但現實中，這顯然不可能。

首要原因，還是老生常談的債務壓力。

根據日本財務省的預算敏感性測算模型，國債收益率如果出現1%的平行整體上移，日本政府每年的債務償還成本將激增8.7萬億-10萬億日元。

而日本一年的國家稅收總共70多萬億日元，僅新增利息就將吞噬百分之十幾的稅收。

更關鍵的是，全日本50%以上的長期國債都在央行手里。

券價格與收益率成反比。根據凸性測算，利率每上升50個基點，日本央行資產負債表上持有的長期JGB賬面浮虧就會擴大數萬億日元。

前日本央行審議委員安達誠司近期發出了嚴厲警告：如果日本10年期國債收益率突破3%，市場將徹底懷疑日本財政的可持續性。

目前，日本10年期國債收益率已經飆到了2.8%附近，創30年新高，距離3%的“財政死亡紅線”僅一步之遙。

這種情況下，繼續加息的風險非常巨大。

其次，實體經濟也受不了。

根據帝國數據銀行的最新統計，日本目前的“僵尸企業”數量高達25.1萬家，占全日本企業總數的17.1%。

所謂僵尸企業，按照國際清算銀行的定義，是指成立10年以上，且連續三年“利息保障倍數”小于1（也就是企業賺的營業利潤，連還銀行利息都不夠）的企業。

它們之所以能活下來，全靠過去十幾年接近零的超低利率，以及口罩期間政府發放的“零零貸款”（零利息、零擔保）。

帝國數據銀行做了一個壓力測試。

如果企業借款利率上升0.25%，平均每家僵尸企業每年的利息負擔將增加約64萬日元。

這聽起來不多，但對于利潤本就是負數的企業來說，就是壓死駱駝的最后一根稻草。

看下圖，由于近兩年利率的上升，日本破產企業的數量出現了很明顯的大幅上漲。

一旦基準利率從1.0%被拉升到1.5%甚至2%，那這17.1%的僵尸企業將面臨史無前例的集中破產潮，進而導致銀行壞賬爆發和失業率上升。

這種后果，是任何一屆日本內閣都無法承受的政治災難。

綜合來看，日本加息的上限是多少？

各種評判方式有很多，這里我們簡單點，只看一個“多馬條件”。

借款的債務利率 <長期名義gdp增長率。< pan>

簡而言之，即借錢的利率不能超過賺錢的速度。

根據日本內閣府發布的中長期經濟財政試算報告，在樂觀的“成長實現”情況下，日本未來的長期實際GDP增長率為0.5%左右。

日本的目標通脹是2%，所以其名義GDP長期潛在增速為2.5%。

我們假設一個極端情形：日本的借款債務利率=長期名義GDP增長率。

在債券市場里，長期利率=短期利率+期限溢價。

根據日本野村證券的歷史數據回測，日本國債正常的期限溢價通常在1%左右。

那么，此時的政策利率=2.5%-1%=1.5%。

所以我們能看到，不論現在日元匯率怎么波動，但日本5y5y OIS遠期利率，一直穩定在1.35%-1.55%區間。

這不僅是可以預見的極限，也是大概率會出現的情形。

根據掉期市場的數據，現在押注日本央行在10月份將利率上調至1.25%的概率為80%。

高盛預測，日本央行將在2026年穩步加息，并在2027年中期將終端利率推高至極限的1.5%左右。

但即便如此，也救不活日元。

02

錢去哪了？

下面這張圖我們用過好幾次。

最近二十年，尤其是2008后，全世界都在瘋狂印錢。

其他經濟體印錢，物價都有很明顯的上漲；只有日本，物價基本沒變，長期通縮。

按最簡單的邏輯：商品價格=貨幣量/商品數量。

近些年，日本人口變化不大，可以視為商品需求的量也變化不大。

既然價格也沒啥變化，只能說明這么多年發行的這么多貨幣，幾乎都沒有在日本社會中流通。

錢都被誰拿走了？

借貸日元的主要是三個群體。

第一，知名的渡邊太太們。

據日本銀行的資金循環數據調查：日本家庭資金投入外匯占日元與外幣綜合結算的63%，遠比金融機構強。

日本外匯市場，創造了全世界35%-40%的零售外匯交易量，無數人拼命借出便宜日元，買入高息貨幣，完成套利。

第二，跨國企業及投行。

對沖基金借入海量日元，加3-5倍杠桿，掃貨全球高收益資產。

根據美國商品期貨交易委員會的持倉報告，在2024年中期套利交易頂峰時，杠桿基金在芝加哥商品交易所的日元非商業凈空頭持倉一度超過184000張合約。

第三，本土機構。

以日本政府養老投資基金為例，是全球規模最大的養老基金，管理資產規模高達293.6萬億日元，其中近半資產配置在海外。

大量企業也因為嫌棄國內收益低，普遍把資本投向海外市場。

那么，這些錢具體的流向又是哪里？

最近幾年，最好的選擇肯定是投資科技股。

在這一波AI熱潮中，大量借來的便宜日元被換成美元，涌入英偉達、微軟等核心標的以及如軟銀、Socionext等日本本國與半導體相關的出海企業。

由于這部分資金集中在流動性最強、漲幅最大的科技股上，導致美股的市場集中度奇高。

其次，高息主權債券和貨幣。

這是傳統套利的最愛。

美國2年期與10年期國債收益率一度達到4.5%-5%，扣除借日元的成本，躺賺無風險利差。

墨西哥央行此前政策利率高達10%-11%，日元兌比索套利策略的收益率甚至碾壓了標普500指數。

巴西雷亞爾、南非蘭特、土耳其里拉等高利率國家貨幣同理。

最后，實業。

比如之前大陸房地產火熱時，國際投行借貸日元的利息大概只有0.5%左右。而把這些日元兌換成美元，再借給恒大、萬科等中國房地產巨頭，就能直接收取5%-10%的利息。

還有比這更爽的生意嗎？

據日本財務省的數據，截至2025年底，日本國內GDP為662.8萬億日元；對外凈資產561.75萬億日元，同比增長約 4.4%，連續第8年創歷史新高。

所以所謂失去的三十年，其實是日本在海外大賺的三十年。

也因此有“海外再造一個日本”的說法。

所以，日元繼續加息的后果，也就顯而易見了。

可以拿2024年8月5日的“黑色星期一”作為參照。

彼時，日本央行意外加息至0.25%，疊加美國非農數據軟弱，引發了全球范圍內的套利平倉踩踏。

日經指數當天暴跌12.4%，創史上最大單日跌幅。恐慌指數飆升至65以上，全球風險資產全線崩盤。

此后，日元匯率雖然在短期內大幅回升，但很快就又貶回去了。

全球流動性一度被大幅抽走，但日元并沒有因此堅挺。

為什么？

因為加息導致借貸成本上升，使得大量海外資產被換成日元，再歸還給日本銀行。

即便日元短期能上漲，但數量過于龐大的日元回流，基本對沖了這一影響，依然無法改變長期貶值的趨勢。

之后至今的連續多次加息，幾乎全是在重復這一過程。

此后，大概率也不會變。

03

尾聲

根據CFTC持倉數據的測算，截至2026年中，雖然2024年的極端空頭頭寸被清理了一大部分，但投機性日元空頭持倉仍然處于相對高位。

意思再明顯不過了。

所有人都知道日本會繼續加息，套利資金將加速回流。

不僅高估值的科技股將面臨估值修正壓力，日本龐大的海外資金拋售美債、歐債，也會變相推高全球借貸成本。

但因為歷史遺留問題，看空日元依然是主流。

最終結果，其實是雙輸。

但不這么做，日元死得更快。

THE END

快刀財經

快刀斬亂麻，財經見真章。專注互聯網以及互聯網正在影響的其他行業。微觀角度展現宏大商業敘事，做您的私人商學院。致力于為用戶提供營銷策劃、社群電商、創業投資和知識充電服務。

投稿、轉載、內容合作，請添加微信ikuaidao