如何看陸家嘴論壇期間貨幣政策的幾項新舉措

本文來源：廣發宏觀 郭磊宏觀茶座

廣發證券資深宏觀分析師  鐘林楠

第一，6月17日中國人民銀行行長潘功勝在陸家嘴論壇發表《中國金融結構的變遷和金融市場現代化》演講，指出人民銀行即將出臺若干項政策舉措。結合同日央行官網公告看，這些政策舉措包括：將臨時隔夜正逆回購操作利率調整為公開市場7天期逆回購操作利率減點25bp和加點25bp（此前為減點20BP和加點50BP）；適時增加隔夜逆回購操作品種；創設境外央行類機構回購工具；研究設立特定情景非銀流動性支持宏觀審慎工具等。我們這里主要基于理論角度談下對政策目標的理解。

第二，臨時隔夜正逆回購創設于2024年，其利率區間被市場理解為隱性“利率走廊”。此次央行將區間從70BP收窄至50BP，從非對稱變為對稱，我們理解：（1）2025Q2以來，央行流動性管理更加精細，貨幣市場利率的波動下降，收窄區間本身有一定的現實基礎；（2）推進利率市場化，更好發揮利率調控功能，需要保持住貨幣市場利率的低波動（以及繼續降波）——只有相對穩定低波動的市場利率，金融機構才有意愿將其作為存貸款和金融市場業務的定價基準。更窄的利率走廊框定更窄的市場利率運行區間，有助于穩定金融機構預期，降低央行降波的操作成本與難度（若延續偏寬走廊，市場預期更發散，降波對公開市場操作的精細程度要求會更高）；（3）將非對稱改為對稱走廊有學術合理性，海外央行經驗亦顯示對稱走廊實施相對會更加簡單易理解。歐央行前市場操作司官員Bindseil在其著作《Introduction to Central Banking》中指出，對稱走廊隱含的假設是流動性沖擊是對稱的，即超預期因素引致流動性短缺與盈余觸及利率上下限的概率相同，央行只需考慮可預期因素來確定公開市場操作規模即可保證市場利率運行在目標利率（走廊中間）附近；非對稱走廊需要考慮流動性沖擊的偏度，央行確定公開市場操作規模實現目標利率會更復雜，2008年之前大部分海外央行實施的也確實都是對稱走廊。

第二，除利率調整外，臨時隔夜正逆回購操作還有兩項優化。一是操作時間從工作日的16:00-16:20前提至15:00-15:30，適當前提時間但仍保持在交易所收盤后，更好平抑流動性波動的同時，避免對同日資產價格形成預期層面影響；二是明確工具使用規則——在貨幣市場隔夜利率（DR001）持續低于或高于相應工具操作利率時，中國人民銀行將結合一級交易商需求啟動相應操作。以目前7天逆回購利率1.4%來計算，DR001升破1.65%或下破1.15%之后，央行會開啟操作。“持續”意味著央行關注的是DR001在一段時期內的中樞水平，單日或偶爾的DR001突破上下限不會觸發工具操作，從這一點看臨時隔夜正逆回購組成的利率走廊對市場利率而言是“軟”約束特征。

第三，對于隔夜逆回購工具，央行給出的信息有限，僅指出這一工具能“更好地匹配銀行體系短期的流動性需求”，結合央行愈發關注DR001以及收窄利率走廊區間，我們理解央行增加隔夜逆回購的目的之一是提升流動性管理精細度、加強隔夜資金管理、降低市場利率波動。隔夜逆回購其他的要素如操作利率、操作頻次、工具定位都有待央行進一步明確。若參考DR001開盤價、以往政策工具利率制定經驗（5-15BP步頻）、DR001與DR007利差來看，隔夜逆回購利率可能是1.25%、1.3%與1.35%；若是這些利率之一，隔夜逆回購部分替代7天逆回購的流動性投放功能，央行投放流動性的成本會有所降低。

第四，創設境外央行類機構回購工具，我們理解其目的有二：一是便于境外央行類機構做流動性管理與人民幣資產配置，促進金融市場對外開放；二是緩沖外部沖擊對境內債券市場的影響。在境外央行類機構面臨人民幣流動性風險時，我國央行能利用回購工具及時為境外央行類機構提供流動性支持，避免其壓力向境內市場傳遞。美聯儲在2020年創設過類似工具（FIMA Repo Facility），并指出這一工具可以幫助機構應對全球美元資金市場壓力，穩定美國的金融市場（help address pressures in global dollar funding markets that could otherwise affect financial market conditions in the United States）。

第五，研究設立非銀流動性支持宏觀審慎工具，這一要求并非新增信息，此前央行已多次提及。“研究設立”的表述與前三項不同，意味著這一工具落地節奏上可能會更偏穩步推進。我們理解，現在央行直接作用于非銀機構影響金融市場的工具較少。在債券市場，央行主要通過商業銀行將流動性傳遞至非銀機構；在股票市場主要通過兩項便利工具。但當銀行監管約束收緊或同業市場道德風險加大時，債券市場上的流動性傳遞可能會受阻，股票市場上兩項便利工具的使用需要微觀主體配合，央行主動空間不足。設立非銀流動性支持宏觀審慎工具，在特定情景下主動為非銀機構與金融市場提供流動性支持，可以彌補上述缺陷，增加金融市場的內在穩定性。

第六，收窄利率走廊、降低利率走廊下限、增加隔夜逆回購等舉措有助于降低資金利率波動，打開隔夜資金利率的下限，對債券資產而言是相對積極的信息，但利率走廊框定的DR001中樞依然是7天逆回購利率（1.4%），所以DR001中樞是否會因為隔夜逆回購工具的創設而下移仍有待觀察。我們認為，這一系列舉措更重要的意義在于它明確了央行流動性管理與利率調控的框架——以隔夜、7天逆回購調節短期流動性，以3M/6M買斷式逆回購、1YMLF、買賣國債、結構工具與準備金工具調節中長期流動性，以臨時隔夜正逆回購工具來應對超預期沖擊，保證隔夜資金利率穩定在政策利率上下25BP區間，再利用自律機制、利率曲線、利率傳導機制影響中長期資金利率、債券市場利率與存貸款利率，從而最終影響微觀主體消費與投資行為。長期來看，隨著這一框架不斷完善，政策利率調控的特征不斷加強，數量操作及市場利率短期波動的政策信號意義會不斷趨弱，解讀貨幣政策將主要關注政策利率、政策指引的變化。我們理解這也是推動貨幣政策框架向價格型轉型的目標之一。

正文

6月17日中國人民銀行行長潘功勝在陸家嘴論壇發表《中國金融結構的變遷和金融市場現代化》演講，指出人民銀行即將出臺若干項政策舉措。結合同日央行官網公告看，這些政策舉措包括：將臨時隔夜正逆回購操作利率調整為公開市場7天期逆回購操作利率減點25bp和加點25bp（此前為減點20BP和加點50BP）；適時增加隔夜逆回購操作品種；創設境外央行類機構回購工具；研究設立特定情景非銀流動性支持宏觀審慎工具等。我們這里主要基于理論角度談下對政策目標的理解。

潘功勝行長指出，為進一步推動貨幣政策框架向價格型轉型，增強短端利率調控的精準性和有效性，人民銀行將對利率調控機制進行進一步探索和優化：

一方面，在2024年7月設立臨時隔夜正/逆回購工具的基礎上，完善工具使用機制，并將操作利率調整為7天期逆回購操作利率加、減25個基點，區間由70個基點收窄為50個基點。另一方面，進一步豐富公開市場操作工具箱，適時增加隔夜逆回購操作品種，更好地匹配銀行體系短期的流動性需求。

二是創設境外央行回購工具。近年來，境外央行等海外投資者踴躍進入中國債券市場，相應的流動性管理需求也在上升。為此，我們兼顧國內操作實踐與國際主流方式，設立境外央行類機構回購工具，包括境外央行或貨幣當局、國際金融組織、主權財富基金，都可以用中國國債等高等級債券回購的方式，從人民銀行獲得人民幣流動性，便利境外央行類機構的人民幣流動性管理和人民幣資產配置。

三是在上海自貿區開展離岸人民幣外匯交易試點。為推動外匯市場雙向開放，促進在岸和離岸市場融合，助力上海打造人民幣資產全球配置中心和風險管理中心，我們將授權工行、農行、中行、建行、交行、中信等6家銀行，利用中國外匯交易中心平臺在上海自貿區開展離岸人民幣外匯交易。未來，我們將根據試點情況，進一步推動離岸人民幣外匯交易市場發展。

四是研究設立特定情景非銀流動性支持宏觀審慎工具。2024年9月，人民銀行會同證監會創設兩項支持資本市場工具，建立了中央銀行向非銀機構和資本市場的流動性供給渠道，發揮了積極的作用。在此基礎上，我們繼續研究政策工具，當債券等市場出現系統性壓力，正常流動性渠道受阻，機構群體性面臨流動性危機且可能引發系統性風險時，通過互換方式向非銀機構提供緊急流動性。

機制設計將綜合權衡維護金融市場穩定運行和防范金融市場道德風險。“特定情景”意味著該機制不是對非銀金融機構的常態化流動性供給；“防范金融市場道德風險”意味著非銀機構與央行操作必須滿足宏觀審慎要求，還要提供高等級抵押品。

五是會同上海市政府和有關部門出臺《上海國際金融中心發展離岸金融行動方案》。我們將逐步健全適應離岸金融的業務規則、風險管理、營商環境等制度體系，穩妥推進自貿離岸債、離岸貿易金融服務、國際財資中心等離岸金融業務，支持上海率先構建與國際金融中心相匹配的離岸金融業務體系。

六是銀行間市場數據報告庫正式掛牌。通過集中收集交易、托管、結算等數據信息，提升對金融市場的穿透監測能力，服務于監管，服務于市場。

臨時隔夜正逆回購創設于2024年，其利率區間被市場理解為隱性“利率走廊”。此次央行將區間從70BP收窄至50BP，從非對稱變為對稱，我們理解：（1）2025Q2以來，央行流動性管理更加精細，貨幣市場利率的波動下降，收窄區間本身有一定的現實基礎；（2）推進利率市場化，更好發揮利率調控功能，需要保持住貨幣市場利率的低波動（以及繼續降波）——只有相對穩定低波動的市場利率，金融機構才有意愿將其作為存貸款和金融市場業務的定價基準。更窄的利率走廊框定更窄的市場利率運行區間，有助于穩定金融機構預期，降低央行降波的操作成本與難度（若延續偏寬走廊，市場預期更發散，降波對公開市場操作的精細程度要求會更高）；（3）將非對稱改為對稱走廊有學術合理性，海外央行經驗亦顯示對稱走廊實施相對會更加簡單易理解。歐央行前市場操作司官員Bindseil在其著作《Introduction to Central Banking》中指出，對稱走廊隱含的假設是流動性沖擊是對稱的，即超預期因素引致流動性短缺與盈余觸及利率上下限的概率相同，央行只需考慮可預期因素來確定公開市場操作規模即可保證市場利率運行在目標利率（走廊中間）附近；非對稱走廊需要考慮流動性沖擊的偏度，央行確定公開市場操作規模實現目標利率會更復雜，2008年之前大部分海外央行實施的也確實都是對稱走廊。

在前期報告《貨幣彈性下降，定價矛盾切換：2026年流動性環境展望》中，我們曾指出，構建的利率走廊最優寬度，邏輯上需要考慮三個平衡。一是保持公開市場操作成本與SLF操作成本的平衡，實現操作成本的最小化。利率走廊過寬，央行需要更多依賴公開市場操作來平抑利率波動，公開市場操作頻率與規模會較高，提高央行與金融機構流動性管理的難度，增加金融機構融資付息成本；利率走廊過窄，利率波動會頻繁觸發走廊上下限，頻繁觸發上限容易向外傳遞金融機構出現支付危機、金融穩定性偏弱的信號，頻繁觸發下限會增加央行對金融機構的付息規模。此外，不合理的走廊寬度設計也會對貨幣政策權威性與可信度產生負面影響，也是政策操作所產生的成本之一。二是保持貨幣市場活躍度與利率波動之間的平衡。若利率走廊較寬，較難觸及上下限，金融機構流動性安排完全依賴于市場機構之間的交易，貨幣市場交易活躍度會較高，有助于貨幣市場與債券市場的發展，但不利于降低貨幣市場利率的波動；若利率走廊較窄，貨幣市場利率波動會降低，但會頻繁觸及走廊上下限，金融機構流動性安排會更偏向于和央行交易，貨幣市場與債券市場的活躍度可能會受影響。三是保持資金使用效率與利率波動之間的平衡。利率走廊較寬，貨幣市場利率波動會偏高，不利于培育政策利率，打通利率傳導機制；利率走廊較窄，貨幣市場利率波動過低，金融機構加杠桿套息空轉套利的風險會偏高，按照現在以超額存款準備金利率為下限的設計來看，收窄利率走廊可能需要提升超額存款準備金利率，偏高的超額存款準備金利率可能會導致金融機構資金更易淤積。央行合意的利率走廊寬度可能在100BP以內。一方面臨時隔夜正逆回購利率的設定區間在70BP，呈現出上寬下窄的非對稱特征；另一方面是海外主流央行的利率寬度多數時期都不到100BP，現有和我國利率走廊特征類似的歐央行利率走廊寬度為40BP。

除利率調整外，臨時隔夜正逆回購操作還有兩項優化。一是操作時間從工作日的16:00-16:20前提至15:00-15:30，適當前提時間但仍保持在交易所收盤后，更好平抑流動性波動的同時，避免對同日資產價格形成預期層面影響；二是明確工具使用規則——在貨幣市場隔夜利率（DR001）持續低于或高于相應工具操作利率時，中國人民銀行將結合一級交易商需求啟動相應操作。以目前7天逆回購利率1.4%來計算，DR001升破1.65%或下破1.15%之后，央行會開啟操作。“持續”意味著央行關注的是DR001在一段時期內的中樞水平，單日或偶爾的DR001突破上下限不會觸發工具操作，從這一點看臨時隔夜正逆回購組成的利率走廊對市場利率而言是“軟”約束特征。

6月17日，央行發布《中國人民銀行優化公開市場臨時隔夜正、逆回購操作機制》。公告指出，為靈活高效運用公開市場臨時隔夜正、逆回購工具，中國人民銀行決定即日起優化操作要素，將操作時間調整為工作日15:00-15:30，操作利率分別調整為公開市場7天期逆回購操作利率減點25bp和加點25bp。進一步明確工具使用規則，在貨幣市場隔夜利率（DR001）持續低于或高于相應工具操作利率時，中國人民銀行將結合一級交易商需求啟動相應操作。

對于隔夜逆回購工具，央行給出的信息有限，僅指出這一工具能“更好地匹配銀行體系短期的流動性需求”，結合央行愈發關注DR001以及收窄利率走廊區間，我們理解央行增加隔夜逆回購的目的之一是提升流動性管理精細度、加強隔夜資金管理、降低市場利率波動。隔夜逆回購其他的要素如操作利率、操作頻次、工具定位都有待央行進一步明確。若參考DR001開盤價、以往政策工具利率制定經驗（5-15BP步頻）、DR001與DR007利差來看，隔夜逆回購利率可能是1.25%、1.3%與1.35%；若是這些利率之一，隔夜逆回購部分替代7天逆回購的流動性投放功能，央行投放流動性的成本會有所降低。

隔夜逆回購的操作頻次與定位，存在兩種可能。一種是作為7天逆回購的輔助，7天逆回購依然處于主導地位，其利率作為政策利率；另一種是以隔夜為主導，7天逆回購逐步退出，隔夜逆回購利率取代7天逆回購成為政策利率。在這種情景下，初期可能會和7天逆回購協同使用，然后逐步加大隔夜逆回購操作頻次和規模，7天逆回購逐步退出，轉為支持機構跨月或跨季的工具。

創設境外央行類機構回購工具，我們理解其目的有二：一是便于境外央行類機構做流動性管理與人民幣資產配置，促進金融市場對外開放；二是緩沖外部沖擊對境內債券市場的影響。在境外央行類機構面臨人民幣流動性風險時，我國央行能利用回購工具及時為境外央行類機構提供流動性支持，避免其壓力向境內市場傳遞。美聯儲在2020年創設過類似工具（FIMA Repo Facility），并指出這一工具可以幫助機構應對全球美元資金市場壓力，穩定美國的金融市場（help address pressures in global dollar funding markets that could otherwise affect financial market conditions in the United States）。

6月17日，央行發布《中國人民銀行創設境外央行類機構回購工具》。公告指出，為支持我國金融市場高水平對外開放，便利境外央行類機構人民幣流動性管理，中國人民銀行將通過境外央行類機構回購工具，向符合條件的境外央行類機構提供人民幣流動性。

境外央行類機構指境外央行或貨幣當局、國際金融組織、主權財富基金。回購工具的操作方式包括質押式和買斷式。回購債券種類包括中國國債、央行票據、政策性金融債等人民銀行認可的高等級人民幣債券。回購期限包括7天、1個月、3個月。回購利率在公開市場7天期逆回購操作利率上加點確定。

研究設立非銀流動性支持宏觀審慎工具，這一要求并非新增信息，此前央行已多次提及。“研究設立”的表述與前三項不同，意味著這一工具落地節奏上可能會更偏穩步推進。我們理解，現在央行直接作用于非銀機構影響金融市場的工具較少。在債券市場，央行主要通過商業銀行將流動性傳遞至非銀機構；在股票市場主要通過兩項便利工具。但當銀行監管約束收緊或同業市場道德風險加大時，債券市場上的流動性傳遞可能會受阻，股票市場上兩項便利工具的使用需要微觀主體配合，央行主動空間不足。設立非銀流動性支持宏觀審慎工具，在特定情景下主動為非銀機構與金融市場提供流動性支持，可以彌補上述缺陷，增加金融市場的內在穩定性。

2026年1月，央行召開工作會議。會議曾明確指出，充分發揮中央銀行宏觀審慎管理和維護金融穩定功能，完善宏觀審慎和金融穩定管理工具箱。完善金融市場監測指標體系，探索開展金融市場宏觀審慎管理。建立在特定情景下向非銀機構提供流動性的機制性安排，發揮好兩項支持資本市場的貨幣政策工具作用。

收窄利率走廊、降低利率走廊下限、增加隔夜逆回購等舉措有助于降低資金利率波動，打開隔夜資金利率的下限，對債券資產而言是相對積極的信息，但利率走廊框定的DR001中樞依然是7天逆回購利率（1.4%），所以DR001中樞是否會因為隔夜逆回購工具的創設而下移仍有待觀察。我們認為，這一系列舉措更重要的意義在于它明確了央行流動性管理與利率調控的框架——以隔夜、7天逆回購調節短期流動性，以3M/6M買斷式逆回購、1YMLF、買賣國債、結構工具與準備金工具調節中長期流動性，以臨時隔夜正逆回購工具來應對超預期沖擊，保證隔夜資金利率穩定在政策利率上下25BP區間，再利用自律機制、利率曲線、利率傳導機制影響中長期資金利率、債券市場利率與存貸款利率，從而最終影響微觀主體消費與投資行為。長期來看，隨著這一框架不斷完善，政策利率調控的特征不斷加強，數量操作及市場利率短期波動的政策信號意義會不斷趨弱，解讀貨幣政策將主要關注政策利率、政策指引的變化。我們理解這也是推動貨幣政策框架向價格型轉型的目標之一。