循環(huán)交易，加劇AI繁榮擔(dān)憂

當(dāng)英偉達(dá)一紙超過(guò)7500億美元的AI基礎(chǔ)設(shè)施交易計(jì)劃擺上臺(tái)面，華爾街的反應(yīng)并非歡呼，而是警覺(jué)。

消息發(fā)布后，英偉達(dá)的信用違約互換（CDS）價(jià)差單日暴漲14個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，股價(jià)應(yīng)聲下跌5%，蘋(píng)果趁勢(shì)重奪全球市值第一的寶座。

市場(chǎng)用真金白銀投出的這一票，指向了一個(gè)被反復(fù)提及的詞——"循環(huán)交易"。

這套曾在上行期被視為護(hù)城河的打法，如今正被越來(lái)越多的人擔(dān)心是一顆埋在AI產(chǎn)業(yè)鏈里的信用炸彈。

一張交織的資金網(wǎng)

所謂循環(huán)交易，本質(zhì)并不復(fù)雜，就是資金投出去，接收方再拿著這筆錢(qián)回頭購(gòu)買(mǎi)投資者自己的產(chǎn)品，從而制造出需求旺盛、營(yíng)收高增的表象。

放在今天的AI版圖里，這張網(wǎng)已經(jīng)越織越密，而英偉達(dá)就是這張網(wǎng)的中心。它正推進(jìn)對(duì)OpenAI的一系列合作，包括為后者租用數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目提供最高2500億美元的擔(dān)保，同時(shí)討論為其采購(gòu)價(jià)值3500億美元的英偉達(dá)芯片提供融資；對(duì)云計(jì)算商CoreWeave，英偉達(dá)持股并簽下回購(gòu)協(xié)議，承諾買(mǎi)斷其未售出的云容量，而CoreWeave轉(zhuǎn)身便大舉采購(gòu)英偉達(dá)GPU；在韓國(guó)，英偉達(dá)與SK集團(tuán)及SK海力士母公司達(dá)成價(jià)值超過(guò)5000億美元的AI計(jì)劃，共建大型數(shù)據(jù)中心。

這些交易的核心特征高度一致，英偉達(dá)出資或持股的公司，最終多會(huì)回頭買(mǎi)它的芯片。

同樣的劇本也在其他巨頭身上上演。微軟對(duì)OpenAI既有投資又有收入分成，而OpenAI承諾采購(gòu)其Azure云服務(wù)；亞馬遜和谷歌向Anthropic投入巨資，Anthropic則承諾將大筆資金投回AWS和谷歌云，谷歌更進(jìn)一步為Anthropic相當(dāng)于350億美元的貸款提供了付款擔(dān)保。

資金在這個(gè)封閉生態(tài)里反復(fù)倒手，繁榮的賬面之下，誰(shuí)是真正的終端需求，逐漸變得模糊。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫的鏡像

但凡對(duì)金融市場(chǎng)有記憶的人，看到上述結(jié)構(gòu)都會(huì)產(chǎn)生一種不安的既視感。

上世紀(jì)90年代末，北電、朗訊、思科等電信設(shè)備商也曾大規(guī)模向初創(chuàng)企業(yè)和電信公司提供貸款，幫助它們采購(gòu)自家的路由器和光傳輸設(shè)備。2001年泡沫破裂前，思科和北電向客戶提供的融資金額已占到公司年度營(yíng)收的10%，五大電信設(shè)備商提供的融資總額超過(guò)了凈利潤(rùn)總和的123%。

更極端的案例是光纖巨頭Global Crossing。當(dāng)年為了達(dá)成營(yíng)收預(yù)期，它先向另一家企業(yè)支付費(fèi)用讓對(duì)方購(gòu)買(mǎi)自己的服務(wù)，對(duì)方拿到資金后再向Global Crossing采購(gòu)設(shè)備。當(dāng)游戲無(wú)法繼續(xù)，Global Crossing宣告破產(chǎn)。

Bespoke投資集團(tuán)表達(dá)了與當(dāng)年如出一轍的疑慮："整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)似乎成了自我循環(huán)。如果英偉達(dá)靠提供資金并讓資金轉(zhuǎn)化為營(yíng)收的方式才能增長(zhǎng)，那整個(gè)生態(tài)是否可持續(xù)便存在疑問(wèn)。"

今年4月28日，這個(gè)循環(huán)出現(xiàn)了第一道可見(jiàn)的裂痕。

OpenAI CFO莎拉·弗里爾在內(nèi)部發(fā)出警告，她擔(dān)心如果營(yíng)收增速不夠快，公司可能付不起未來(lái)的算力合同。盡管隨后OpenAI CEO阿爾特曼和弗里爾發(fā)表聯(lián)合聲明稱該報(bào)道"荒謬"，并表示兩人"完全一致地認(rèn)為應(yīng)該盡可能多地購(gòu)買(mǎi)算力"，但市場(chǎng)沒(méi)有給這個(gè)辯解定價(jià)。甲骨文、CoreWeave、軟銀以及其他與OpenAI相關(guān)的公司股價(jià)大幅下挫，上述三家上市公司股價(jià)均下跌至少4%。

弗里爾的擔(dān)憂并非空穴來(lái)風(fēng)。OpenAI 2025年的年化營(yíng)收約為250億美元，而它鎖定的6000億美元算力承諾，需要營(yíng)收在2030年前增長(zhǎng)到約2800億美元才能覆蓋。與此同時(shí)，ChatGPT在生成式AI網(wǎng)站流量中的份額已從2025年1月的86.7%下滑至2026年1月的64.5%，Google Gemini同期從5.7%升至21.5%。Anthropic的年化營(yíng)收在4月突破了300億美元，首次超過(guò)OpenAI。

交易隱含的三重風(fēng)險(xiǎn)

第一重風(fēng)險(xiǎn)，是營(yíng)收和估值的"雙重計(jì)算"。

如果A公司投資B公司，B公司轉(zhuǎn)手買(mǎi)A公司的產(chǎn)品，這個(gè)資金閉環(huán)會(huì)在財(cái)務(wù)上同時(shí)放大雙方的營(yíng)收數(shù)字。若投資者看不清本質(zhì)，就可能在估值上對(duì)兩家公司重復(fù)計(jì)算，從而把泡沫越吹越大。

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主克魯格曼將這一現(xiàn)象形象地稱為"金融銜尾蛇"，看似繁榮的外部銷(xiāo)售收入，實(shí)際上可能只是同一筆資金在AI閉環(huán)生態(tài)里循環(huán)倒手。

第二重風(fēng)險(xiǎn)，是不透明的表外融資掩蓋了真實(shí)的債務(wù)與杠桿。

市場(chǎng)的核心擔(dān)憂之一，正是AI行業(yè)整體債務(wù)和杠桿率因?yàn)檫@些表外擔(dān)保及過(guò)橋貸款而迅速攀升。

"大空頭"原型邁克爾·伯里已加碼做空英偉達(dá)、美光科技等AI相關(guān)股票，他表示，目前英偉達(dá)大量需求并非由真實(shí)終端客戶驅(qū)動(dòng)，相關(guān)需求的融資安排游離于資產(chǎn)負(fù)債表之外且未予披露，未來(lái)收入“大部分通過(guò)循環(huán)安排融資”。他援引2026年國(guó)際清算銀行年度報(bào)告作為支撐依據(jù)。

曾對(duì)英偉達(dá)持罕見(jiàn)的賣(mài)出評(píng)級(jí)的分析師Jay Goldberg質(zhì)問(wèn)，如果AI需求真像英偉達(dá)宣傳的那么強(qiáng)勁，為什么它還要如此拼命、甚至提供百億級(jí)表外擔(dān)保來(lái)資助自己的客戶購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品？

第三重風(fēng)險(xiǎn)，是這套結(jié)構(gòu)會(huì)扭曲真實(shí)需求，并在下行期沿?fù)?dān)保鏈條反向傳染。

它可能在多個(gè)行業(yè)制造出"偽造需求"的幻覺(jué)，誘導(dǎo)企業(yè)做出過(guò)度擴(kuò)張的錯(cuò)誤決策。而一旦AI應(yīng)用落地和商業(yè)化回報(bào)不及預(yù)期，初創(chuàng)公司的償債能力下降，就會(huì)觸發(fā)違約，風(fēng)險(xiǎn)將直接傳導(dǎo)回英偉達(dá)等大廠的資產(chǎn)負(fù)債表，帶來(lái)?yè)?dān)保觸發(fā)、股權(quán)減值、需求驟降的連鎖重挫。

Allspring Global Investments的基金經(jīng)理Gary Tan坦言，投資者確實(shí)高度擔(dān)憂這一問(wèn)題，"資金正越來(lái)越多地被用于資助未來(lái)的客戶"。

Global X的投資策略師Billy Leung則認(rèn)為，英偉達(dá)給OpenAI提供大額擔(dān)保，從側(cè)面印證了AI生態(tài)圈里底層初創(chuàng)公司資金極度緊張的局勢(shì)。

判斷標(biāo)尺

面對(duì)鋪天蓋地的質(zhì)疑，英偉達(dá)并未沉默。

CEO黃仁勛多次堅(jiān)決否認(rèn)"循環(huán)交易"的說(shuō)法，認(rèn)為這種指責(zé)"荒謬"。他強(qiáng)調(diào)，英偉達(dá)的投資在這些公司最終融資總額中占比很小，真正的需求來(lái)自超大規(guī)模云廠商。

官方備忘錄也特別指出，其客戶付款周期極短（約53天），并不依賴長(zhǎng)期供應(yīng)商融資來(lái)推高營(yíng)收。

那該如何判斷這場(chǎng)博弈的走向？

綜合多方觀點(diǎn)，有三根標(biāo)尺值得盯緊。

其一是現(xiàn)金流拐點(diǎn)，這也是最核心的問(wèn)題。關(guān)鍵在于巨額資本支出能否轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的正向現(xiàn)金流，AI初創(chuàng)公司能否靠自己賺來(lái)的錢(qián)、而非大廠的融資和擔(dān)保，去購(gòu)買(mǎi)算力并清償債務(wù)。

其二是表外擔(dān)保交易的最終落地情況，諸如英偉達(dá)與OpenAI之間2500億美元擔(dān)保、3500億美元融資談判的具體細(xì)節(jié)、能否簽署以及違約條款如何設(shè)計(jì)，都將是觀察AI資本可持續(xù)性的風(fēng)向標(biāo)。

其三是超大規(guī)模客戶的資本支出意愿與芯片折舊，微軟、谷歌等貢獻(xiàn)了英偉達(dá)約一半數(shù)據(jù)中心收入的頭部客戶，近期延長(zhǎng)了服務(wù)器折舊年限，需要警惕折舊調(diào)整美化了賬面盈利，但資產(chǎn)實(shí)際老化速度并未改變的財(cái)務(wù)扭曲。

說(shuō)到底，循環(huán)交易在上行期是鎖定客戶、強(qiáng)化AI長(zhǎng)期信心的護(hù)城河，在下行期卻可能成為沿?fù)?dān)保鏈條引爆的信用炸彈。

這套模式究竟是通往下一輪技術(shù)革命的橋梁，還是又一場(chǎng)擊鼓傳花的游戲，答案不在宏大的敘事里，而藏在AI公司下一份財(cái)報(bào)的現(xiàn)金流數(shù)字，和那一紙尚未落地的擔(dān)保條款細(xì)節(jié)之中。