滲透率僅7%，被低估的國(guó)產(chǎn)隱形冠軍

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聚焦高成長(zhǎng)公司，100000+投資菁英共同關(guān)注

一款全球稀缺的抗肝纖維化大單品，正在重新被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)。

全球尚未有抗肝纖維化對(duì)癥西藥獲批上市，THR-β激動(dòng)劑Resmetirom雖然只獲批了NASH/MASH適應(yīng)癥，卻憑借“有抗纖維化療效”這一賣點(diǎn)實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化的快速起量。

但鮮有人注意到，在中國(guó)市場(chǎng)，百洋醫(yī)藥同樣有一款中成藥產(chǎn)品填補(bǔ)這一臨床空白。

拆解百洋醫(yī)藥，可以發(fā)現(xiàn)處方藥板塊近年增速最快的品種是甘纖樂(lè)（扶正化瘀），2025年單年收入7.42億元，同比增長(zhǎng)17.53%，多年復(fù)合增速保持雙位數(shù)。

不同于以往市場(chǎng)熟悉的迪巧這類OTC品牌業(yè)務(wù)，甘纖樂(lè)背后是另一套完全不同的價(jià)值邏輯：中藥保護(hù)獨(dú)家品種+循證壁壘TOP級(jí)的抗肝纖維化藥物+抗肝纖維化品類份額第一。

很多人對(duì)中成藥的印象是缺少扎實(shí)的臨床證據(jù)，而甘纖樂(lè)用二十年循證積累、覆蓋近4000名患者的研究數(shù)據(jù)，已經(jīng)把價(jià)值邏輯和品種的稀缺性擺在了臺(tái)面上。

從百洋醫(yī)藥目前120億出頭的市值可以看出，市場(chǎng)對(duì)百洋的認(rèn)知仍然錨定“OTC鈣劑龍頭迪巧”的商業(yè)化平臺(tái)公司形象上。自百洋醫(yī)藥收購(gòu)百洋制藥后，甘纖樂(lè)已成為公司自有品種，但在資本市場(chǎng)的定價(jià)中，這個(gè)品類冠軍的價(jià)值幾乎被完全忽視，其余創(chuàng)新管線品種的潛在價(jià)值同樣未得到市場(chǎng)關(guān)注。

01

獨(dú)家品種的坡長(zhǎng)雪厚：西藥全軍覆沒(méi)的賽道 + 7%滲透率

目前，全球還沒(méi)有專門針對(duì)乙肝肝纖維化獲批的西藥。

這并不是“沒(méi)人嘗試去做”，而是“做不出來(lái)”。

過(guò)去幾年，多家國(guó)際藥企曾嘗試突破肝纖維化治療，但均以失敗告終：吉利德的Selonsertib（ASK1抑制劑）三期失敗；Intercept的奧貝膽酸因安全性問(wèn)題被FDA拒批；法國(guó)Genfit的Elafibranor三期達(dá)不到終點(diǎn)直接放棄。至于2024年獲批的Resmetirom，它針對(duì)的是NASH/MASH（代謝相關(guān)脂肪肝的纖維化），并不覆蓋乙肝相關(guān)肝纖維化。

為什么做不出來(lái)？核心難點(diǎn)有三：一是肝纖維化的病理機(jī)制極其復(fù)雜，涉及多條信號(hào)通路交叉，單靶點(diǎn)策略很難奏效；二是臨床金標(biāo)準(zhǔn)需要肝穿刺活檢，患者招募困難、試驗(yàn)周期長(zhǎng)、成本高昂；三是在抗病毒治療已經(jīng)壓低了基礎(chǔ)事件率的背景下，疊加新藥的增量獲益空間很難跑出統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著。

這種局面意味著什么？甘纖樂(lè)的競(jìng)爭(zhēng)格局根本不是“中藥 vs 西藥”的紙面比較，而是“最高循證支持的藥物 vs 完全空白”的品類獨(dú)占。

再看市場(chǎng)基數(shù)。中國(guó)約7500萬(wàn)乙肝感染者，其中慢乙肝患者約2000-3000萬(wàn)人，在一項(xiàng)抽樣研究中約38%存在顯著性肝纖維化。據(jù)中康和IQVIA數(shù)據(jù)顯示，2025年國(guó)內(nèi)抗纖產(chǎn)品市場(chǎng)銷售額已達(dá)24億元，復(fù)合增速約16.8%。弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，到2031年國(guó)內(nèi)抗肝纖維化治療藥物市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到8億美元。

但巨大市場(chǎng)的核心矛盾在于：目前乙肝患者中使用抗纖藥物的人數(shù)占使用抗病毒藥的人數(shù)，僅約7%，93%的患者尚未接受抗纖治療。

滲透率之所以這么低，是因?yàn)榕R床實(shí)踐主要聚焦于“抗病毒”單藥治療。抗病毒藥物（恩替卡韋、替諾福韋等）能阻斷病毒復(fù)制，減輕新的肝損傷，但無(wú)法逆轉(zhuǎn)已經(jīng)形成的纖維化。打個(gè)比方：抗病毒是“撲滅明火”，抗纖維化是“清除余燼”，兩者缺一不可。

未來(lái)，滲透率提升幾乎是確定性的。2025年9月，國(guó)家疾控局聯(lián)合多部門共同制定《中國(guó)防治病毒性肝炎行動(dòng)計(jì)劃(2025—2030年)》，要求至 2030年，慢性乙肝患者診斷率達(dá)80%及以上、治療率80%，而中國(guó)當(dāng)前僅24%和15%，基數(shù)放大空間巨大。更關(guān)鍵的是，乙肝背景下的肝纖維化若不干預(yù)，沿“肝炎→肝硬化→肝癌”鏈條進(jìn)展的風(fēng)險(xiǎn)將大幅上升，每年或?qū)⒂写罅炕颊哌M(jìn)展到肝癌。而“抗病毒+抗纖維化”的雙抗治療正在成為新的臨床標(biāo)準(zhǔn)，甘纖樂(lè)早在2009年就最早提出并踐行了這一理念。

按中性測(cè)算邏輯來(lái)看：抗纖維化品類滲透率實(shí)現(xiàn)翻倍，甘纖樂(lè)就是20億規(guī)模品種。這是一個(gè)教科書式的長(zhǎng)坡厚雪增長(zhǎng)公式。

02

甘纖樂(lè)，堅(jiān)不可破的臨床證據(jù)鏈

在抗肝纖維化領(lǐng)域，甘纖樂(lè)的核心優(yōu)勢(shì)并非“中藥身份”，而是其長(zhǎng)期積累形成的循證體系。

甘纖樂(lè)擁有從“逆轉(zhuǎn)纖維化”到“降低肝癌風(fēng)險(xiǎn)”的多重完整證據(jù)鏈，這在中成藥品種中幾乎獨(dú)一無(wú)二。

第一重：十二五重大專項(xiàng)RCT——肝穿金標(biāo)準(zhǔn)證明“真能逆轉(zhuǎn)纖維化、肝硬化”

甘纖樂(lè)療效證據(jù)的基石，是一項(xiàng)由國(guó)家“十二五”科技重大專項(xiàng)支持的多中心RCT。研究在全國(guó)20家中心入組了648例慢乙肝肝硬化代償期患者，一組用恩替卡韋+扶正化瘀（雙抗組），一組只用恩替卡韋（單抗組），治療48周。最關(guān)鍵的設(shè)計(jì)在于，治療前后都做了肝穿刺病理分期，直接看組織學(xué)變化，而不是只看超聲或血清學(xué)這類替代指標(biāo)。

結(jié)果很清楚，雙抗組的肝纖維化、肝硬化逆轉(zhuǎn)率比單抗組高出14.6個(gè)百分點(diǎn)。這一高等級(jí)臨床證據(jù)標(biāo)準(zhǔn)揭示了，在抗病毒的基礎(chǔ)上加用甘纖樂(lè)，可以真正逆轉(zhuǎn)肝纖維化、肝硬化，而不僅僅是改善幾項(xiàng)血清學(xué)指標(biāo)。

第二重：2020年北京地壇醫(yī)院隊(duì)列——首次證明“能降低肝癌風(fēng)險(xiǎn)”

如果說(shuō)RCT證明了“逆轉(zhuǎn)纖維化/肝硬化”，那接下來(lái)的問(wèn)題是：這最終能不能轉(zhuǎn)化為降低肝癌風(fēng)險(xiǎn)？2020年北京地壇醫(yī)院發(fā)表的一項(xiàng)回顧性隊(duì)列研究首次回答了這個(gè)問(wèn)題。

研究納入842例乙肝肝硬化患者，其中270例接受甘纖樂(lè)聯(lián)合抗病毒治療，572例僅接受抗病毒，用傾向評(píng)分匹配消除混雜后形成每組259例，觀察了5年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：聯(lián)合組患者肝癌累計(jì)發(fā)生率只有10.0%，而對(duì)照組高達(dá)23.2%，聯(lián)合用藥組降低肝癌風(fēng)險(xiǎn)56.9%。

更有意思的是劑量-反應(yīng)關(guān)系：用藥12-36個(gè)月的患者HR （Hazard Ratio，風(fēng)險(xiǎn)比）降到0.28，用藥超過(guò)36個(gè)月的患者HR只有0.04，幾乎把肝癌風(fēng)險(xiǎn)壓到了接近零。而且不管患者肝功能分級(jí)處于什么階段，獲益都是一致的。

第三重：2024年全國(guó)20中心多中心隊(duì)列——大規(guī)模獨(dú)立驗(yàn)證“實(shí)錘”

單中心的結(jié)果雖然亮眼，但其證據(jù)強(qiáng)度說(shuō)服力有限。而甘纖樂(lè)2024年發(fā)表的一項(xiàng)多中心研究，給出了確定性更強(qiáng)的回答。

這一次，研究跨越8年時(shí)間（2013-2021），覆蓋全國(guó)20家醫(yī)院，初篩近1800例患者，匹配后每組231例。5年肝癌發(fā)生率：聯(lián)合組9.8% vs 對(duì)照組21.8%，用藥超過(guò)36個(gè)月的患者HR=0.216（P<0.01），和地壇醫(yī)院的發(fā)現(xiàn)高度吻合。

這項(xiàng)研究還回答了一個(gè)關(guān)鍵的機(jī)制問(wèn)題：兩組患者的病毒學(xué)應(yīng)答率（乙肝DNA轉(zhuǎn)陰率）沒(méi)有顯著差異。這說(shuō)明聯(lián)合組肝癌風(fēng)險(xiǎn)的降低，不是因?yàn)椤芭銮蛇@組人病毒控制得更好”，這意味著獲益確實(shí)來(lái)自抗纖維化本身，而非間接的抗病毒效應(yīng)。

第四重：唯一在美國(guó)FDA完成II期臨床的肝病類中成藥

甘纖樂(lè)完成美國(guó)II期臨床的意義，不僅在于試驗(yàn)結(jié)果本身，更在于它證明甘纖樂(lè)的制造工藝、質(zhì)量控制和安全性達(dá)到了FDA體系可接受的水平。對(duì)于一款中成藥來(lái)說(shuō)，這是極高的門檻認(rèn)證，為其“藥品”而非“保健品”的定位提供了國(guó)際監(jiān)管層面的背書。

從RCT證明逆轉(zhuǎn)纖維化→兩項(xiàng)大樣本長(zhǎng)隨訪隊(duì)列證明降低肝癌風(fēng)險(xiǎn)→FDA質(zhì)量體系認(rèn)可，甘纖樂(lè)這樣完備臨床證據(jù)鏈，估計(jì)在國(guó)內(nèi)中成藥品種中找不到第二個(gè)。

更關(guān)鍵的是，政策東風(fēng)在助推甘纖樂(lè)這樣的好藥。近期國(guó)務(wù)院批復(fù)了《中醫(yī)藥振興發(fā)展“十五五”規(guī)劃》（2026年7月10日發(fā)布），明確“加快推進(jìn)中醫(yī)藥現(xiàn)代化”。甘纖樂(lè)恰恰是“循證中藥”的標(biāo)桿案例，其證據(jù)等級(jí)遠(yuǎn)超一般中成藥品種。在頂層對(duì)中藥現(xiàn)代化高度重視的政策東風(fēng)下，這類擁有扎實(shí)臨床數(shù)據(jù)的品種有望獲得更優(yōu)先的推廣資源和醫(yī)保支持，加速市場(chǎng)滲透。

03

為什么說(shuō)甘纖樂(lè)價(jià)值被忽視？

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)獨(dú)家、稀缺的中藥品種歷來(lái)給予較高估值溢價(jià)。片仔癀當(dāng)前TTM PE約30倍，歷史峰值曾達(dá)60-70倍；九典制藥憑借獨(dú)家品種2021-2023年平均PE在25倍以上。

（中藥行業(yè)上市公司估值對(duì)比圖）

與大部分處于業(yè)績(jī)下行、估值收縮階段的中藥企業(yè)不同，百洋醫(yī)藥的甘纖樂(lè)正處于大展拳腳的上升期。甘纖樂(lè)2016年7月首次獲批中藥二級(jí)保護(hù)，2025年11月保護(hù)期延長(zhǎng)至2030年7月，后續(xù)有望進(jìn)一步延續(xù)。

過(guò)去，市場(chǎng)將甘纖樂(lè)這個(gè)品種包裹在百洋醫(yī)藥OTC品牌的業(yè)務(wù)體系內(nèi)，導(dǎo)致投資者未能洞悉其獨(dú)立價(jià)值。

基于乙肝患者中使用抗纖中藥的患者滲透率提升的保守、中性和樂(lè)觀三種假設(shè)情形，假定利潤(rùn)率為25%、給到PE估值倍數(shù)為15倍-25倍，對(duì)應(yīng)保守和中性情形收入分別為10-12億和18-20億，對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)估值50-75億和67.5-75億。

目前百洋醫(yī)藥總市值約130億。即便按極度保守的15倍行業(yè)市盈率估算中性情景，僅甘纖樂(lè)一個(gè)品種的獨(dú)立價(jià)值就接近公司整體市值的50-60%。

這意味著什么？百洋醫(yī)藥其它資產(chǎn)組合：迪巧（年收入20億的進(jìn)口鈣品類第一品牌）、紐特舒瑪（進(jìn)口純?nèi)榍宓鞍椎谝黄放疲?025年增速39.65%）、創(chuàng)新投資布局（ZAP-X放療機(jī)器人、北海康成、華昊中天、思合基因、濟(jì)坤醫(yī)藥等腫瘤、抗纖維化賽道），這一攬子既有成熟品種穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤(rùn)、又有大量創(chuàng)新前沿品種的資產(chǎn)包集合，當(dāng)前隱含估值僅在50-60億之間。

對(duì)于一個(gè)既有穩(wěn)定貢獻(xiàn)現(xiàn)金流的品牌產(chǎn)品，又有多個(gè)創(chuàng)新投資標(biāo)來(lái)說(shuō)，這顯然存在嚴(yán)重的市場(chǎng)價(jià)值錯(cuò)配。

不過(guò)，估值催化正在密集到來(lái)，僅甘纖樂(lè)就有：國(guó)家重大專項(xiàng)的參與、“十五五”中醫(yī)藥規(guī)劃的政策東風(fēng)、甘纖樂(lè)每個(gè)季度持續(xù)驗(yàn)證的雙位數(shù)增速等催化，還不算公司其他創(chuàng)新資產(chǎn)未來(lái)的一系列里程碑。當(dāng)市場(chǎng)滲透率從7%開(kāi)始加速抬升，市場(chǎng)始終要對(duì)甘纖樂(lè)這個(gè)稀缺品種獨(dú)立定價(jià)。

結(jié)語(yǔ)：最好的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，往往藏在市場(chǎng)認(rèn)知的錯(cuò)配里。

百洋醫(yī)藥正從商業(yè)化平臺(tái)向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，現(xiàn)階段管線轉(zhuǎn)化成效仍有待持續(xù)驗(yàn)證，甘纖樂(lè)則為公司開(kāi)辟了一條差異化成長(zhǎng)主線：西藥全球空白的賽道里的品類冠軍、7%滲透率的結(jié)構(gòu)性提升、在中成藥中獨(dú)一無(wú)二的循證證據(jù)鏈條、以及國(guó)家重大專項(xiàng)的最新加持。

這不是一個(gè)概念，而是一個(gè)有數(shù)據(jù)、有壁壘、有增速驗(yàn)證的“隱形冠軍”。而百洋醫(yī)藥作為背后的操盤手，其也終將會(huì)迎來(lái)真正的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 本文僅基于公開(kāi)信息討論相關(guān)行業(yè)及公司經(jīng)營(yíng)情況，不構(gòu)成任何投資建議，也不作為買賣決策的依據(jù)。股票投資需綜合考慮公司基本面、估值水平、管理層能力及市場(chǎng)環(huán)境等多重因素。文中觀點(diǎn)存在時(shí)效性與認(rèn)知局限，請(qǐng)投資者獨(dú)立判斷、審慎決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

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