摩根士丹利-2026年中國股市展望：從飛躍到穩定（第一部分）

2025年卓越表現之年

在經歷了2021-2024年的長期表現不佳和持續估值下調后，2025年MSCI中國指數和恒生指數今年以來均上漲超過30%，使中國成為今年以來表現最好的主要股市之一。MSCI中國指數（以未來12個月市盈率衡量）也經歷了顯著的估值提升，從年初的10倍上升到超過13倍。

多個方面的重大結構性改進是中國股市卓越表現的關鍵驅動因素：自2024年下半年以來，中國股市的結構性改進一直在穩步進行。我們看到ROE和估值體系的可持續結構性改善，尤其是在海外中國股票中，這得益于股東回報提升措施、政府對民營部門支持的確認，以及人工智能、科技和智能制造領域技術領導者的涌現，他們能夠積極參與甚至引領全球科技競爭。

圖表2：全球指數表現及夏普比率

分析：2025年中國股市的主要指數上漲了30%左右，MSCI中國指數的估值也從10倍上升至13倍，這種估值修復由三方面的因素推動，一方面是市場對于長期經濟增長的過度悲觀預期有所糾正。另一方面是監管層對于股市定位由融資市向投融資并重的轉變，并以此為出發點配套的比如嚴控IPO數量和質量、提高分紅率等一系列措施。再就是人工智能的爆發充當了行情發動機。

上表2列舉了主要指數的夏普比率（夏普比率越高代表以越小的風險換取盡量大的收益），目前來看滬深300的夏普比率是最高的，不想操心選股而喜歡買ETF的投資者可以參考下各行業ETF的夏普比率。

2026年的關鍵使命：在強勁的2025年后實現可持續發展

2026年中國股市可持續性將是關鍵：結構性改善仍在進行中并應繼續為健康的股市動態提供堅實支持。中美在對抗性競爭方面達到的臨時休戰（雙方采取的降溫措施為標志）有助于進一步緩解市場對雙邊關系不確定性的擔憂。我們預計2026年將是市場努力實現穩定與可持續發展的一年（基本情景），之后可能為進一步重大突破鋪平道路（牛市情景），同時應對若干國內外變化因素：

分析：后續行情能否持續也要相應的追蹤上文提到的經濟預期、監管層支持力度、科技行業持續性這三個因素是否仍然具備，如果以上邏輯不改則行情即使不能向上突破也至少能維持。

當然中美簽訂的一年期貿易停戰協定為2026年的股市提供了良好的外部環境，雖然中間的談判消息還是會對市場造成一定的擾動，但隨著美國發布的國家安全戰略明確中美關系由對抗轉向合作，后續雙邊摩擦的力度應該會越來越小。

企業盈利能否確認其穩定軌跡，并為業績拐點做好準備：2025年第三季度MSCI中國企業盈利超預期數量環比略有下降，這給本來相對穩定的MSCI中國季度盈利結果帶來了一些不確定性。

估值重估上行空間可見：隨著MSCI中國的估值重估超過30%，股權風險溢價所體現的結構性改善已在很大程度上被市場消化，MSCI中國目前的市盈率（12個月前瞻）為13.1倍，比其五年平均值高出0.7個標準差。

分析：股市經過一波快速市盈率修復后進入了新的平臺，后續的上漲需要業績的支撐（至少也是業績預期的支撐）。而三季報MSCI中國的盈利能力略有下降，這就為接下來的年報帶來了一些不確定性，這也是目前股市在一定點位停滯不前和個股漲跌分化的主要原因。后續隨著快速上漲牛市情緒的消退和各類長線資金的入市配置，個股的漲跌與自身盈利預期的掛鉤會更加明確，市場的風格也會趨于平衡。

通縮環境預計至少持續到2026年：預計中國實際GDP增速將在2026年溫和放緩至4.8%，2027年為4.6%（2025年為5.0%）。名義GDP預計將在2026年保持在4.1%的低速，與2024-2025年的平均水平相同，然后在2027年溫和回升至4.8%。考慮到高層對公共債務規模的關注，財政刺激力度預計將保持適中。

分析：通縮的治理路徑對于判斷大多數上市公司業績都具有很強的參考價值，因為不管是傳統意義上的消費股還是科技股，其最終產品都要在市場里進行消化，而影響市場消化能力的就是通脹率。這里我們只需要關注名義GDP，因為名義GDP與實際消費環境（大眾 的體感 ）是直接掛鉤的。

預計2026年的名義GDP將與2024年-2025年相當，相信不用我說大家也知道 2024年-2025年的體感是怎樣的，所以明年的消費約摸還要蹲一蹲。而從2027年開始名義GDP將有0.7%的改善，這個改善幅度是很大的，預示著2027年很可能是再通脹正式開啟的年份，當然股市一般會提前于經濟做出反應，資金方面我覺得明年下半年就可以開始準備。

全球宏觀增長路徑：美國增長和通脹在定義2026年全球宏觀前景時將異常重要，預計2026年美國經濟將溫和增長，同時通脹保持堅挺，因為關稅和嚴格的移民政策繼續對經濟造成壓力。預計美國實際GDP增長將在2026年放緩至約1.5%，然后在2027年隨著貨幣寬松延遲效應傳導至經濟而加速至約2%。

兩種潛在的上行情景：1）需求驅動的上行：通過動物精神和財富效應，經濟增長保持強勁，但美聯儲政策寬松能力有限。2）生產力驅動的上行：AI驅動的積極生產力情景，使增長較基線加速0.5%，同時由于通脹壓力缺失，美聯儲可以降息。在熊市情景下，美國可能由于關稅、移民以及貨幣政策的滯后效應而經歷輕微衰退，這些不同宏觀增長路徑將對中國的宏觀增長以及財政和貨幣政策產生不同影響。

分析：美聯儲降息節奏對于外資流向和我國貨幣政策有著很大的影響，大摩的基本判斷是2026年美國的經濟將溫和增長，同時通脹將保持堅挺。但以上判斷基于已經將降息的影響計入，換句話說，2026年美聯儲會迫于關稅和移民政策造成的經濟壓力而持續降息，而且降息的力度和頻率超出預期的概率不會太大，對我國股市應該不會造成大起大落的影響。