折戟密歇根，國軒高科如何重返全球動力電池第一梯隊？

電池的供需拐點尚未到來，但市場對于拐點預期何時到來的討論從未停止。

樂觀的一方認為，2026年鋰電板塊供需關系會迎來邊際改變，同時儲能的強勁拉動、出海會打開新的成長空間；但悲觀者認為，鋰電板塊產(chǎn)能依舊過剩，而且動力電池產(chǎn)業(yè)還面臨因電車銷售前置導致明年需求放緩的問題。

二者博弈下，市場看似還是相信了前者。

2025年5月份開始，國軒高科經(jīng)歷了一輪暴漲，短短幾個月股價就從20元/股上漲至接近50元/股。

與資本市場熱情形成鮮明對比的是，國軒高科2025年前三季度近300億元的營收中，扣非歸母凈利潤僅有8000多萬，盈利能力并不強。

與此同時，市場對于國軒高科的潛在風險預估得似乎并不充分。

2025年10月份，國軒高科在美國投資的24億美元的電動車電池工廠項目被認定為違約，當?shù)卣€將啟動超2000萬美元的政府補貼追回程序，意味著近三年來的持續(xù)拉扯，最終以遺憾收場，也為國軒高科拓展美國市場無形中蒙上了一層陰影。

展望未來，固態(tài)電池和出海歐洲似乎成為了國軒高科最大的看點。但是無論是固態(tài)電池還是出海歐洲，友商依舊寸步不離，這幾年我們所看到的激烈競爭，在這兩個方向還將繼續(xù)。

市場，或需考慮國軒高科哪一項預期能兌現(xiàn)。

01\投資奇瑞獲取超高收益，但主業(yè)仍缺亮眼

財報數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，國軒高科實現(xiàn)營業(yè)收入295.08億元，同比增長17.21%；實現(xiàn)歸母凈利潤25.33億元，同比增長514.35%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤8537.77萬元，同比增長49.33%。

其中，第三季度業(yè)績更是炸裂。

財報顯示，第三季度國軒高科實現(xiàn)營業(yè)收入101.14億元，同比增長20.68%；實現(xiàn)歸母凈利潤21.67億元，同比增長1434.42%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1250.70萬元，同比增長54.19%。

來源：企業(yè)財報

之所以歸母凈利潤與扣非歸母凈利潤之間存在著較大的差異，主要是國軒高科對奇瑞的早期投資公允價值大幅變動帶來的影響。

2025年9月25日，奇瑞汽車正式登陸港股，上市首日市值達1840億港元。根據(jù)會計準則，國軒高科在該季度確認了24.38億元的投資收益，成為業(yè)績大幅增長的首要原因。

如果剔除這筆投資收益，國軒高科的盈利性并不理想。

畢竟，近三百億元的營收，扣非歸母凈利潤還不到一個億，著實有些違和感。

作為對比，2025年前三季度，國軒高科的純利息支出就高達9.08億元，比正常經(jīng)營產(chǎn)生的利潤還要多。

盈利能力較弱的背后，則是國軒高科由于規(guī)模、技術上的差距，產(chǎn)品毛利相較第一梯隊要低一個檔次。

目前，以國軒高科為代表的二線電池廠商，同類型電池的價格基本要比寧德時代低10%。反映在財報上，2025年前三個季度，國軒高科的毛利率為17.58%，比2024年同期減少0.75個百分點。對比頭部寧德時代2025年三季度25.31%的毛利率，可以看出國軒高科距離頭部電池廠商的盈利能力仍有不小差距。

與此同時，激進擴張，也給國軒高科帶來了不小的財務壓力。

2024年12月份，國軒高科發(fā)布公告稱，公司計劃在摩洛哥和斯洛伐克合計建設40GWh鋰電池項目，總投資額高達25.14億歐元，約191億元人民幣。其中，斯洛伐克項目的總投資額不超過12.34億歐元，產(chǎn)品將出售到歐盟市場。

2025年8月30日，國軒高科先后發(fā)公告稱擬在江蘇南京、安徽蕪湖分別投資40億元，投資建設新型鋰離子電池智造基地和新能源電池基地，這兩個項目主要瞄準了固態(tài)電池技術。

在此背景下，國軒高科的短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債從2024年第三季度的177.4億元、63億元提升至2025年三季度的187.14億、90.56億元，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額卻從2024年的118.36億元減少至110.33億元，不足以覆蓋短期借款。

同時，2025年三季度末，國軒高科的資產(chǎn)負債率為71.72%，對于制造業(yè)來說處于較高水平。

02\折戟密歇根

股價實現(xiàn)翻倍，但國軒高科的潛在風險仍在。

2025年10月，美國密歇根州經(jīng)濟發(fā)展局（MEDC）認定國軒高科旗下美國國軒投資的24億美元的電動車電池工廠項目違約，將對已經(jīng)發(fā)放的2360萬美元政府補貼啟動追回程序，未使用的2640萬美元從預算中撤銷，并終止尚未支付的1.25億美元補貼和未來三十年的財稅減免計劃。

這場歷時三年、備受關注的新能源項目，最終以二者不歡而散為結束。

國軒高科的密歇根工廠項目在2022年啟動，計劃用于生產(chǎn)電池的正極和負極材料。

當時密歇根州長曾高調(diào)披露國軒高科的投資計劃，因為這項投資預計在在十年內(nèi)能創(chuàng)造2350個高薪就業(yè)崗位，相當于所在社區(qū)人口的四分之三，而且薪酬比當?shù)仄骄杖敫叱?0%以上，這對于面臨嚴峻就業(yè)問題的密歇根地區(qū)來說十分有吸引力，起初也受到了當?shù)卣蜕鐓^(qū)的歡迎。

不過，雙方的甜蜜期并不長久。

從2023年開始，持續(xù)有抗議者以用水過多、生態(tài)破壞、政府決策缺乏透明度以及該項目可能帶來的“中國影響”為由，組織抗議活動。此后，支持該項目的5名鎮(zhèn)委員會成員全部被罷免，而該鎮(zhèn)的新領導人則對項目所需配套基礎設施的供給進行各種阻撓，最終導致國軒高科的密歇根項目被迫中斷。

當然，這不僅僅是國軒高科一家所面臨的問題。

2025年7月份“大而美法案”推出以來，通過股權、供應鏈、技術三重維度全面限制中國企業(yè)進入美國市場，而且對中國企業(yè)所提供的關鍵礦物、組件、技術授權或設備有著嚴格的使用比例限制。

國軒高科的密歇根項目，映射了在反華成為美國政壇“政治正確”的背景下，中國企業(yè)打開美國市場所面臨的重重困境。

密歇根向來是鐵銹搖擺州，國軒高科選擇此處開展項目生產(chǎn)，看似有些方向性錯誤。

同時，針對對華意見比較大的區(qū)域，企業(yè)理應提前做好公關工作，比如贊助賽事、高層提前走訪等工作，等到當?shù)鼐用裼幸庖姇r再去采取公關措施一般為時已晚。

折戟密歇根，從某種意義上對國軒高科海外業(yè)務的拓展蒙上一層陰影。

眾所周知，資本市場之所以能給鋰電板塊較高的溢價，有一部分原因是出于看好海外市場的廣闊成長空間。密歇根事件也給資本市場敲響了警鐘，對于電池廠商的海外業(yè)務進展勢必會持有更謹慎的態(tài)度。

03\微利時代，競爭加碼

此前，東吳證券針對鋰電池各大企業(yè)做過一輪統(tǒng)計，結論是除了寧德時代能夠憑借客戶結構、規(guī)模及技術優(yōu)勢實現(xiàn)0.78元/wh的均價以外，二線動力電池廠商單瓦時的價格基本在0.07-0.1元，處于微利狀態(tài)。

動力電池廠商盈利情況統(tǒng)計，數(shù)據(jù)來源：東吳證券

行業(yè)供需層面，根據(jù)東吳證券統(tǒng)計，2025年電池行業(yè)供給將達到2610Gwh，需求端為1387Gwh，產(chǎn)能處于過剩狀態(tài)，并且在2026年產(chǎn)業(yè)依然會維持過剩的格局。

電池行業(yè)供需平衡表，數(shù)據(jù)來源：東吳證券

行業(yè)拐點的到來尚需時日，頭部寧德時代和比亞迪壓制感過強，國軒高科最大的看點在于固態(tài)電池以及歐洲業(yè)務。

先來說說固態(tài)電池。目前，國軒高科在半固態(tài)電池和固態(tài)電池領域在行業(yè)內(nèi)進展相對靠前。半固態(tài)產(chǎn)品領域，國軒高科推出了G垣準固態(tài)電池，其電芯能量密度達到300Wh/kg以上，系統(tǒng)能量密度超過235Wh/kg，并已規(guī)劃建設12GWh半固態(tài)電池產(chǎn)線；全固態(tài)產(chǎn)品領域，國軒高科已經(jīng)開發(fā)了國產(chǎn)率100%的實驗產(chǎn)線，已開始裝車路測。根據(jù)最新消息，國軒高科的全固態(tài)金石電池正處于中試量產(chǎn)階段，并已啟動2GWh量產(chǎn)線的設計工作。

不過，目前行業(yè)主流觀點認為固態(tài)電池還預計在2026-2027年前后開始小規(guī)模裝車示范，到2030年左右才有望實現(xiàn)更大規(guī)模的量產(chǎn)。

在這期間，各大廠商的進展或許還會給行業(yè)競爭格局帶來些許變數(shù)。比如寧德時代曾表示，堅定在固態(tài)電池領域保持投入，預計2027年實現(xiàn)小批量生產(chǎn)；億緯鋰能表示計劃在2026年實現(xiàn)全固態(tài)電池生產(chǎn)工藝的突破，推出一款高功率、高環(huán)境耐受性及絕對安全的全固態(tài)電池，在2028年推出能量密度達400Wh/Kg的高比能全固態(tài)電池。

歐洲業(yè)務方面，由于大眾是國軒高科第一大股東，理論上在歐洲開展業(yè)務會相對順利一些。不過目前歐洲動力市場依舊以寧德時代和和韓國的LG能源為主。

近幾年來，寧德時代和韓國的LG能源基本占據(jù)了歐洲動力電池市場七成以上的份額，且兩者之間競爭不分上下。2025年前十個月，寧德時代的市場份額攀升至44.4%，占據(jù)半壁江山。

國軒高科想要突出重圍，并不容易。

小結

股價反映的是資本市場預期的博弈，有人覺得動力電池供需拐點即將到來、儲能需求持續(xù)旺盛，股價就會上漲。

但目前來看，國軒高科的潛在風險，仍不可忽視。