高盛-中國資產(chǎn)配置：15張圖表回顧2025年（下）

2024年年底，高層將刺激消費和擴(kuò)大內(nèi)需定為2025年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)。2025年推出了多項寬松措施（例如擴(kuò)大消費品以舊換新計劃、全國性生育補貼、消費貸款臨時利息補貼等），并在剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會議（CEWC）上維持了對2026年的這一立場。

我們認(rèn)為，支持消費的政策方向已經(jīng)明確，但提升中國GDP中消費占比的路徑將非常緩慢且充滿挑戰(zhàn)。消費品以舊換新計劃的性質(zhì)（將未來的一部分需求提前）意味著其效果遲早會減弱。在長期房地產(chǎn)下行和勞動力市場疲軟的背景下，家庭消費傾向仍然較低，超額存款持續(xù)增加。

圖表10：中國家庭已經(jīng)累計了近60萬億元人民幣的超額存款

分析：其實在2024年底的CEWC通稿里消費就是排位第一的經(jīng)濟(jì)任務(wù)，而在整個2025年確實也推出或者延續(xù)了一些消費刺激措施，比如擴(kuò)大國補、生育補貼和殘疾人補貼、消費貸貼息等。而在2025底的CEWC上消費繼續(xù)排在一號經(jīng)濟(jì)任務(wù)，這說明2026年消費政策將持續(xù)加碼，拉動內(nèi)需仍然是重中之重。

高盛認(rèn)為雖然消費政策加碼是2026乃至2027年的明牌，但具體的政策方向和實施力度仍不明確。比如以舊換新的國補雖然不斷擴(kuò)容，但耐用消費品需求提前后的刺激效果必然邊際減弱，在通縮的大環(huán)境下家庭超額存款增加和消費疲軟需要相當(dāng)力度的政策才有希望扭轉(zhuǎn)。比如前一篇提到的財政對于社保的補貼就是覆蓋面很廣的好方法，畢竟上班的人才是消費的主力，他們的消費意愿直接決定了消費市場的趨勢。

截至2025年第三季度，中國的官方GDP平減指數(shù)同比連續(xù)10個季度為負(fù)，為自1960年代以來的最長連續(xù)期。自2025年中期以來，高層加強了對部分工業(yè)部門無序價格競爭和產(chǎn)能競爭的遏制力度（反內(nèi)卷）。我們認(rèn)為這與2016-2018年的供給側(cè)改革有很大不同，因為缺乏強有力的需求端刺激，且供給端的減產(chǎn)幅度較小且具有部門特性。所以盡管反內(nèi)卷政策在推進(jìn)，但周期性和結(jié)構(gòu)性因素可能仍會繼續(xù)制約中國再通脹的步伐。

圖表11：中國的再通脹需要更多時間和政策努力

分析：2025年實行了反內(nèi)卷政策來改善通縮問題（以GDP平減指數(shù)來衡量），但今時不同往日，這一次的反內(nèi)卷在規(guī)模、力度、效果上與2015年的供給側(cè)改革都不能相提并論。

第一，供給側(cè)改革的目標(biāo)企業(yè)都是傳統(tǒng)行業(yè)的國企，而反內(nèi)卷的目標(biāo)企業(yè)都是太陽能、鋰電等新興行業(yè)的民企，國企靠行政命令可以解決而民企需要市場機制，傳統(tǒng)行業(yè)有雙碳硬約束必須淘汰而新興行業(yè)只需要解決暫時的供求不平衡。第二目前財政資金的寬裕程度和2015年時期相差甚遠(yuǎn)，2015年有足夠的資金支持再就業(yè)補貼，而這次主要依靠市場機制去解決再就業(yè)問題。所以這次僅僅依靠反內(nèi)卷來完成通縮治理是不現(xiàn)實的，后續(xù)還需要各種消費端刺激手段多管齊下。

在2024年9月政策轉(zhuǎn)向后，為了應(yīng)對自2025年2月以來美國的關(guān)稅上調(diào)，高層在2025年年初在財政和貨幣方面加強了寬松政策，包括加快政府債券發(fā)行及其資金使用、持續(xù)推進(jìn)地方政府債務(wù)化解工作、降息50個基點加上政策利率下調(diào)10個基點、以及一些零散措施以支持國內(nèi)需求。然而在這種被動（而非前瞻性）的寬松模式下，下半年寬松步伐有所放緩，主要原因是出口強于預(yù)期。我們認(rèn)為，鑒于2025年的增長目標(biāo)可以實現(xiàn)，高層可能為2026年預(yù)留了一些寬松空間。

圖表12：中國宏觀政策指標(biāo)顯示2026年將適度放松，主要集中在上半年

分析：自從2024年924和2025年2月關(guān)稅戰(zhàn)以來，高層在財政和貨幣政策上加大了刺激的力度，包括總計十萬億的債務(wù)置換、降息50個基點等寬松措施。但這些措施都是等出現(xiàn)問題后再進(jìn)行應(yīng)對（被動型），而并非主動對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行刺激和拉動。

2025年下半年刺激的力度開始放緩，這主要是由于上半年在出口的帶動下GDP超額完成任務(wù)，在保證整年GDP完成目標(biāo)的前提下為2026年預(yù)留了一定的刺激工具，這也體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)策略上一貫的動態(tài)平衡思路。

在過去的十年中，科技與創(chuàng)新一直是長期的政策重點，其戰(zhàn)略重要性在十五五規(guī)劃（2026-2030年）中進(jìn)一步得到強化。中國的研發(fā)支出從1996年占GDP的0.6%穩(wěn)步增長到2024年的2.7%，高于大多數(shù)新興市場國家，但低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。中國的專利申請量激增，目前占全球總量的26%。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長引擎持續(xù)從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向高科技制造業(yè)，新興經(jīng)濟(jì)體也持續(xù)優(yōu)于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體。2025年年初的DS時刻表明，中國的人工智能發(fā)展和應(yīng)用比我們之前預(yù)期的更快，隨著這些發(fā)展和預(yù)期，股市2025年也出現(xiàn)了科技板塊與房地產(chǎn)板塊之間的顯著業(yè)績分化。

圖表14：2025年股票市場科技板塊與房地產(chǎn)板塊的表現(xiàn)出現(xiàn)了顯著分化

分析：其實這幾年真正主動投入的只有科技這一條線，其他的房地產(chǎn)、消費等方面的投入都是被動托舉式的刺激。而科技創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要性在十五五規(guī)劃中進(jìn)一步強化，目前我國研發(fā)費用在GDP中占比為2.7%，遠(yuǎn)高于新興市場國家，但仍然低于美國的3.6%，未來還有繼續(xù)提升的空間。

從長遠(yuǎn)的角度來看，經(jīng)濟(jì)引擎從房地產(chǎn)切換至科技創(chuàng)新的進(jìn)程已經(jīng)過半，未來房地產(chǎn)的角色也由經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動者轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)發(fā)展受益者，換句話說，過去房價上漲是經(jīng)濟(jì)增長的原因，而未來房價上漲是經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)果，這也是我一直強調(diào)只有經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的核心城市才值得投資的主要邏輯。

高層將科技、安全、民生作為2026-2030年中國發(fā)展戰(zhàn)略的首要任務(wù)，同時重申擴(kuò)大內(nèi)需和追求中長期高質(zhì)量增長。在十五五規(guī)劃期間，中國需要統(tǒng)籌好如何培育新的增長引擎，如何更好地平衡供需，以及如何更可持續(xù)地提升國內(nèi)消費和民間信心。

分析：未來我國將追求以科技創(chuàng)新為引領(lǐng)的高質(zhì)量發(fā)展，但在科技與短期經(jīng)濟(jì)問題（房地產(chǎn)下行、消費萎靡、收入預(yù)期下降等）之間如何分配有限的財政資源是2026年要面對的現(xiàn)實問題。

玩過即時戰(zhàn)略游戲的都知道，升級科技和爆兵自然重要，但這些都需要以先造農(nóng)民不停采礦為前提，目前的問題在于需要考慮多分配點資源給農(nóng)民采礦，經(jīng)濟(jì)起來了才有足夠的錢去升級科技。