高盛-中國股市策略：2025年學到的十條教訓（四）

反內(nèi)卷重新點燃通脹預期

產(chǎn)業(yè)競爭激烈和通縮的交匯對太陽能、鋰電、化工等內(nèi)卷行業(yè)的企業(yè)盈利造成了沖擊，反內(nèi)卷自2025年7月的高層會議以來提升到了國家層面。從整體來看，PPI每上升1%可以使工業(yè)企業(yè)利潤增長2%。從行業(yè)來看，我們估計潛在的供應(yīng)減少和行業(yè)整合可能在2027年前將競爭激烈行業(yè)的利潤提升50%（至正常水平），并在2028年前將指數(shù)收益提升5%。

圖表20：隨著中國逐步退出通縮，企業(yè)利潤率可能逐漸改善

分析：反內(nèi)卷的主要目標就是改善通縮，但與消費市場的CPI不同，反內(nèi)卷是生產(chǎn)端的治理手段，所以錨定的是PPI。目前各大投行對于PPI的判斷都是比較相近的（上圖20），即2026年P(guān)PI通縮壓力將大幅緩解（但仍為負值），而在2027年的下半年開始PPI有望轉(zhuǎn)正。

這也是我一直說反內(nèi)卷是一條中期線的原因，因為至少在PPI轉(zhuǎn)正前太陽能、鋰電等行業(yè)將大概率持續(xù)收益于反內(nèi)卷政策。根據(jù)高盛測算，PPI每上升1%可以使整體工業(yè)企業(yè)利潤增長2%，具體到太陽能等受益行業(yè)這種利潤的提升水平會比2%高得多。

部分投資者則持懷疑態(tài)度，他們提到重新出現(xiàn)的價格壓力和執(zhí)行力度較2015年的供給側(cè)改革較輕。總體來看，根據(jù)我們的行業(yè)框架，股市對太陽能、鋰電、化工板塊的政策利好定價合理，而我們的反內(nèi)卷受益股自7月1日以來已上漲12%，略高于MSCI中國指數(shù)2%。

圖表21：股市對反內(nèi)卷政策上行空間定價合理

分析：關(guān)于反內(nèi)卷與供給側(cè)改革的區(qū)別之前寫過很多次了，這里再簡單介紹下。主要區(qū)別是之前針對國企而這次針對民企、之前針對落后行業(yè)而這次針對新興行業(yè)、之前財政有錢支持再就業(yè)安置而這次財政壓力較大。以上這三條就決定了反內(nèi)卷相比供給側(cè)改革會溫和許多，所以持續(xù)時間會拉的比較長，通縮治理的效果也需要其他政策形成合力。

第八條教訓，反內(nèi)卷是一條中期線，PPI是衡量成果的關(guān)鍵指標，在PPI進入合理范圍之前反內(nèi)卷大概率會持續(xù)推進。

對內(nèi)資和外資來說，中國的多元化價值正充分顯現(xiàn)

美國的特殊性比以前要低。對高估值、高市值集中度、人工智能泡沫、以及美元走勢疲軟的擔憂，促使國際資本尋求非美國市場的替代投資。考慮到中國市場的深度和廣度以及投資者的保守配置，中國似乎在多元化資金流動中處于有利位置。中國的股票與美國股票之間的收益相關(guān)性在主要市場中也屬于最低之一，并且與國際同業(yè)相比，中國股票的估值仍存在較大折讓（相較發(fā)達市場/新興市場分別折讓35%/9%）。

圖表25：香港/中國股票的回報對比美國顯示出低敏感性

分析：目前關(guān)于美國人工智能是否存在泡沫的爭論不斷，而且美股上漲大都集中在M7，美元在2026年的降息預期也是比較固定的，以上這些因素都使得國際資本有擴大非美資產(chǎn)配置的需求。

相應(yīng)的中國市場的優(yōu)勢有以下三點，第一中國是目前唯一可以和美國在人工智能領(lǐng)域抗衡的國家，是兩頭押寶最好的選擇。第二中國市場在世界主要股市里與美股的關(guān)聯(lián)度是最低的，也就是說將來美股如果開啟下跌周期，中國股市受到的影響可能比較小，符合國際資本減少美股風險的初衷。第三中國股市雖然經(jīng)過了一波上漲，但是估值相比于其他國家的股市仍然存在較大的折價，而且體量上也足夠大（國際資本買入或撤離時不會造成股價的大幅波動，方便進出）。

國內(nèi)投資者也需要實現(xiàn)多元化。國內(nèi)個人投資者的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)/現(xiàn)金分別占54%/28%，而股票僅占11%，機構(gòu)投資者對股票的配置也不足，持有A股市值占比僅為14%，而在發(fā)達市場和新興市場分別為59%/50%。隨著房地產(chǎn)市場不斷下行，實際利率可能呈下降趨勢，同時股票開始在國內(nèi)超越其他大類資產(chǎn)，我們認為中國資本向股票的結(jié)構(gòu)性配置已經(jīng)開始。

圖表 27：中國家庭可以通過增加股票投資來提高配置效率

分析：對國內(nèi)投資者來說配置多元化也是必然的趨勢，特別是在經(jīng)濟引擎由房產(chǎn)轉(zhuǎn)向科技之后，目前國內(nèi)個人投資者的配置中股票僅占11%，機構(gòu)投資者中股票配置僅占14%，相比于其他市場機構(gòu)50%-60%的股票配置有巨大的提升空間。當然這個提升占比的過程會很長，因為國內(nèi)投資者思維的轉(zhuǎn)變和A股積弊的清除都需要較長時間。

第九條教訓，內(nèi)資和外資對中國股市增配的潛力都比較大，但這個過程并非一蹴而就，積弊的清除和投資觀念的轉(zhuǎn)變需要時間。

雖然一些風險仍然存在，但政策支持已經(jīng)基本消除了左尾風險

除了圍繞房地產(chǎn)、杠桿和人口結(jié)構(gòu)的廣為預期的宏觀逆風外，我們還強調(diào)了五個可能破壞股市上行趨勢的風險，包括全球衰退、人工智能熱潮、中美緊張關(guān)系、國內(nèi)政策、通縮風險。

再加上近期宏觀數(shù)據(jù)的疲軟，是導致市場波動和回調(diào)的主要因素，但關(guān)鍵的風險因素在2025年要么已經(jīng)被市場充分定價，要么已經(jīng)減弱。按照高盛的預測，房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)濟影響力上已經(jīng)收縮，政策/監(jiān)管周期已轉(zhuǎn)向更支持增長的方向，通脹預期也有所改善。

總體來看，我們認為有利于宏觀和股市政策仍在持續(xù)實施。這應(yīng)有助于降低左尾風險，從而壓縮股權(quán)風險溢價并將股票的預期公允價值向右移動。我們會保持倉位并在回調(diào)時加倉，以更好地利用利潤周期的回升和右尾選擇權(quán)機會。

圖表30：最新的M1-M2剪刀差顯示未來幾個季度PPI通脹有可能回升

分析：高盛列出了一大堆可能破壞股市上行趨勢的因素，我認為其中最重要的就是房地產(chǎn)下行，其他因素如通縮或者政策調(diào)整等都是房地產(chǎn)下行的結(jié)果。隨著房地產(chǎn)在經(jīng)濟中占比的降低，其對經(jīng)濟的拖累程度也越變越小，再加上其他因素比如中美緊張已經(jīng)基本緩解了，所以股市在2026年總體的下行風險并不大。

這里主要提一下政策風險，由于目前政策端已經(jīng)確定由強監(jiān)管轉(zhuǎn)向強托底，所以政策端的左尾風險大大降低，換句話說，就是發(fā)生黑天鵝事件的概率很低。

第十條教訓，未來兩年股市整體下行風險可控，通脹預期有所抬升，政策轉(zhuǎn)向支持的信號明確，大幅波動的風險比較小。